Wanbetaling van Griekenland nu echt in zicht

Bij de vorming van de Economische en Monetaire Unie (EMU) zijn convergentiecriteria vastgesteld om de stabiliteit van de zone te garanderen. De belangrijkste: een financieringstekort van maximaal 3% en een overheidsschuld van hooguit 60% van het nationaal product. Bijna geen van de landen voldeed aan deze criteria, zodat het in de praktijk van de EMU neerkwam op beloften om deze doelstellingen binnen een bepaalde termijn te bereiken. Bij aanvang van de EMU was al duidelijk dat dit voor bepaalde landen een illusie zou zijn, zoals voor Italië en België, die een overheidsschuld hadden van 120%. Ook Griekenland voldeed bij toetreding in 2001 niet aan de criteria, en het land zit daardoor nu al jaren in de problemen. Mogelijke financiële wanbetaling en eventuele uittreding uit de EMU kunnen tot financiële schokken leiden. Wij kijken hoe de belegger zich hiertegen kan beschermen. Griekenland en de EMU
 Toen Griekenland in 2001 toetrad, waren binnen vrij korte tijd de hoge inflatie en de overheidsschuld sterk teruggebracht. Naar later bleek, was dit met de nodige kunstgrepen gebeurd, waarbij bovendien volstrekt verkeerde statistieken werden aangeleverd. De volle omvang van het bedrog werd duidelijk na een regeringswisseling in 2009. Toetreding tot de EMU had grote voordelen voor Griekenland (met overigens ook wat nadelen). Het lidmaatschap gaf status en maakte interne kapitaalstromen makkelijker. Er trad ook een zekere convergentie van rentestanden op, waardoor Griekenland met lagere rentes te maken kreeg dan als het de drachme nog had gehad. De overheid en private sector konden goedkoop lenen, wat voor de overheid betekende dat de begrotingsdiscipline minder stringent hoefde te zijn. Bovendien waren financiële instellingen uit andere EMU-landen graag bereid leningen te verstrekken tegen de voor EMU-begrippen relatief hoge rentetarieven die Griekenland moest betalen. Griekenland kent een sterk op landbouw en toerisme gebaseerde economie. Daar is sinds toetreding tot de EMU niet veel aan veranderd, net zo min als aan de inefficiënte productiesystemen, Europese subsidies ten spijt. Nog altijd zijn er allerlei regels die vrije toetreding tot beroepen blokkeren. De (regerings)partijen zelf werken aan die inefficiënte economie mee, door bij verkiezingen privileges en ambtenarenbanen uit te delen om stemmen te winnen. Dit alles is niet bevorderlijk voor de goede staat van de begroting en maakt de Griekse prijzen onnodig hoog. Bovendien staan de Grieken niet bekend om hun goede belastingmoraal. De Griekse regering heeft dus door nationale gewoonten van nature problemen met begrotingsdiscipline. In 2009 bleek het begrotingstekort in plaats van een gerapporteerde 4% in werkelijkheid bijna 16% te zijn (www.europa-nu.nl). Dit leidde in 2010/2011 tot de eurocrisis: de vrees voor Griekse wanbetaling en de angst dat de financiële onrust zou overslaan naar andere landen zodat de euro in gevaar zou komen. Ook was er door de verstrekking van leningen aan Griekenland grote blootstelling van Europese financiële instellingen. Besloten werd tot een leningenpakket van €110 mrd, in tranches, onder de voorwaarden van grotere Griekse begrotingsdiscipline en economische hervormingen. De drie kredietverstrekkers, de zogenoemde trojka van Internationaal Monetair Fonds (IMF), Europese Commissie en Europese Centrale Bank (ECB), zien hier sindsdien op toe. Ook heeft Griekenland steun gekregen van statistici, want zolang de cijfers niet kloppen, valt er niets te controleren. De eerste maatregelen kwamen hard aan. Sterke loondaling in de publieke sector en korting op pensioenen leidden tot sterk oplopende werkloosheid en protesten van de bevolking. De economie kromp veel sterker dan verwacht en de Griekse economie bleef slecht concurrerend, in tegenstelling tot de Ierse en Letse, die ook met forse overheidsmaatregelen te maken hadden gekregen. Wantrouwen in de financiële sector maakte voor Griekenland aanvullende steunmaatregelen nodig. De oude leningen kregen een lagere rente en langere looptijd. Crediteuren moesten genoegen nemen met een forse afschrijving en de trojka leende Griekenland een aanvullende €130 mrd. Over een tranche van €7,2 mrd is nu gesteggel tussen Griekenland en de andere EMU-landen (de Eurogroep onder leiding van Jeroen Dijsselbloem). De Grieken tonen te weinig vooruitgang bij de herstructureringen en de nieuwe regering, geleid door de partij Syriza, draait er zelfs een deel van terug, zoals de beperkingen op de aanname van ambtenaren. Vooral het privatiseringsprogramma ligt ver achter. Dit zou de Griekse regering in 2015 circa €50 mrd hebben moeten opleveren (ambitieuze aannames in 2011), maar de teller staat waarschijnlijk op veel minder dan €10 mrd. Het ziet er naar uit dat in de toekomst nog een nieuwe lening en/of schuldafschrijving nodig zal zijn omdat sommige van de opgelegde financiële doelstellingen onhaalbaar zijn, zoals een staatsschuld van 120% van het nationaal product in 2020. Beleggen bij de huidige impasse
