Profiteren van stimuleren door de ECB

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft primair een monetaire en financiële taak. Zij houdt de inflatie en gezondheid van het financiële systeem en het betalingsverkeer in de gaten. Door het decentrale karakter van de politieke besluitvorming in het eurogebied is zij echter ook het enige beleidsorgaan dat zonder uitgebreid vooroverleg maatregelen kan nemen ter bescherming van de euro en van de cohesie in het eurogebied. Onder druk van de (euro)crisis is de rol van de ECB groter geworden dan de oprichters van de bank voor ogen stond – nood breekt wet – maar deze kent ook grenzen. We kijken naar de rol van de ECB in relatie tot de economische omgeving waarin zij moet opereren. Op dit moment valt het bepaald niet uit te sluiten dat de ECB op termijn meer maatregelen zal moeten nemen die bij oprichting ondenkbaar waren. Het ECB-beleid heeft invloed op de financiële markten en de beleggingsinstrumenten in die markten, en dat zorgt ervoor dat er beleggingskansen ontstaan. We sporen er enkele op, en daarbij richten we ons met name op obligaties. Grotere rol voor de ECB
 De ECB trad voor het eerst nadrukkelijk op de voorgrond bij de bankencrisis in 2008. De situatie was ernstig: banken vertrouwden elkaar niet meer en leenden hun overtollige kortetermijnmiddelen niet aan elkaar uit – want zouden ze die nog terugkrijgen? Daardoor ontstonden liquiditeitsproblemen bij banken. Dat bedreigde de stabiliteit van het financiële systeem en raakte ook de reële economie omdat er een tekort aan bedrijfskredieten ontstond. De ECB loste dit probleem op door veel liquiditeiten beschikbaar te stellen. Zo konden de banken, met hun belangrijke functie als financiële intermediairs, redelijk blijven functioneren. Onconventioneler was het ECB-beleid gedurende de eurocrisis in 2011. Griekenland en Ierland kwamen zwaar in de problemen en dreigden Italië, Spanje, Portugal en Cyprus (en wellicht de euro) met zich mee te trekken. De ECB verstrekte leningen, samen met de eurolanden en het Internationaal Monetair Fonds (IMF), en was betrokken bij internationale schuldsaneringsmaatregelen. Daarmee trad de ECB formeel buiten haar boekje (de statuten), maar de bank achtte dit noodzakelijk gezien de ernst van de situatie. Er werd zelfs een beleid van Outright Monetary Transaction (OMT) aangekondigd. Daarmee zou de ECB staatsschuld van in problemen verkerende landen kunnen opkopen zodat hun leenpositie op de internationale financiële markten overeind zou blijven. Voorwaarde voor deze landen zou zijn dat ze structurele hervormingen doorvoeren en begrotingsdiscipline tonen. De OMT ligt vooral onder vuur in Duitsland, waar tegenstanders claimen dat het verband met de ECB-doelstellingen ver te zoeken is. Een ander punt van kritiek is dat het een gerichte maatregel betreft, die niet op alle landen wordt toegepast naar rato van hun belang in de ECB. Los van de OMT heeft de ECB onder meer de Italiaanse overheid gesteund door Italiaanse staatsschuld op te kopen. Dit gebeurde overigens pas nadat op voorwaarde van de ECB de Italiaanse premier Silvio Berlusconi het veld had geruimd, want deze was niet geneigd hervormingen door te voeren die de zeer zwakke positie van de Italiaanse staat op de financiële markten zouden versterken. Onconventioneler (en ondemocratischer) beleid is nauwelijks denkbaar. Toch loopt de ECB onderhand tegen de grenzen van zijn kunnen aan. Anno 2014 zijn er nog steeds grote financiële problemen die de ECB met nieuwe onconventionele oplossingen wil aanpakken, maar deze ingrepen kunnen de economische groei nauwelijks stimuleren. Daar zijn de nationale regeringen en Europese Commissie verantwoordelijk voor, maar die staan sterker dan de toenmalige Italiaanse staat en gaan hun eigen weg. Huidige situatie
 Een belangrijk deel van de overvloedige liquiditeiten die de ECB verstrekt aan de banken, wordt tegen hogere rente uitgeleend aan hun nationale regeringen. Dit heeft het voor deze landen makkelijker gemaakt hun activiteiten te financieren, waardoor de onmiddellijke crisisdreiging is verdwenen en het vertrouwen in de financiële markten is gegroeid. Daardoor is het renteniveau waartegen de Zuid-Europese en Ierse regeringen konden lenen aanzienlijk gedaald, en deze reductie van rentelasten maakte het makkelijker om de staatsbegroting te saneren zodat de herstructureringsmaatregelen iets minder streng konden zijn. De ECB heeft zo de pijn van de saneringsmaatregelen voor de bevolking helpen verzachten. De combinatie van het afbouwen van schuldposities bij burgers en overheden, het versterken van de bankbalansen bij lage kredietverstrekking, geringe consumptieve