Rapport Lombard Street te veel bekritiseerd

Het rapport van Lombard Street is over het algemeen neergezet als een aanval op de euro. Tijdens de analyses van dit rapport zijn vooral de vermeende zwakke punten daarvan uitgelicht, zoals afgelopen donderdag door Han de Jong, econoom van ABN Amro in het Financieele Dagblad, die ten onrechte de vloer aanveegde met het door Lombard Street aangehaalde Zweedse voorbeeld (Zweden wordt door Lombard Street gebruikt als bewijs dat een land zonder euro succesvol is, waarover later meer).

‘One size does not fit all’

Laten we beginnen met de kern van de zaak, zoals Lombard die duidelijk naar voren brengt. Zwakke landen die om wat voor reden dan ook economisch achterop raken, hebben binnen het eurostelsel niet de mogelijkheid meer hun valuta te devalueren. Lombard typeert het europact daarom (misschien een beetje zwaar aangezet) als een zelfmoordpact voor de daaraan deelnemende landen. Maar ze hebben gelijk: ‘One size does not fit all’ (tenzij we accepteren dat bepaalde regio’s zwak zijn en daar bij tijd en wijle geld naar toe moet).

Vervolgens legt Lombard goed uit dat alleen maar bezuinigen door in problemen gekomen zwakke eurolanden geen soulaas biedt. Lombard stipt ook terecht aan dat het uniforme ECB-rentebeleid heeft geleid tot grote economische ongelukken zoals de ‘huizenbubbles’ in Ierland, Spanje en Griekenland.

Kortom, zoals Lombard terecht concludeert: Het huidige europact is destabiliserend en groeivertragend/krimpbevorderend niet alleen voor de zwakkere maar ook voor de sterkere eurolanden zoals Nederland.

Solvabiliteitscrisis, geen liquiditeitscrisis

Lombard legt verder helder uit dat de euro nu uitsluitend nog bestaat bij de gratie van het oneigenlijke gebruik van het eurogeldsysteem waarmee de zwaar verlieslijdende zwakkere eurolanden en hun economieën al jarenlang met ‘monetaire’ liquiditeitssteun worden gefinancierd.

Hierbij treedt de ECB op in een voor haar volstrekt onnatuurlijke rol als ‘Funder-Of-First-Resort (FOFR)’ in plaats van de meer natuurlijke centrale bankrol als ‘Lender-Of-Last-Resort (LOLR)’.

Als klap op de vuurpijl heeft de ECB de laatste maanden nog voor circa €1000 miljard (!) aan liquiditeitsteun voor banken (de bazooka) het systeem ingeschoten waarmee de insolvente (Zuid-) Europese bankensector nog even in leven wordt gehouden. Hierbij mag door de banken zelfs ‘waardeloos onderpand’ tot zekerheid worden gegeven.

Maar zoals Lombard terecht stelt, is de crisis wat dit betreft niet zo zeer een liquiditeitscrisis maar juist een solvabiliteitscrisis. Met de ECB-acties wordt uitsluitend ‘heel dure tijd gekocht’. Een structurele oplossing wordt niet bewerkstelligd. Dat dit niet goed zal gaan moge duidelijk zijn. De Nederlandse belastingbetaler zal de hoge rekening van dit ECB-beleid hoe dan ook een keer betalen. 

Als eerste onderbouwing van deze stelling vergelijkt Lombard de ontwikkeling van de Nederlandse economische groei in de periode vanaf 2001 t/m 2011 met die van de Europese niet-eurolanden Zweden en Zwitserland. De economische groei in Nederland is in die periode slechts 46% van die van Zweden respectievelijk slechts 58% van die van Zwitserland.

Achterover leunen

De door Lombard genoemde (en door de Nederlandse commentatoren geheel gemiste) verdere onderbouwingen van deze stelling dat de eurodeelname Nederland ‘economisch’ gezien lui heeft gemaakt alsmede dat Nederland koopkrachtvoordelen heeft gemist als gevolg van gemiste ‘monetaire’ revaluaties vis-à-vis andere eurolanden zijn plausibel.

In dat pre-eurotijdperk dwongen deze devaluaties van de zwakke landen Nederland altijd tot continue innovatie en efficiencyverbetering van de productie. Maar sinds de invoering van de euro kunnen de Zuid-Europese landen, zoals gezegd, niet meer ‘monetair’ devalueren ten opzichte van Nederland. Hierdoor heeft Nederland zijn concurrentiekracht binnen de eurozone in de schoot geworpen gekregen en jarenlang ‘economisch’ achterover kunnen leunen.

Dit blijkt ook uit het feit dat onze export vanaf de invoering van de euro vooral zijn weg heeft gevonden bínnen de eurozone en niet daarbuiten (zoals de export van Duitsland). Veelzeggend hierbij is dat sinds het jaar 2000 de loonkosten per eenheid product in Duitsland zo’n 4% stegen terwijl die stijging in Nederland in die periode maar liefst 24% is geweest (het is opmerkelijk dat DNB een paar dagen na het verschijnen van het rapport van Lombard ook met de constatering kwam dat de Nederlandse consumptieve bestedingen al jarenlang achterblijven).