 De kernvraag is nu of Griekenland voldoende concessies doet om de eurogroep te overreden. Zo niet, dan is het land in juni of juli waarschijnlijk illiquide en stopt de schuldaflossing (wanbetaling). Bij het inventariseren van de effecten hiervan voor beleggers, bekijken we twee scenario's: wanbetaling en overeenstemming. Het eerste scenario is dat Griekenland tot wanbetaling moet overgaan. Wij hebben hier zelf al enkele keren op geanticipeerd en achten de kans nu groter dan fifty-fifty. Eind vorig jaar hebben we een verkoopadvies gegeven op een van de beste Griekse bedrijven, het luxeconsumptiegoederenbedrijf Folli Follie. Het is zeer risicovol om op dit moment op de Griekse beurs te anticiperen op koersstijging. Bij een wanbetaling zullen de Griekse beurskoersen een flinke klap te verwerken krijgen. De financiële onrust die dan ontstaat, zal ook andere beurzen raken. De beurskoersen van de financiële instellingen zullen extra harde klappen krijgen, maar hun betrokkenheid bij Griekse schuld (publiek en privaat) is de laatste jaren wel sterk gereduceerd. Bij dit scenario van wanbetaling wordt ook terecht als probleem gezien dat andere Zuid-Europese landen met grote schuldposities aan besmettingsgevaar bloot staan. De financiële markten zouden ook deze landen in de ban kunnen doen door veel hogere financieringseisen te gaan stellen. Dit zou tot hogere rentestanden leiden, en tot koersverlies op hun staatsobligaties. Wij denken echter dat dit effect veel geringer zou zijn dan in 2010-2012, want sinds die tijd zijn de rentestanden in de Zuid-Europese landen veel meer gedaald dan die in Griekenland, wat duidt op een flinke mate van ontkoppeling. De ECB zal zich ook zeker tegen besmettingsverschijnselen verzetten. Onlangs heeft het Europese Hof van Justitie het Outright Monetary Transaction (OMT) programma van de bank gefiatteerd. Daarmee kan de bank reeds in omloop zijnde staatsobligaties kopen als een land in problemen dreigt te komen. Dit is een noodprogramma met leenvoorwaarden dat bestaat naast het reguliere inkoopprogramma voor staatsobligaties (QE) van de ECB. Wij denken echter ook dat de financiële markten de effecten van Griekse wanbetaling onderschatten, gezien de huidige hoge waarderingen die heersen op de aandelen- en obligatiemarkten. Daarom hebben wij enige weken geleden voor de zekerheid onze posities in Zuid-Europese staatsschuld (ETF's met een overweging in Zuid-Europa), zoals opgenomen in de Koerswijzer, opgegeven. Het gaat om de DB x-tracker iBoxx Euro Sovereigns Yield Plus ETF (ISIN-code: LU0524480265) en de Amundi ETF Govt Bond Lowest Rated EuroMTS IG (ISIN-code: FR0010892190). We hebben er nog geen spijt van dat we ze gesloten hebben, want de rentestanden op Zuid-Europese staatsschuld zijn de laatste tijd flink opgelopen en we zouden beleggingsverlies hebben geleden als we de ETF's hadden aangehouden. Kortom, wij zien bij het scenario van Griekse wanbetaling in juni/juli grote gevolgen voor de beurzen, waarbij financiële instellingen met extra koersdruk te maken zullen krijgen. Ook denken wij dat de rentestanden in de Zuid-Europese EMU-landen stevig zullen oplopen, en in minder mate ook die in Noord- en West-Europese landen – die fungeren als veilige haven.Doordat alle beleggingscategorieën koersdaling zullen vertonen, kan bescherming worden gezocht in één daarvan. Het makkelijkst en goedkoopst kan dat met derivaten op aandelenmarkten. Wij adviseren om voor een paar maanden een put of een putspread te kopen, al naar gelang de gevoelde koersdreiging (zie kader). Dit is een verzekeringspremie tegen ongelukken. Mocht 'het ongeluk' zich niet voordoen, dan is dat des te beter: verzekeren is soms toch nuttig. Het tweede scenario, waarbij de Grieken en EMU wel overeenstemming bereiken en de verzekeringspremie dus voor niets is betaald, kan tot een bevrijdingsrally op de aandelenbeurzen leiden. Bestaande financiële posities worden daardoor meer waard. Daarop kan geanticipeerd worden door in te stappen in de aandelenmarkt en de put snel te verkopen. Opnieuw in Folli Follie stappen, en in de genoemde ETF's met de zware Zuid-Europese staatsschuldweging, ligt dan voor ons voor de hand: over beide waren wij tevreden. Wij gaan ervan uit dat de Griekse beurs het heftigst zal reageren. Daarom hebben we gezocht naar een speciale ETF waarmee we hierop kunnen inspelen. Onze keus is gevallen op de de Lyxor-ETF FTSE Athex Large Cap (ISIN-code: FR0010405431). Deze ETF heeft een acceptabel beheerd vermogen, en de liquiditeit (verhandelbaarheid) is groot genoeg. Het is een synthetische tracker op de Athex20 Index, die uitsluitend in Parijs staat genoteerd.  

