Grexit nadert door hoog spel Griekenland

De Griekse premier Alexis Tsipras (Foto: Kremlin.ru) houdt van ruw spel. Hij maakt er een gewoonte van zijn gesprekspartners in de eurogroep en het IMF te beledigen zodra hij na onderhandelingen weer in Athene is teruggekeerd. Hij heeft ze ook voor het blok gezet, door hun onderhandelingsvoorstel als referendum aan het Griekse volk aan te bieden met daarbij een negatief stemadvies van zijn kant.

Uitsluitend kijkend naar de referendumtekst, zullen de Grieken niet stemmen over uittreding uit de eurozone (Grexit). De voorzitter van de Europese Commissie, Jean-Claude Juncker, heeft de Grieken er echter wel op gewezen dat hun land met een nee-stem dicht bij een Grexit komt. Waarschijnlijk bluft hij, want de eurogroep en het IMF beschikken klaarblijkelijk over een engelengeduld als het gaat om de handelwijze van Tsipras en zijn ministers. Eurogroep-voorzitter Jeroen Dijsselbloem heeft ook herhaaldelijk benadrukt dat de deur voor onderhandelingen open blijft. Wij onderzoeken in dit artikel de mogelijke uitkomsten van het conflict tussen Griekenland en zijn geldschieters.

Verschillende opties

‘Nee’ staat bij het referendum als bovenste optie op het stemformulier. Het valt niet uit te sluiten dat Tsipras het Griekse volk tot een nee-stem wil bewegen in de verwachting dat hij daarmee bij nieuwe onderhandelingen sterker zou staan – immers, hoe kunnen de eurogroep en het IMF hun voorstellen handhaven als die democratisch zijn verworpen? De kans dat de eurogroep en het IMF bereid zijn tot grote concessies, is echter klein.

Bij een ‘nee’ wordt volgens ons de rol van de ECB nog crucialer dan die nu al is. De ECB heeft de afgelopen maanden aan de Griekse banken steeds meer liquiditeitssteun gegeven, zodat zij konden blijven voldoen aan de vraag naar kasgeld bij de Griekse bevolking. De ECB verleent deze steun op voorwaarde van betrouwbaar onderpand. Dit onderpand is op dit moment vooral Griekse staatsschuld. Nu Griekenland wanbetaler is – het land bleef op 30 juni al in gebreke bij een aflossing van €1,5 mrd aan het IMF en moet op 20 juli €3,5 mrd terugbetalen aan de ECB – is het zeer de vraag of dit onderpand nog voldoet. De ECB is echter creatief en daarom is het niet uitgesloten dat zij toch steun blijft geven. In dat geval ontspoort het Griekse betalingsverkeer net niet en is een Grexit niet per se het gevolg van de nee-stem. Besluit de ECB echter de steun aan de banken te staken, dan is Leiden in last. Zonder liquide banken is er niet voldoende functionerend betalingsverkeer en loopt de Griekse economie nog verder vast dan nu al het geval is. Een Grexit is volgens ons dan onontkoombaar.

Stemmen de Grieken ‘ja’, dan worden de onderhandelingen voortgezet. Stel dat er dan wel overeenstemming wordt bereikt over een (al dan niet tijdelijk) hulppakket, dan nog biedt dat geen structurele oplossing. Die wordt pas bereikt als Griekenland afrekent met zijn archaïsche sociale structuren, die corruptie en cliëntisme in de hand werken, en met belangengroepen die de staat gegijzeld houden. In het verleden heeft bijvoorbeeld elke nieuwe regeringspartij aanhangers een baan bezorgd. Er zijn nu dan ook grote groepen ambtenaren die de nieuwe regering tegenwerken, en die ook een volgende regering zullen hinderen als die niet van hun ‘kleur’ is. De huidige regering heeft ook ambtenaren hun positie teruggegeven en een televisiezender opnieuw in de lucht gebracht. Daarmee zijn bezuinigingsafspraken met de eurogroep en het IMF geschonden. Wordt in Brussel alsnog overeenstemming bereikt, dan is er dus geen garantie dat de plannen waarmee de Griekse regering heeft ingestemd ook echt zullen worden uitgevoerd. De regering blokkeert de plannen, net als vorige regeringen hebben gedaan, maar is bovendien door haar zwakke positie tegenover de ambtenaren en de belangengroepen überhaupt niet in staat ze uit te voeren. Dat is iets waar de eurogroep en het IMF weinig tegen kunnen doen, vandaar de continue monitoring van de Griekse acties en de leningen in verschillende tranches.

Kortom, zowel bij een ‘ja’ als een ‘nee’ blijven wij somber. In het nummer van 15 mei hebben we de wanbetaling voorspeld, en we achten ook de kans op een Grexit groot. Dit is het meest negatieve scenario voor de korte termijn, en het is volgens ons het scenario waar beleggers voor de zekerheid van uit moeten gaan. Wij bekijken de waarschijnlijke consequenties van dit Grexit­-scenario.

Besmettingsgevaar neutraliseren

Ook bij een Grexit is de rol van de ECB cruciaal. Deze kan via een Outright Monetary Transaction (OMT) in de secundaire markt staatsobligaties opkopen, zoals nu al maandelijks gebeurt in het kader van QE. Zouden de financiële markten hierna gaan speculeren op een vertrek van Portugal uit de eurozone, dan mag worden verwacht dat de ECB het besmettingsgevaar neutraliseert door grote hoeveelheden Portugese staatsschuld op te kopen. Wij noemen Portugal, omdat dit land volgens ons het kwetsbaarst is door de grote schuldposities van de staat en van particulieren.

Wij hebben lange tijd via een ETF belegd in Zuid-Europese staatschuld: de DB-tracker iBoxx Euro Sovereigns Yield Plus. We overwegen dit weer te doen na een Grexit, maar ook na een ‘ja’ van de Grieken – uiteraard op een geschikt moment – want wij hebben vertrouwen in het herstel van de Europese economie. Het lijkt er ook sterk op dat de financiële markten niet in besmettingsgevaar geloven. Griekenland blijft een relatief klein land met een beperkte financiële invloed. De aandelenmarkten reageerden afgelopen maandag en dinsdag beheerst, afgezien van de beurzen in Zuid-Europa en aandelen uit de financiële sector. De beheersing gold zeker voor de obligatiemarkten: de rentes op tienjaarsstaatschuld van de Zuid-Europese landen vertoonden een lichte stijging en die van de Noord-Europese landen, meestal de veilige beleggingshavens, een lichte daling. Ook de EuroStoxx50 jul15 3300/3000 putspread die wij op 15 mei als dekking tegen sterke aandelenkoersdaling voorstelden, kent met +1% tot nu toe een beperkt rendement. Toch raden wij u aan om voorzichtig te blijven. Wij sluiten niet uit dat er nog een zeker ongeloof bestaat over een Grexit en dat er alsnog tijdelijk een felle reactie in de financiële markten zou plaatsvinden.