Staatsleningen en de antibubbel

Gelijk krijgen op de financiële markten kan soms even duren. Al in diverse columns heb ik de afgelopen anderhalf jaar aangegeven dat het beleggen in staatsleningen niet gerechtvaardigd lijkt op basis van fundamentele waarderingen. Maar eerlijk is eerlijk: echt gelijk krijgen is er nog niet bij. Wat we nu met staatsleningen van de ‘veilige landen’ zien gebeuren lijkt op de bubbel die we in technologie-aandelen eind jaren negentig zagen.

Echter, er is nu geen sprake van een echte bubbel, die wordt namelijk geblazen op euforie. Meest recente en bekendste voorbeelden hiervan zijn de bubbels van de Nasdaq-aandelen en het vastgoed. Er is echter nu, zoals GMO-strateeg Jeremy Grantham zegt, sprake van een antibubbel. Antibubbels ontstaan door angst, de emotie die in de financiële wereld tegengesteld is aan die van hebzucht.

De kopers van obligaties

Wie nu staatsleningen van de ‘veilige landen’ koopt en ze wil vasthouden tot het einde van de looptijd, moet erop inleveren, rekening houdend met inflatie en eventueel de vermogensrendementsheffing. Waarom doen beleggers zoiets irrationeels? De grootste boosdoeners achter de koersstijgingen van obligaties zijn de centrale banken die op grote schaal obligaties hebben opgekocht. De Fed heeft bijvoorbeeld – schrik niet – meer dan 20% van de Amerikaanse staatsschuld op de balans! Maar J.P. Morgan heeft nog vijf andere groepen kopers gesignaleerd.

Ik citeer uit een zelf geschreven artikel (uit Beleggers Belangen van afgelopen vrijdag): ‘J.P. Morgan’s Flows and Liquidity-team haalt, naast de diverse vormen van QE, nog vijf andere redenen voor de lage rente aan. Regelgeving als Solvency II en Basel III dwingt vooral institutionele beleggers defensief te beleggen. Instituten, of het nu banken, verzekeraars of pensioenfondsen zijn, moeten meer buffers aanhouden naarmate ze in meer in risicovollere beleggingscategorieën gaan beleggen. Om dus extra buffervereisten te vermijden zijn instituten in ‘veilige’ staatsleningen gevlucht.

Verder zijn ook beleggers die vonden dat ze te weinig rendement kregen op hun spaarrekening of in hun moneymarketfondsen, of beleggers die liever niet al te grote hoeveelheden kasgeld wilden laten staan (uit angst bijvoorbeeld dat de bank zou omvallen) naar andere vormen van beleggen, zoals staats- en bedrijfsleningen gaan kijken. Daarnaast speelt volgens J.P.Morgan mee dat de bevolking in het Westen ouder wordt en dus dat er meer naar uitkerende vormen van beleggen (zoals obligaties) moet worden gekeken.

En, tot slot, is er na het omvallen van Lehman in 2008 sprake van een afname in de risicobereidheid van beleggers. Verder meenden de analisten van J.P.Morgan dat er een einde zou zijn gekomen aan de cultuur om in aandelen te beleggen, maar dit argument sluit aan op het voorlaatste (afname risicobereidheid). Vooral dat laatste triggerde mij: ‘het eind van de cultuur om in aandelen te beleggen?!’

Aandelen dood? Lange leve aandelen!

‘The Death of Equities’? Nee hè, toch niet weer! We lezen er tegenwoordig steeds meer over. In de Financial Times van 23 mei j.l. stond een artikel met als ondertitel: ‘The end of a six-decade passion for equities’. In dit artikel stond verder: ‘Institutional investors, from pension funds to mutual funds sold directly to the public, have slashed holdings in the past decade. Stocks have not been so far out of favour for half a century. Many declare the “cult of the equity” dead.’

Nu moet u weten dat aandelen in de lange geschiedenis vele malen dood zijn verklaard. Berucht is bijvoorbeeld de ‘cover’ van Business Week van 13 augustus 1979: ‘The Death of Equities: How inflation is destroying the stock market’. Drie jaar na dato van dit artikel kwamen aandelen in de grootste bullmarkt allertijden terecht, die achttien jaar zou duren. Altijd als de media iets dood verklaren moet u oppassen. Covers op de bekende bladen zijn bijna altijd contra-indicatoren.