vraag met weinig beschikbaar krediet voor bedrijven en daardoor lage bedrijfsinvesteringen, heeft echter tot een zodanig lage inflatie (en afnemende inflatieverwachtingen) geleid dat de ECB zich onlangs genoodzaakt heeft gezien nieuwe maatregelen te bedenken die erop zijn gericht om banken ertoe te bewegen meer bedrijfskredieten te verstrekken. Dit moet de economische groei en de inflatie bevorderen, met prijsstijging als extra smeermiddel om de consumptieve vraag te stimuleren. Het idee hierachter is dat bij een hogere inflatie consumenten sneller producten kopen om te voorkomen dat zij in de toekomst (nog) duurder uit zijn. In de markt heerst echter twijfel over de effectiviteit van de nieuwe maatregelen. Daarom verwachten veel analisten dat de ECB, nadat de effecten van de nieuwe maatregelen zijn geëvalueerd, in 2015 zal overgaan tot de aankoop van staatsobligaties (QE), naar Amerikaans, Brits en Japans voorbeeld. Het valt overigens te verwachten dat de ECB haar kapitaalmarkttransacties dan zal verdelen naar rato van de inleg van de landen in haar eigen vermogen. Daarmee wordt een belangrijk probleem van de eerder uitgevoerde transacties in de secundaire kapitaalmarkt teniet gedaan SEnDen daarmee wellicht het belangrijkste tegenargument van de Duitsers. Gevolgen in financiële markten De steeds ruimere liquiditeit en lage rente zorgen ervoor dat aandelen aantrekkelijk zijn in vergelijking met andere beleggingscategorieën, aangezien de rendementen op de aandelenmarkten over het algemeen hoger liggen. Dit effect zal nog versterkt worden door het nieuwe ECB-beleid. Wij richten ons hieronder op de kansen die het ECB-beleid biedt in de obligatiemarkt. Het optreden van de ECB in de markt voor gedekte obligaties en asset-backed securities (ABS) zal de koersvorming in deze markten ondersteunen en dus de rentes van die financiële instrumenten drukken. De markt voor gedekte obligaties is voor kleine beleggers beter toegankelijk dan die voor ABS; die laatste is vooral het terrein van institutionele beleggers. De risico's bij gedekte obligaties zijn klein vanwege het beschikbare en juridisch goed beschermde onderpand, en ze kennen dan ook een faillissementsvrije geschiedenis. De risico's bij ABS zijn groter, want de zekerheid van het onderpand is veel kleiner. De Amerikaanse bankencrisis in 2008 kwam in belangrijke mate voort uit de markt van ABS. Om die reden hebben wij als belegging twee fondsen geselecteerd die gespecialiseerd zijn in gedekte obligaties. Het gaat om het DWS Covered Bond Fund en het Nordea-1 European Covered Bond Fund. Beide hebben de afgelopen jaren een jaarlijks gemiddeld rendement van ruim 7% behaald. De nieuwe populariteit van gedekte obligaties binnen de ECB zal deze rendementen ondersteunen. De aankoopkosten van beide fondsen zijn helaas met 2,5 en 3% vrij pittig. Het is onzeker of de ECB in de markt van gedekte obligaties en ABS voldoende vuurkracht kan vinden om het monetaire probleem van steeds lagere inflatie en van de geringe bankkredietgroei op te lossen. Om die reden wordt verwacht dat de ECB in 2015 over zal moeten gaan tot de aankoop van staatsobligaties (QE). In de Koerswijzer van Beleggers Belangen is al een fonds opgenomen dat hiervan zal profiteren: de DB x-tracker iBoxx Euro Sovereigns Yield Plus ETF. Verwacht kan worden dat vooral de 'perifere' eurolanden met hun relatief hoge renteniveaus (vergeleken met Noord-Europa) hier garen bij zullen spinnen via een verdere rentedaling. De ETF is overwogen in 'perifere' Zuideuropese schuld met een investmentgrade-karakter (Italië en Spanje). Hetzelfde geldt voor de Amundi ETF Govt Bond Lowest Rated EuroMTS Investment Grade ETF. Beide fondsen hebben over drie jaar genomen een gemiddeld jaarlijks rendement van ongeveer 11% behaald. Hun beleggingen zijn overwegend gericht op de lange termijn (vijf jaar en meer). Een derde, minder voor de hand liggende beleggingscategorie vormen de opkomende landen in Europa die op de nominatie staan toe te treden tot de Europese Unie, of landen die er al in zitten en wellicht ooit de euro zullen invoeren. Het verleden leert dat de rentestanden van dergelijke landen geleidelijk convergeren met die van de Europese Unie of het eurogebied; deels is dat al gebeurd. Het gaat bijvoorbeeld om Albanië, Montenegro, Wit-Rusland, Polen en Hongarije. Als de rentestanden in de Europese Unie gaan dalen, kunnen die van de opkomende landen, bij verstandig nationaal economisch beleid, dat ook doen. Dat klinkt logisch, maar van de fondsen die wij hebben onderzocht was UBS Bond SICAF Emerging Europe een van de weinige uitschieters, met een gemiddeld rendement over de laatste drie jaar van 10,5%.

