Welke kenmerken hebben coco’s?

Financiële instellingen, vooral Europese, zijn op zoek naar risicodragend kapitaal omdat zij in 2019 moeten voldoen aan nieuwe, hogere dekkingsvereisten voor hun activiteiten (Basel 3). De Europese instellingen zijn niet zoals in de VS na de financiële crisis gedwongen geweest hun aandelenvermogen te verhogen. De Europese toezichthouders staan toe dat de instellingen hun risicodragend kapitaal versterken met een instrument dat tussen een obligatie en een aandeel in ligt, de zogeheten contingent convertibles (coco’s), waarbij de houder een groter risico loopt dan de gewone obligatiehouder en een vergelijkbaar of soms zelfs groter risico dan aandeelhouders. Daarmee willen de toezichthouders vooral voorkomen dat de belastingbetaler in de positie komt dat hij opnieuw banken van een faillissement moet redden. Doordat de rentebetaling fiscaal aftrekbaar is, zijn coco’s voor financiële instellingen veelal een goedkoper alternatief voor de emissie van aandelen.

Stap 1

Hoe werken CoCo’s?

De coco’s worden door de toezichthouder als eigen vermogen geaccepteerd doordat zij de houders verplichten onder bepaalde omstandigheden af te zien van bepaalde rechten. Als een emittent bijvoorbeeld niet aan bepaalde dekkingsvereisten voldoet kan hij, hetzij door de toezichthouder hetzij door in het prospectus opgenomen regels, verplicht worden de couponbetaling tot nader order te staken. Dit is een zogeheten ‘trigger event’ en vormt het ‘contingent’ deel van de lening. Coco’s zijn dan dus ook achtergestelde leningen. Als deze maatregel onvoldoende helpt om het eigen vermogen van de instelling weer op peil te brengen, volgt een volgende stap. Afhankelijk van de regels in het prospectus kan dan worden besloten dat de coco’s worden omgezet in aandelen, of dat de coco’s gedeeltelijk of geheel hun waarde verliezen (afschrijving). Dit is het ‘convertible’ deel van de lening. In het geval van omzetting kan er sprake zijn van een van tevoren bepaalde conversiekoers dan wel een door de dan bestaande marktwaarde bepaalde conversiekoers. In het geval van volledige afschrijving zijn de gevolgen dus erger dan voor de gewone aandeelhouder, die de koers van zijn aandeel door de ongunstige ontwikkelingen bij de emittent ‘slechts’ ernstig ziet kelderen. Om de zaken nog gecompliceerder te maken; er is binnen de coco’s ook nog onderscheid tussen tier 1- en minder risicodragende tier 2-obligaties.

Stap 2

Wat zijn de voordelen?

Gezien de voorwaarden zijn de risico’s voor de belegger groter dan bij gewone obligaties waarvan de couponbetaling en aflossing in de regel grotere zekerheden kent. De grotere risico’s van het trigger event en van de conversie hebben een renteverhogend effect. Zij vereisen van de kant van de emittent een premie om de geïnteresseerde vermogensverschaffer te lokken. Daarbij geldt dat een conversie bij een hogere solvabiliteit een hogere premie oplevert dan bij een lagere. Want dan zal de conversie eerder optreden. Omdat een afschrijving weer een groter risico inhoudt dan een conversie, geldt voorts dat een afschrijvingscoco een hogere premie (coupon) vereist dan een aandelenconversiecoco. Juist de hoogte van de coupon maakt de coco’s voor beleggers interessant. De economische situatie en het daarop reagerende ECB-beleid hebben tot extreem lage kapitaalmarkttarieven geleid en beleggers zijn daarom op zoek naar beleggingen die een voor hen acceptabele beloning bieden, afgemeten naar het risico dat zij lopen.

Stap 3

Wat zijn de risico’s?

Uitgaande van een slechte bedrijfseconomische situatie bij de uitgever van de coco’s, zijn de risico’s feitelijk niet veel groter dan voor aandeelhouders, die dan ook al een flinke koersdaling achter de rug hebben. Er zijn analisten die stellen dat de aanwezigheid van meer risicodragend vermogen de banken zal verleiden tot meer riskant gedrag. Zij hebben een goed argument. Financiële instellingen, vooral de banken, hebben tot nu toe weinig bewustzijn getoond voor de juiste waardering van risico’s in de risico-rendementafweging van hun activiteiten. Daardoor ontstond de financiële crisis van 2007-2009. Verder biedt de conversie of afschrijving geen oplossing voor liquiditeitsproblemen; het geld was immers bij de emissie al van de beleggers ontvangen. Hoewel de risico’s bij coco’s strikt genomen niet groter zijn dan bij aandelen, is de regelgeving rond de coco’s − met de vele varianten aan triggers en conversies/afschrijvingen − voor de Britse toezichtautoriteiten reden geweest om de verkoop van de obligaties aan particulieren te verbieden; alleen institutionele beleggers mogen ze kopen. Ook op het Europese continent zijn afkeurende geluiden gehoord over de emissie voor particulieren. In de praktijk worden ze in eenheden van €100.000 uitgegeven, wat ze minder toegankelijk maakt voor particulieren. Er zijn overigens al wel beleggingshuizen die ze heel toegankelijk in een fonds aanbieden en er zullen binnenkort ook wel ETF’s op de markt komen.

Lees verder in het Dossier Educatie