De grote rotatie zet door

Begin dit jaar werd er op diverse weblogs geschreven over de ‘big rotation’, ofwel het schuiven van beleggers tussen de bekende beleggingscategorieën, in dit geval van obligaties naar aandelen. In mijn column van 5 februari 2013 probeerde ik vanuit vier invalshoeken (fundamenteel, technisch, macro-economisch en kwantitatief) te beoordelen of er een grond is voor de grote rotatie. De conclusie was ‘ja’. Vooral de technische analyse was duidelijk: aandelen zitten in een opgaande trend.

Ondertussen zijn aandelen inderdaad (verder) gestegen en zitten obligaties sinds de woorden van Ben Bernanke over de mogelijke afbouw van de opkoopprogramma’s in een dip. De discussie over de grote rotatie is echter wat verstomd. Dat neemt niet weg dat hij niet meer actueel is. Aandelen doen het de laatste tijd goed, dus de vraag is nu of er nog meer in het vat zit of dat obligaties het heft weer in eigen hand nemen.

Weinig eensgezindheid onder analisten

Opvallend is dat analisten weinig eensgezind zijn over vooral aandelen. Er zijn diverse pessimisten die de huidige stijging wantrouwen. De grote schuldenlast in Europa en de VS zou de economische groei nog lange tijd laag houden. Maar optimisten zijn er ook. Bij een aantal van hen wordt bijvoorbeeld 2013 vergeleken met 1982, het jaar dat de laatste grote bullmarkt begon. Kortom, er zou ons nog een mooie langdurige bullmarkt te wachten staan.

Dezelfde tegenstrijdige visie horen we over China. De pessimisten zeggen dat de economische groei in China terugloopt en een bankencrisis dreigt omdat er veel te veel slechte leningen op de bankbalansen staan. ‘s Werelds grootste ‘sovereign wealth fund’, dat van Noorwegen ($760 miljard aan uitstaande beleggingen), gelooft echter nog steeds in het groeiverhaal van China, zo heeft de CEO Yngve Slyngstad laten weten. Dit jaar hebben de Noren de allocatie van China verhoogd van 1,7% (per eind december) naar 2% nu.

Obligaties nog steeds te duur

Overigens is het een goede zaak dat er nog diverse pessimisten zijn. Als namelijk iedereen positief wordt moet je oppassen. Dan heeft iedereen waarschijnlijk wel gekocht en zullen er niet veel nieuwe kopers meer zijn. Het feit dat er nog veel geld aan de zijlijn staat is in dit opzicht een positief signaal. De grote rotatie kan zich nog lang voeden met mensen die pas bij verder stijgende koersen durven in te stappen.

Positief voor aandelen is dat, ondanks de (lichte) stijging van de rente, obligaties nog steeds duur lijken. Het is, voor alle duidelijkheid, wel moeilijk om de ‘fundamentele hoogte’ van de rente te bepalen. Institutional Imperative haalde recent de ‘basis interest rate formula’ van James Montier (GMO) erbij om toch tot een soort van ‘fair interest rate’ te komen.

De formule komt er op neer dat we uitgaan van een basisrisicovergoeding voor de 10-jarige staatslening van 0,50% plus de inflatieverwachting. Dan kom je bij de Amerikaanse Treasury nu uit op een fundamentele rente van iets meer dan 3%, terwijl de Amerikaanse 10-jarige rente op 2,58% staat. Kortom de rente staat nog 0,50% te laag.

(bron: Institutional Imperative)

Om de fundamentele rente op ‘investment grade’ (bedrijfsobligaties van bedrijven met goede ratings) en high yield (de mindere ratings) te bepalen wordt er een spread opgeteld bij de (hierboven berekende) 10-jarige rente. Daarbij gaat Montier uit van de gemiddelde (historische) spread voor investment grade en high yield. Ook nu hebben zoveel bedrijfsobligaties als high yield een veel lagere ‘yield’, dan je op basis van fair value zou verwachten.

Zo staat yield van high yield nu zo’n 300 basispunten te laag. Kortom, de rentes staan te laag voor de risico’s. Het probleem is dat moeilijk is aan te geven wat de hoogte van de spread op enig moment moet zijn. Obligatiebeleggers zullen de huidige rentes verdedigen door te zeggen dat in dit klimaat een kleinere spread gerechtvaardigd is.

Aandelen goedkoop

Aandelen zijn aan de andere kant op basis van allerlei fundamentele ratio’s goedkoop (met de opmerking dat vooral Amerikaanse aandelen niet goedkoop zijn op basis van sommige ratio’s, zoals de Shiller PE). Onderstaand plaatje beeldt de zogeheten koers-boekwaarderatio (‘price-to-book’) voor de aandelen uit de opkomende markten uit. Hoe lager deze ratio staat, hoe goedkoper aandelen zijn in termen van boekwaarde per aandeel.

(bron: Wall Street Rant)

Weblog Wall Street Rant zette deze ratio in een historisch perspectief. We zijn nu weer in de ‘crisis-zone’ terecht gekomen, oftewel, aandelen uit opkomende markten zijn voor de lange termijn (vanuit contrair oogpunt) weer interessant. Ook het Noorse fonds lijkt deze mening te zijn toegedaan. Het wil de komende tijd de allocatie van opkomende markten in de aandelenportefeuille verhogen van 10 naar 20%.

Harry Geels is econoom en directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden (www.inmaxxa.nl). Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM) (www.tradersclub.nl) en partner van de ML Finance Academy (www.mlfa.eu). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.