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft primair een monetaire en financiële taak. Zij houdt de inflatie en gezondheid van het financiële systeem en het betalingsverkeer in de gaten. Door het decentrale karakter van de politieke besluitvorming in het eurogebied is zij echter ook het enige beleidsorgaan dat zonder uitgebreid vooroverleg maatregelen kan nemen ter bescherming van de euro en van de cohesie in het eurogebied. Onder druk van de (euro)crisis is de rol van de ECB groter geworden dan de oprichters van de bank voor ogen stond – nood breekt wet – maar deze kent ook grenzen.

We kijken naar de rol van de ECB in relatie tot de economische omgeving waarin zij moet opereren. Op dit moment valt het bepaald niet uit te sluiten dat de ECB op termijn meer maatregelen zal moeten nemen die bij oprichting ondenkbaar waren.

Het ECB-beleid heeft invloed op de financiële markten en de beleggingsinstrumenten in die markten, en dat zorgt ervoor dat er beleggingskansen ontstaan. We sporen er enkele op, en daarbij richten we ons met name op obligaties.

Grotere rol voor de ECB


De ECB trad voor het eerst nadrukkelijk op de voorgrond bij de bankencrisis in 2008. De situatie was ernstig: banken vertrouwden elkaar niet meer en leenden hun overtollige kortetermijnmiddelen niet aan elkaar uit – want zouden ze die nog terugkrijgen? Daardoor ontstonden liquiditeitsproblemen bij banken. Dat bedreigde de stabiliteit van het financiële systeem en raakte ook de reële economie omdat er een tekort aan bedrijfskredieten ontstond. De ECB loste dit probleem op door veel liquiditeiten beschikbaar te stellen. Zo konden de banken, met hun belangrijke functie als financiële intermediairs, redelijk blijven functioneren.