Aandeel versus obligatie

Maar toegegeven het duurt soms even. Nasdaq-beleggers hebben er ook jaren over moeten doen om bij zinnen te komen. Ze leefden in Utopia die de bijnaam Newconomy kreeg. Als beleggers worden beetgenomen door hebzucht (of nu bij obligaties door angst) dan is er geen houden aan. Dan kunnen ze niet meer rationeel nadenken. Het probleem is dat we niet weten wanneer de ballon knapt.

Hoe belachelijk de waarderingen tussen aandelen en obligaties uit het lood zijn gelopen illustreert onderstaande figuur. Hier staat met de blauwe lijn het rendement op Amerikaanse 10-jaarsstaatsleningen aangeven (nu rond de 1,7%). De oranje lijn is het rendement op aandelen, om precies te zijn het gemiddelde rendement van de S&P500-aandelen, waarbij rendement wordt gedefinieerd als de geschatte winst per aandeel voor het komende jaar, gedeeld door de koers. Die staat nu op meer dan 8%. Het verschil tussen het rendement van aandelen en staatsobligaties wordt ook nog eens weergegeven door de figuur onderin het groen.

Normaal lopen de rendementen van aandelen en obligaties niet zo heel veer uit elkaar. Als de verschillen groot worden raken de ‘normale’ waarderingen uit het lood. Vlak voor de aandelencrashes van 1987 en 2000 ging de groene lijn onder de -2%. Dit betekende dat de ‘yield’ op aandelen 2% lager lag dan die op staatsobligaties (zie hier uw bijna perfecte crashvoorspeller!).

Nu is het rendementsverschil tussen aandelen en obligaties op historische niveaus terecht gekomen. Aandelen hebben de laatste jaren relatief (ten opzichte van staatsobligaties) nog nooit zoveel opgeleverd. U begrijpt, ik behoor niet de hierboven beschreven zes groepen beleggers die nu staatsleningen van veilige havens kopen. Sommigen zullen me daarvoor een sukkel vinden. In dat geval troost ik me met de gedachte dat degenen die destijds niet meededen met de Nasdaq-hype en niet begrepen waarom beleggers belachelijk bedragen neertelden voor waardeloze internetaandelen ook sukkels werden genoemd.

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.

Gelijk krijgen op de financiële markten kan soms even duren. Al in diverse columns heb ik de afgelopen anderhalf jaar aangegeven dat het beleggen in staatsleningen niet gerechtvaardigd lijkt op basis van fundamentele waarderingen. Maar eerlijk is eerlijk: echt gelijk krijgen is er nog niet bij. Wat we nu met staatsleningen van de ‘veilige landen’ zien gebeuren lijkt op de bubbel die we in technologie-aandelen eind jaren negentig zagen.

Echter, er is nu geen sprake van een echte bubbel, die wordt namelijk geblazen op euforie. Meest recente en bekendste voorbeelden hiervan zijn de bubbels van de Nasdaq-aandelen en het vastgoed. Er is echter nu, zoals GMO-strateeg Jeremy Grantham zegt, sprake van een antibubbel. Antibubbels ontstaan door angst, de emotie die in de financiële wereld tegengesteld is aan die van hebzucht.

De kopers van obligaties

Wie nu staatsleningen van de ‘veilige landen’ koopt en ze wil vasthouden tot het einde van de looptijd, moet erop inleveren, rekening houdend met inflatie en eventueel de vermogensrendementsheffing. Waarom doen beleggers zoiets irrationeels? De grootste boosdoeners achter de koersstijgingen van obligaties zijn de centrale banken die op grote schaal obligaties hebben opgekocht. De Fed heeft bijvoorbeeld – schrik niet – meer dan 20% van de Amerikaanse staatsschuld op de balans! Maar J.P. Morgan heeft nog vijf andere groepen kopers gesignaleerd.

Ik citeer uit een zelf geschreven artikel (uit Beleggers Belangen van afgelopen vrijdag): ‘J.P. Morgan’s Flows and Liquidity-team haalt, naast de diverse vormen van QE, nog vijf andere redenen voor de lage rente aan. Regelgeving als Solvency II en Basel III dwingt vooral institutionele beleggers defensief te beleggen. Instituten, of het nu banken, verzekeraars of pensioenfondsen zijn, moeten meer buffers aanhouden naarmate ze in meer in risicovollere beleggingscategorieën gaan beleggen. Om dus extra buffervereisten te vermijden zijn instituten in ‘veilige’ staatsleningen gevlucht.