Bij de vorming van de Economische en Monetaire Unie (EMU) zijn convergentiecriteria vastgesteld om de stabiliteit van de zone te garanderen. De belangrijkste: een financieringstekort van maximaal 3% en een overheidsschuld van hooguit 60% van het nationaal product. Bijna geen van de landen voldeed aan deze criteria, zodat het in de praktijk van de EMU neerkwam op beloften om deze doelstellingen binnen een bepaalde termijn te bereiken. Bij aanvang van de EMU was al duidelijk dat dit voor bepaalde landen een illusie zou zijn, zoals voor Italië en België, die een overheidsschuld hadden van 120%. Ook Griekenland voldeed bij toetreding in 2001 niet aan de criteria, en het land zit daardoor nu al jaren in de problemen. Mogelijke financiële wanbetaling en eventuele uittreding uit de EMU kunnen tot financiële schokken leiden. Wij kijken hoe de belegger zich hiertegen kan beschermen.

Griekenland en de EMU


Toen Griekenland in 2001 toetrad, waren binnen vrij korte tijd de hoge inflatie en de overheidsschuld sterk teruggebracht. Naar later bleek, was dit met de nodige kunstgrepen gebeurd, waarbij bovendien volstrekt verkeerde statistieken werden aangeleverd. De volle omvang van het bedrog werd duidelijk na een regeringswisseling in 2009.

Toetreding tot de EMU had grote voordelen voor Griekenland (met overigens ook wat nadelen). Het lidmaatschap gaf status en maakte interne kapitaalstromen makkelijker. Er trad ook een zekere convergentie van rentestanden op, waardoor Griekenland met lagere rentes te maken kreeg dan als het de drachme nog had gehad. De overheid en private sector konden goedkoop lenen, wat voor de overheid betekende dat de begrotingsdiscipline minder stringent hoefde te zijn. Bovendien waren financiële instellingen uit andere EMU-landen graag bereid leningen te verstrekken tegen de voor EMU-begrippen relatief hoge rentetarieven die Griekenland moest betalen.