Onconventioneler was het ECB-beleid gedurende de eurocrisis in 2011. Griekenland en Ierland kwamen zwaar in de problemen en dreigden Italië, Spanje, Portugal en Cyprus (en wellicht de euro) met zich mee te trekken. De ECB verstrekte leningen, samen met de eurolanden en het Internationaal Monetair Fonds (IMF), en was betrokken bij internationale schuldsaneringsmaatregelen. Daarmee trad de ECB formeel buiten haar boekje (de statuten), maar de bank achtte dit noodzakelijk gezien de ernst van de situatie. Er werd zelfs een beleid van Outright Monetary Transaction (OMT) aangekondigd. Daarmee zou de ECB staatsschuld van in problemen verkerende landen kunnen opkopen zodat hun leenpositie op de internationale financiële markten overeind zou blijven. Voorwaarde voor deze landen zou zijn dat ze structurele hervormingen doorvoeren en begrotingsdiscipline tonen.

De OMT ligt vooral onder vuur in Duitsland, waar tegenstanders claimen dat het verband met de ECB-doelstellingen ver te zoeken is. Een ander punt van kritiek is dat het een gerichte maatregel betreft, die niet op alle landen wordt toegepast naar rato van hun belang in de ECB.

Los van de OMT heeft de ECB onder meer de Italiaanse overheid gesteund door Italiaanse staatsschuld op te kopen. Dit gebeurde overigens pas nadat op voorwaarde van de ECB de Italiaanse premier Silvio Berlusconi het veld had geruimd, want deze was niet geneigd hervormingen door te voeren die de zeer zwakke positie van de Italiaanse staat op de financiële markten zouden versterken. Onconventioneler (en ondemocratischer) beleid is nauwelijks denkbaar.

Toch loopt de ECB onderhand tegen de grenzen van zijn kunnen aan. Anno 2014 zijn er nog steeds grote financiële problemen die de ECB met nieuwe onconventionele oplossingen wil aanpakken, maar deze ingrepen kunnen de economische groei nauwelijks stimuleren. Daar zijn de nationale regeringen en Europese Commissie verantwoordelijk voor, maar die staan sterker dan de toenmalige Italiaanse staat en gaan hun eigen weg.

Huidige situatie


Een belangrijk deel van de overvloedige liquiditeiten die de ECB verstrekt aan de banken, wordt tegen hogere rente uitgeleend aan hun nationale regeringen. Dit heeft het voor deze landen makkelijker gemaakt hun activiteiten te financieren, waardoor de onmiddellijke crisisdreiging is verdwenen en het vertrouwen in de financiële markten is gegroeid. Daardoor is het renteniveau waartegen de Zuid-Europese en Ierse regeringen konden lenen aanzienlijk gedaald, en deze reductie van rentelasten maakte het makkelijker om de staatsbegroting te saneren zodat de herstructureringsmaatregelen iets minder streng konden zijn. De ECB heeft zo de pijn van de saneringsmaatregelen voor de bevolking helpen verzachten.

De combinatie van het afbouwen van schuldposities bij burgers en overheden, het versterken van de bankbalansen bij lage kredietverstrekking, geringe consumptieve vraag met weinig beschikbaar krediet voor bedrijven en daardoor lage bedrijfsinvesteringen, heeft echter tot een zodanig lage inflatie (en afnemende inflatieverwachtingen) geleid dat de ECB zich onlangs genoodzaakt heeft gezien nieuwe maatregelen te bedenken die erop zijn gericht om banken ertoe te bewegen meer bedrijfskredieten te verstrekken. Dit moet de economische groei en de inflatie bevorderen, met prijsstijging als extra smeermiddel om de consumptieve vraag te stimuleren. Het idee hierachter is dat bij een hogere inflatie consumenten sneller producten kopen om te voorkomen dat zij in de toekomst (nog) duurder uit zijn. In de markt heerst echter twijfel over de effectiviteit van de nieuwe maatregelen. Daarom verwachten veel analisten dat de ECB, nadat de effecten van de nieuwe maatregelen zijn geëvalueerd, in 2015 zal overgaan tot de aankoop van staatsobligaties (QE), naar Amerikaans, Brits en Japans voorbeeld. Het valt overigens te verwachten dat de ECB haar kapitaalmarkttransacties dan zal verdelen naar rato van de inleg van de landen in haar eigen vermogen. Daarmee wordt een belangrijk probleem van de eerder uitgevoerde transacties in de secundaire kapitaalmarkt teniet gedaan SEnDen daarmee wellicht het belangrijkste tegenargument van de Duitsers.