Verder zijn ook beleggers die vonden dat ze te weinig rendement kregen op hun spaarrekening of in hun moneymarketfondsen, of beleggers die liever niet al te grote hoeveelheden kasgeld wilden laten staan (uit angst bijvoorbeeld dat de bank zou omvallen) naar andere vormen van beleggen, zoals staats- en bedrijfsleningen gaan kijken. Daarnaast speelt volgens J.P.Morgan mee dat de bevolking in het Westen ouder wordt en dus dat er meer naar uitkerende vormen van beleggen (zoals obligaties) moet worden gekeken.

En, tot slot, is er na het omvallen van Lehman in 2008 sprake van een afname in de risicobereidheid van beleggers. Verder meenden de analisten van J.P.Morgan dat er een einde zou zijn gekomen aan de cultuur om in aandelen te beleggen, maar dit argument sluit aan op het voorlaatste (afname risicobereidheid). Vooral dat laatste triggerde mij: ‘het eind van de cultuur om in aandelen te beleggen?!’

Aandelen dood? Lange leve aandelen!

‘The Death of Equities’? Nee hè, toch niet weer! We lezen er tegenwoordig steeds meer over. In de Financial Times van 23 mei j.l. stond een artikel met als ondertitel: ‘The end of a six-decade passion for equities’. In dit artikel stond verder: ‘Institutional investors, from pension funds to mutual funds sold directly to the public, have slashed holdings in the past decade. Stocks have not been so far out of favour for half a century. Many declare the “cult of the equity” dead.’

Nu moet u weten dat aandelen in de lange geschiedenis vele malen dood zijn verklaard. Berucht is bijvoorbeeld de ‘cover’ van Business Week van 13 augustus 1979: ‘The Death of Equities: How inflation is destroying the stock market’. Drie jaar na dato van dit artikel kwamen aandelen in de grootste bullmarkt allertijden terecht, die achttien jaar zou duren. Altijd als de media iets dood verklaren moet u oppassen. Covers op de bekende bladen zijn bijna altijd contra-indicatoren.

Aandeel versus obligatie

Maar toegegeven het duurt soms even. Nasdaq-beleggers hebben er ook jaren over moeten doen om bij zinnen te komen. Ze leefden in Utopia die de bijnaam Newconomy kreeg. Als beleggers worden beetgenomen door hebzucht (of nu bij obligaties door angst) dan is er geen houden aan. Dan kunnen ze niet meer rationeel nadenken. Het probleem is dat we niet weten wanneer de ballon knapt.

Hoe belachelijk de waarderingen tussen aandelen en obligaties uit het lood zijn gelopen illustreert onderstaande figuur. Hier staat met de blauwe lijn het rendement op Amerikaanse 10-jaarsstaatsleningen aangeven (nu rond de 1,7%). De oranje lijn is het rendement op aandelen, om precies te zijn het gemiddelde rendement van de S&P500-aandelen, waarbij rendement wordt gedefinieerd als de geschatte winst per aandeel voor het komende jaar, gedeeld door de koers. Die staat nu op meer dan 8%. Het verschil tussen het rendement van aandelen en staatsobligaties wordt ook nog eens weergegeven door de figuur onderin het groen.

Normaal lopen de rendementen van aandelen en obligaties niet zo heel veer uit elkaar. Als de verschillen groot worden raken de ‘normale’ waarderingen uit het lood. Vlak voor de aandelencrashes van 1987 en 2000 ging de groene lijn onder de -2%. Dit betekende dat de ‘yield’ op aandelen 2% lager lag dan die op staatsobligaties (zie hier uw bijna perfecte crashvoorspeller!).

Nu is het rendementsverschil tussen aandelen en obligaties op historische niveaus terecht gekomen. Aandelen hebben de laatste jaren relatief (ten opzichte van staatsobligaties) nog nooit zoveel opgeleverd. U begrijpt, ik behoor niet de hierboven beschreven zes groepen beleggers die nu staatsleningen van veilige havens kopen. Sommigen zullen me daarvoor een sukkel vinden. In dat geval troost ik me met de gedachte dat degenen die destijds niet meededen met de Nasdaq-hype en niet begrepen waarom beleggers belachelijk bedragen neertelden voor waardeloze internetaandelen ook sukkels werden genoemd.

Harry Geels is directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden. Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.