Griekenland kent een sterk op landbouw en toerisme gebaseerde economie. Daar is sinds toetreding tot de EMU niet veel aan veranderd, net zo min als aan de inefficiënte productiesystemen, Europese subsidies ten spijt. Nog altijd zijn er allerlei regels die vrije toetreding tot beroepen blokkeren. De (regerings)partijen zelf werken aan die inefficiënte economie mee, door bij verkiezingen privileges en ambtenarenbanen uit te delen om stemmen te winnen. Dit alles is niet bevorderlijk voor de goede staat van de begroting en maakt de Griekse prijzen onnodig hoog. Bovendien staan de Grieken niet bekend om hun goede belastingmoraal. De Griekse regering heeft dus door nationale gewoonten van nature problemen met begrotingsdiscipline.

In 2009 bleek het begrotingstekort in plaats van een gerapporteerde 4% in werkelijkheid bijna 16% te zijn (www.europa-nu.nl). Dit leidde in 2010/2011 tot de eurocrisis: de vrees voor Griekse wanbetaling en de angst dat de financiële onrust zou overslaan naar andere landen zodat de euro in gevaar zou komen. Ook was er door de verstrekking van leningen aan Griekenland grote blootstelling van Europese financiële instellingen. Besloten werd tot een leningenpakket van €110 mrd, in tranches, onder de voorwaarden van grotere Griekse begrotingsdiscipline en economische hervormingen. De drie kredietverstrekkers, de zogenoemde trojka van Internationaal Monetair Fonds (IMF), Europese Commissie en Europese Centrale Bank (ECB), zien hier sindsdien op toe. Ook heeft Griekenland steun gekregen van statistici, want zolang de cijfers niet kloppen, valt er niets te controleren.

De eerste maatregelen kwamen hard aan. Sterke loondaling in de publieke sector en korting op pensioenen leidden tot sterk oplopende werkloosheid en protesten van de bevolking. De economie kromp veel sterker dan verwacht en de Griekse economie bleef slecht concurrerend, in tegenstelling tot de Ierse en Letse, die ook met forse overheidsmaatregelen te maken hadden gekregen. Wantrouwen in de financiële sector maakte voor Griekenland aanvullende steunmaatregelen nodig. De oude leningen kregen een lagere rente en langere looptijd. Crediteuren moesten genoegen nemen met een forse afschrijving en de trojka leende Griekenland een aanvullende €130 mrd. Over een tranche van €7,2 mrd is nu gesteggel tussen Griekenland en de andere EMU-landen (de Eurogroep onder leiding van Jeroen Dijsselbloem). De Grieken tonen te weinig vooruitgang bij de herstructureringen en de nieuwe regering, geleid door de partij Syriza, draait er zelfs een deel van terug, zoals de beperkingen op de aanname van ambtenaren. Vooral het privatiseringsprogramma ligt ver achter. Dit zou de Griekse regering in 2015 circa €50 mrd hebben moeten opleveren (ambitieuze aannames in 2011), maar de teller staat waarschijnlijk op veel minder dan €10 mrd. Het ziet er naar uit dat in de toekomst nog een nieuwe lening en/of schuldafschrijving nodig zal zijn omdat sommige van de opgelegde financiële doelstellingen onhaalbaar zijn, zoals een staatsschuld van 120% van het nationaal product in 2020.

Beleggen bij de huidige impasse


De kernvraag is nu of Griekenland voldoende concessies doet om de eurogroep te overreden. Zo niet, dan is het land in juni of juli waarschijnlijk illiquide en stopt de schuldaflossing (wanbetaling). Bij het inventariseren van de effecten hiervan voor beleggers, bekijken we twee scenario’s: wanbetaling en overeenstemming.

Het eerste scenario is dat Griekenland tot wanbetaling moet overgaan. Wij hebben hier zelf al enkele keren op geanticipeerd en achten de kans nu groter dan fifty-fifty. Eind vorig jaar hebben we een verkoopadvies gegeven op een van de beste Griekse bedrijven, het luxeconsumptiegoederenbedrijf Folli Follie. Het is zeer risicovol om op dit moment op de Griekse beurs te anticiperen op koersstijging. Bij een wanbetaling zullen de Griekse beurskoersen een flinke klap te verwerken krijgen. De financiële onrust die dan ontstaat, zal ook andere beurzen raken. De beurskoersen van de financiële instellingen zullen extra harde klappen krijgen, maar hun betrokkenheid bij Griekse schuld (publiek en privaat) is de laatste jaren wel sterk gereduceerd.