Gevolgen in financiële markten

De steeds ruimere liquiditeit en lage rente zorgen ervoor dat aandelen aantrekkelijk zijn in vergelijking met andere beleggingscategorieën, aangezien de rendementen op de aandelenmarkten over het algemeen hoger liggen. Dit effect zal nog versterkt worden door het nieuwe ECB-beleid.

Wij richten ons hieronder op de kansen die het ECB-beleid biedt in de obligatiemarkt. Het optreden van de ECB in de markt voor gedekte obligaties en asset-backed securities (ABS) zal de koersvorming in deze markten ondersteunen en dus de rentes van die financiële instrumenten drukken.

De markt voor gedekte obligaties is voor kleine beleggers beter toegankelijk dan die voor ABS; die laatste is vooral het terrein van institutionele beleggers. De risico’s bij gedekte obligaties zijn klein vanwege het beschikbare en juridisch goed beschermde onderpand, en ze kennen dan ook een faillissementsvrije geschiedenis. De risico’s bij ABS zijn groter, want de zekerheid van het onderpand is veel kleiner. De Amerikaanse bankencrisis in 2008 kwam in belangrijke mate voort uit de markt van ABS.

Om die reden hebben wij als belegging twee fondsen geselecteerd die gespecialiseerd zijn in gedekte obligaties. Het gaat om het DWS Covered Bond Fund en het Nordea-1 European Covered Bond Fund. Beide hebben de afgelopen jaren een jaarlijks gemiddeld rendement van ruim 7% behaald. De nieuwe populariteit van gedekte obligaties binnen de ECB zal deze rendementen ondersteunen. De aankoopkosten van beide fondsen zijn helaas met 2,5 en 3% vrij pittig.

Het is onzeker of de ECB in de markt van gedekte obligaties en ABS voldoende vuurkracht kan vinden om het monetaire probleem van steeds lagere inflatie en van de geringe bankkredietgroei op te lossen. Om die reden wordt verwacht dat de ECB in 2015 over zal moeten gaan tot de aankoop van staatsobligaties (QE). In de Koerswijzer van Beleggers Belangen is al een fonds opgenomen dat hiervan zal profiteren: de DB x-tracker iBoxx Euro Sovereigns Yield Plus ETF. Verwacht kan worden dat vooral de ‘perifere’ eurolanden met hun relatief hoge renteniveaus (vergeleken met Noord-Europa) hier garen bij zullen spinnen via een verdere rentedaling. De ETF is overwogen in ‘perifere’ Zuideuropese schuld met een investmentgrade-karakter (Italië en Spanje). Hetzelfde geldt voor de Amundi ETF Govt Bond Lowest Rated EuroMTS Investment Grade ETF. Beide fondsen hebben over drie jaar genomen een gemiddeld jaarlijks rendement van ongeveer 11% behaald. Hun beleggingen zijn overwegend gericht op de lange termijn (vijf jaar en meer).

Een derde, minder voor de hand liggende beleggingscategorie vormen de opkomende landen in Europa die op de nominatie staan toe te treden tot de Europese Unie, of landen die er al in zitten en wellicht ooit de euro zullen invoeren. Het verleden leert dat de rentestanden van dergelijke landen geleidelijk convergeren met die van de Europese Unie of het eurogebied; deels is dat al gebeurd. Het gaat bijvoorbeeld om Albanië, Montenegro, Wit-Rusland, Polen en Hongarije. Als de rentestanden in de Europese Unie gaan dalen, kunnen die van de opkomende landen, bij verstandig nationaal economisch beleid, dat ook doen. Dat klinkt logisch, maar van de fondsen die wij hebben onderzocht was UBS Bond SICAF Emerging Europe een van de weinige uitschieters, met een gemiddeld rendement over de laatste drie jaar van 10,5%.