Hoe nu verder?

Terecht stelt Lombard dat het huidige beleid van de Europese politieke leiders van uitsluitend ‘Spaarzaamheid en Subsidiëring’ niet werkt en de ellende daardoor juist alleen maar groter wordt, in zowel de zwakkere als de sterkere eurolanden. Het begin van de oplossing dient gevonden te worden in het creëren van economische groei in de zwakkere eurolanden.

Het europact kan eigenlijk op twee manieren voorgezet worden. Lombard bespreekt er één, namelijk de EU omvormen voor een structurele ‘Transfer-Unie’, met inbegrip van een gezamenlijke aansprakelijkheid voor de staatsschulden van ieder individueel euroland (‘Eurobonds’). In dat scenario zal er structureel geld van de sterkere eurolanden moeten komen om de economieën en financiële staatshuishoudingen van de zwakkeren draaiende te houden (zoals ook in Nederland gaat waar relatief sterkere regio’s minder sterke regio’s subsidiëren).

Lombard stelt dat zo’n transferunie niet de juiste weg is. Het researchbureau heeft doorgerekend en geconcludeerd dat ‘doormodderen met de euro’ voor Nederland veel duurder zal zijn dan het scenario dat Nederland nú uit de euro stapt (en dus ook uit de financiële reddingsacties van de probleemlanden). Het uit de euro stappen is echter niet de juiste weg, zoals eerder in diverse columns door mij beargumenteerd. Een van Duitsland ‘monetair’ onafhankelijk Nederland (met een zwevende dan wel vaste maar aanpasbare wisselkoers van de nieuwe gulden ten opzichte van de euro) is voor ons een avontuur met de nodige stabiliteitsrisico’s.

Een ander (tweede) scenario van een toekomst mét de euro is dat er in het europact een systeem van ‘monetaire’ devaluaties en rentebeleid op nationaal niveau wordt geïntegreerd. De Nederlandse euroresearcher André ten Dam heeft hiervoor met ‘The Matheo Solution (TMS)’ een innovatieve oplossing bedacht.

Tot slot

Het rapport van Lombard Street bevat veel correcte analyses. Het is echter jammer dat Lombard een scenario van een transferunie met eurobonds afschiet en een oplossing als TMS niet doorgeëxerceerd heeft, maar gemakshalve direct voor de door de PVV politiek ingezette richting van een eenzijdige euro-exit van Nederland kiest. 

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.

Het rapport van Lombard Street is over het algemeen neergezet als een aanval op de euro. Tijdens de analyses van dit rapport zijn vooral de vermeende zwakke punten daarvan uitgelicht, zoals afgelopen donderdag door Han de Jong, econoom van ABN Amro in het Financieele Dagblad, die ten onrechte de vloer aanveegde met het door Lombard Street aangehaalde Zweedse voorbeeld (Zweden wordt door Lombard Street gebruikt als bewijs dat een land zonder euro succesvol is, waarover later meer).

‘One size does not fit all’

Laten we beginnen met de kern van de zaak, zoals Lombard die duidelijk naar voren brengt. Zwakke landen die om wat voor reden dan ook economisch achterop raken, hebben binnen het eurostelsel niet de mogelijkheid meer hun valuta te devalueren. Lombard typeert het europact daarom (misschien een beetje zwaar aangezet) als een zelfmoordpact voor de daaraan deelnemende landen. Maar ze hebben gelijk: ‘One size does not fit all’ (tenzij we accepteren dat bepaalde regio’s zwak zijn en daar bij tijd en wijle geld naar toe moet).

Vervolgens legt Lombard goed uit dat alleen maar bezuinigen door in problemen gekomen zwakke eurolanden geen soulaas biedt. Lombard stipt ook terecht aan dat het uniforme ECB-rentebeleid heeft geleid tot grote economische ongelukken zoals de ‘huizenbubbles’ in Ierland, Spanje en Griekenland.

Kortom, zoals Lombard terecht concludeert: Het huidige europact is destabiliserend en groeivertragend/krimpbevorderend niet alleen voor de zwakkere maar ook voor de sterkere eurolanden zoals Nederland.

Solvabiliteitscrisis, geen liquiditeitscrisis

Lombard legt verder helder uit dat de euro nu uitsluitend nog bestaat bij de gratie van het oneigenlijke gebruik van het eurogeldsysteem waarmee de zwaar verlieslijdende zwakkere eurolanden en hun economieën al jarenlang met ‘monetaire’ liquiditeitssteun worden gefinancierd.

Hierbij treedt de ECB op in een voor haar volstrekt onnatuurlijke rol als ‘Funder-Of-First-Resort (FOFR)’ in plaats van de meer natuurlijke centrale bankrol als ‘Lender-Of-Last-Resort (LOLR)’.