Begin dit jaar werd er op diverse weblogs geschreven over de ‘big rotation’, ofwel het schuiven van beleggers tussen de bekende beleggingscategorieën, in dit geval van obligaties naar aandelen. In mijn column van 5 februari 2013 probeerde ik vanuit vier invalshoeken (fundamenteel, technisch, macro-economisch en kwantitatief) te beoordelen of er een grond is voor de grote rotatie. De conclusie was ‘ja’. Vooral de technische analyse was duidelijk: aandelen zitten in een opgaande trend.

Ondertussen zijn aandelen inderdaad (verder) gestegen en zitten obligaties sinds de woorden van Ben Bernanke over de mogelijke afbouw van de opkoopprogramma’s in een dip. De discussie over de grote rotatie is echter wat verstomd. Dat neemt niet weg dat hij niet meer actueel is. Aandelen doen het de laatste tijd goed, dus de vraag is nu of er nog meer in het vat zit of dat obligaties het heft weer in eigen hand nemen.

Weinig eensgezindheid onder analisten

Opvallend is dat analisten weinig eensgezind zijn over vooral aandelen. Er zijn diverse pessimisten die de huidige stijging wantrouwen. De grote schuldenlast in Europa en de VS zou de economische groei nog lange tijd laag houden. Maar optimisten zijn er ook. Bij een aantal van hen wordt bijvoorbeeld 2013 vergeleken met 1982, het jaar dat de laatste grote bullmarkt begon. Kortom, er zou ons nog een mooie langdurige bullmarkt te wachten staan.

Dezelfde tegenstrijdige visie horen we over China. De pessimisten zeggen dat de economische groei in China terugloopt en een bankencrisis dreigt omdat er veel te veel slechte leningen op de bankbalansen staan. ‘s Werelds grootste ‘sovereign wealth fund’, dat van Noorwegen ($760 miljard aan uitstaande beleggingen), gelooft echter nog steeds in het groeiverhaal van China, zo heeft de CEO Yngve Slyngstad laten weten. Dit jaar hebben de Noren de allocatie van China verhoogd van 1,7% (per eind december) naar 2% nu.

Obligaties nog steeds te duur

Overigens is het een goede zaak dat er nog diverse pessimisten zijn. Als namelijk iedereen positief wordt moet je oppassen. Dan heeft iedereen waarschijnlijk wel gekocht en zullen er niet veel nieuwe kopers meer zijn. Het feit dat er nog veel geld aan de zijlijn staat is in dit opzicht een positief signaal. De grote rotatie kan zich nog lang voeden met mensen die pas bij verder stijgende koersen durven in te stappen.

Positief voor aandelen is dat, ondanks de (lichte) stijging van de rente, obligaties nog steeds duur lijken. Het is, voor alle duidelijkheid, wel moeilijk om de ‘fundamentele hoogte’ van de rente te bepalen. Institutional Imperative haalde recent de ‘basis interest rate formula’ van James Montier (GMO) erbij om toch tot een soort van ‘fair interest rate’ te komen.

De formule komt er op neer dat we uitgaan van een basisrisicovergoeding voor de 10-jarige staatslening van 0,50% plus de inflatieverwachting. Dan kom je bij de Amerikaanse Treasury nu uit op een fundamentele rente van iets meer dan 3%, terwijl de Amerikaanse 10-jarige rente op 2,58% staat. Kortom de rente staat nog 0,50% te laag.

(bron: Institutional Imperative)

Om de fundamentele rente op ‘investment grade’ (bedrijfsobligaties van bedrijven met goede ratings) en high yield (de mindere ratings) te bepalen wordt er een spread opgeteld bij de (hierboven berekende) 10-jarige rente. Daarbij gaat Montier uit van de gemiddelde (historische) spread voor investment grade en high yield. Ook nu hebben zoveel bedrijfsobligaties als high yield een veel lagere ‘yield’, dan je op basis van fair value zou verwachten.

Zo staat yield van high yield nu zo’n 300 basispunten te laag. Kortom, de rentes staan te laag voor de risico’s. Het probleem is dat moeilijk is aan te geven wat de hoogte van de spread op enig moment moet zijn. Obligatiebeleggers zullen de huidige rentes verdedigen door te zeggen dat in dit klimaat een kleinere spread gerechtvaardigd is.

Aandelen goedkoop

Aandelen zijn aan de andere kant op basis van allerlei fundamentele ratio’s goedkoop (met de opmerking dat vooral Amerikaanse aandelen niet goedkoop zijn op basis van sommige ratio’s, zoals de Shiller PE). Onderstaand plaatje beeldt de zogeheten koers-boekwaarderatio (‘price-to-book’) voor de aandelen uit de opkomende markten uit. Hoe lager deze ratio staat, hoe goedkoper aandelen zijn in termen van boekwaarde per aandeel.

(bron: Wall Street Rant)

Weblog Wall Street Rant zette deze ratio in een historisch perspectief. We zijn nu weer in de ‘crisis-zone’ terecht gekomen, oftewel, aandelen uit opkomende markten zijn voor de lange termijn (vanuit contrair oogpunt) weer interessant. Ook het Noorse fonds lijkt deze mening te zijn toegedaan. Het wil de komende tijd de allocatie van opkomende markten in de aandelenportefeuille verhogen van 10 naar 20%.

Harry Geels is econoom en directeur Research en partner bij Inmaxxa Vermogensbeheer in Naarden (www.inmaxxa.nl). Daarnaast is hij hoofdredacteur van Traders Club Magazine (TCM) (www.tradersclub.nl) en partner van de ML Finance Academy (www.mlfa.eu). De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. De standpunten en vooruitzichten van Geels geven zijn persoonlijke mening weer.