Bij dit scenario van wanbetaling wordt ook terecht als probleem gezien dat andere Zuid-Europese landen met grote schuldposities aan besmettingsgevaar bloot staan. De financiële markten zouden ook deze landen in de ban kunnen doen door veel hogere financieringseisen te gaan stellen. Dit zou tot hogere rentestanden leiden, en tot koersverlies op hun staatsobligaties. Wij denken echter dat dit effect veel geringer zou zijn dan in 2010-2012, want sinds die tijd zijn de rentestanden in de Zuid-Europese landen veel meer gedaald dan die in Griekenland, wat duidt op een flinke mate van ontkoppeling. De ECB zal zich ook zeker tegen besmettingsverschijnselen verzetten. Onlangs heeft het Europese Hof van Justitie het Outright Monetary Transaction (OMT) programma van de bank gefiatteerd. Daarmee kan de bank reeds in omloop zijnde staatsobligaties kopen als een land in problemen dreigt te komen. Dit is een noodprogramma met leenvoorwaarden dat bestaat naast het reguliere inkoopprogramma voor staatsobligaties (QE) van de ECB.

Wij denken echter ook dat de financiële markten de effecten van Griekse wanbetaling onderschatten, gezien de huidige hoge waarderingen die heersen op de aandelen- en obligatiemarkten. Daarom hebben wij enige weken geleden voor de zekerheid onze posities in Zuid-Europese staatsschuld (ETF’s met een overweging in Zuid-Europa), zoals opgenomen in de Koerswijzer, opgegeven. Het gaat om de DB x-tracker iBoxx Euro Sovereigns Yield Plus ETF (ISIN-code: LU0524480265) en de Amundi ETF Govt Bond Lowest Rated EuroMTS IG (ISIN-code: FR0010892190). We hebben er nog geen spijt van dat we ze gesloten hebben, want de rentestanden op Zuid-Europese staatsschuld zijn de laatste tijd flink opgelopen en we zouden beleggingsverlies hebben geleden als we de ETF’s hadden aangehouden.

Kortom, wij zien bij het scenario van Griekse wanbetaling in juni/juli grote gevolgen voor de beurzen, waarbij financiële instellingen met extra koersdruk te maken zullen krijgen. Ook denken wij dat de rentestanden in de Zuid-Europese EMU-landen stevig zullen oplopen, en in minder mate ook die in Noord- en West-Europese landen – die fungeren als veilige haven.Doordat alle beleggingscategorieën koersdaling zullen vertonen, kan bescherming worden gezocht in één daarvan.

Het makkelijkst en goedkoopst kan dat met derivaten op aandelenmarkten. Wij adviseren om voor een paar maanden een put of een putspread te kopen, al naar gelang de gevoelde koersdreiging (zie kader). Dit is een verzekeringspremie tegen ongelukken. Mocht ‘het ongeluk’ zich niet voordoen, dan is dat des te beter: verzekeren is soms toch nuttig.

Het tweede scenario, waarbij de Grieken en EMU wel overeenstemming bereiken en de verzekeringspremie dus voor niets is betaald, kan tot een bevrijdingsrally op de aandelenbeurzen leiden. Bestaande financiële posities worden daardoor meer waard. Daarop kan geanticipeerd worden door in te stappen in de aandelenmarkt en de put snel te verkopen. Opnieuw in Folli Follie stappen, en in de genoemde ETF’s met de zware Zuid-Europese staatsschuldweging, ligt dan voor ons voor de hand: over beide waren wij tevreden.

Wij gaan ervan uit dat de Griekse beurs het heftigst zal reageren. Daarom hebben we gezocht naar een speciale ETF waarmee we hierop kunnen inspelen. Onze keus is gevallen op de de Lyxor-ETF FTSE Athex Large Cap (ISIN-code: FR0010405431). Deze ETF heeft een acceptabel beheerd vermogen, en de liquiditeit (verhandelbaarheid) is groot genoeg. Het is een synthetische tracker op de Athex20 Index, die uitsluitend in Parijs staat genoteerd.