Als klap op de vuurpijl heeft de ECB de laatste maanden nog voor circa €1000 miljard (!) aan liquiditeitsteun voor banken (de bazooka) het systeem ingeschoten waarmee de insolvente (Zuid-) Europese bankensector nog even in leven wordt gehouden. Hierbij mag door de banken zelfs ‘waardeloos onderpand’ tot zekerheid worden gegeven.

Maar zoals Lombard terecht stelt, is de crisis wat dit betreft niet zo zeer een liquiditeitscrisis maar juist een solvabiliteitscrisis. Met de ECB-acties wordt uitsluitend ‘heel dure tijd gekocht’. Een structurele oplossing wordt niet bewerkstelligd. Dat dit niet goed zal gaan moge duidelijk zijn. De Nederlandse belastingbetaler zal de hoge rekening van dit ECB-beleid hoe dan ook een keer betalen. 

Als eerste onderbouwing van deze stelling vergelijkt Lombard de ontwikkeling van de Nederlandse economische groei in de periode vanaf 2001 t/m 2011 met die van de Europese niet-eurolanden Zweden en Zwitserland. De economische groei in Nederland is in die periode slechts 46% van die van Zweden respectievelijk slechts 58% van die van Zwitserland.

Achterover leunen

De door Lombard genoemde (en door de Nederlandse commentatoren geheel gemiste) verdere onderbouwingen van deze stelling dat de eurodeelname Nederland ‘economisch’ gezien lui heeft gemaakt alsmede dat Nederland koopkrachtvoordelen heeft gemist als gevolg van gemiste ‘monetaire’ revaluaties vis-à-vis andere eurolanden zijn plausibel.

In dat pre-eurotijdperk dwongen deze devaluaties van de zwakke landen Nederland altijd tot continue innovatie en efficiencyverbetering van de productie. Maar sinds de invoering van de euro kunnen de Zuid-Europese landen, zoals gezegd, niet meer ‘monetair’ devalueren ten opzichte van Nederland. Hierdoor heeft Nederland zijn concurrentiekracht binnen de eurozone in de schoot geworpen gekregen en jarenlang ‘economisch’ achterover kunnen leunen.

Dit blijkt ook uit het feit dat onze export vanaf de invoering van de euro vooral zijn weg heeft gevonden bínnen de eurozone en niet daarbuiten (zoals de export van Duitsland). Veelzeggend hierbij is dat sinds het jaar 2000 de loonkosten per eenheid product in Duitsland zo’n 4% stegen terwijl die stijging in Nederland in die periode maar liefst 24% is geweest (het is opmerkelijk dat DNB een paar dagen na het verschijnen van het rapport van Lombard ook met de constatering kwam dat de Nederlandse consumptieve bestedingen al jarenlang achterblijven).

Hoe nu verder?

Terecht stelt Lombard dat het huidige beleid van de Europese politieke leiders van uitsluitend ‘Spaarzaamheid en Subsidiëring’ niet werkt en de ellende daardoor juist alleen maar groter wordt, in zowel de zwakkere als de sterkere eurolanden. Het begin van de oplossing dient gevonden te worden in het creëren van economische groei in de zwakkere eurolanden.

Het europact kan eigenlijk op twee manieren voorgezet worden. Lombard bespreekt er één, namelijk de EU omvormen voor een structurele ‘Transfer-Unie’, met inbegrip van een gezamenlijke aansprakelijkheid voor de staatsschulden van ieder individueel euroland (‘Eurobonds’). In dat scenario zal er structureel geld van de sterkere eurolanden moeten komen om de economieën en financiële staatshuishoudingen van de zwakkeren draaiende te houden (zoals ook in Nederland gaat waar relatief sterkere regio’s minder sterke regio’s subsidiëren).

Lombard stelt dat zo’n transferunie niet de juiste weg is. Het researchbureau heeft doorgerekend en geconcludeerd dat ‘doormodderen met de euro’ voor Nederland veel duurder zal zijn dan het scenario dat Nederland nú uit de euro stapt (en dus ook uit de financiële reddingsacties van de probleemlanden). Het uit de euro stappen is echter niet de juiste weg, zoals eerder in diverse columns door mij beargumenteerd. Een van Duitsland ‘monetair’ onafhankelijk Nederland (met een zwevende dan wel vaste maar aanpasbare wisselkoers van de nieuwe gulden ten opzichte van de euro) is voor ons een avontuur met de nodige stabiliteitsrisico’s.

Een ander (tweede) scenario van een toekomst mét de euro is dat er in het europact een systeem van ‘monetaire’ devaluaties en rentebeleid op nationaal niveau wordt geïntegreerd. De Nederlandse euroresearcher André ten Dam heeft hiervoor met ‘The Matheo Solution (TMS)’ een innovatieve oplossing bedacht.

Tot slot

Het rapport van Lombard Street bevat veel correcte analyses. Het is echter jammer dat Lombard een scenario van een transferunie met eurobonds afschiet en een oplossing als TMS niet doorgeëxerceerd heeft, maar gemakshalve direct voor de door de PVV politiek ingezette richting van een eenzijdige euro-exit van Nederland kiest. 

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.