De kansen liggen dit jaar buiten de gebaande wegen

Aandelenmarkten hebben in 2016 een valse start gemaakt. Door tegenvallende macro-cijfers in China gingen de koersen in dat land op de eerste handelsdag met 7% onderuit. Wall Street en de Europese beurzen werden meegetrokken, en de belangrijkste indices noteren nu 6 tot 9% onder de slotstand van vorig jaar. Financiële markten lijken aan het begin van 2016 een nieuwe richting te hebben gekozen, terwijl veel economen en vermogensbeheerders nog altijd het beleid van centrale banken als kompas gebruiken bij het schetsen van hun verwachtingen voor het nieuwe beursjaar. Een belangrijk uitgangspunt daarbij is het vooruitzicht dat de Federal Reserve de rente verder zal opschroeven, nadat half december de eerste renteverhoging in negen jaar was doorgevoerd. Het vooruitzicht van een stijgende Amerikaanse rente zorgt voor het opdrogen van de stroom goedkoop geld waar voornamelijk (bedrijven in) opkomende markten van geprofiteerd hebben. Daar komt bij dat de dollar gewoonlijk meer waard wordt als de rente in de Verenigde Staten stijgt. Hierdoor wordt het moeilijker voor ondernemingen in opkomende markten met inkomsten in lokale valuta's en schulden in (duurdere) dollars om aan hun schuldverplichtingen te voldoen. De 'taper tantrum' uit het voorjaar van 2013 – toen veel beleggers vreesden dat er een rentestijging aankwam – laat zien wat er dan kan gebeuren: de beurskoersen in veel opkomende markten vielen indertijd met meer dan 10% terug. Deze groep oogt toch al kwetsbaar doordat de economische groei in China afzwakt. Als tweede economie ter wereld legt China enorm veel gewicht in de schaal binnen het segment opkomende markten. Bovendien werkt de groeivertraging ook indirect door, aangezien het land een grootverbruiker is van allerlei grondstoffen zoals ijzererts, olie en industriële metalen. Een groot deel van die grondstoffen wordt ingevoerd uit andere opkomende markten als Brazilië en Rusland, die de afzet zien teruglopen nu de Chinese groei afzwakt. Dit verklaart waarom ontwikkelde landen in bijna elke economische vooruitblik voor 2016 de voorkeur krijgen boven opkomende markten. Bij de volwassen economieën zijn de beurzen van Europa en Japan meer in trek dan die van de Verenigde Staten. Ook dat heeft voor een groot deel te maken met het beleid van centrale banken, dat er in de eerstgenoemde twee regio's op gericht is om inflatie aan te wakkeren via het opkopen van staatsobligaties en andere leningen. Een gevolg is dat de waarde van andere activa – zoals aandelen – kunstmatig omhoog wordt gedrukt. Een ander argument waarmee de voorkeur voor aandelen uit Europa en Japan vaak wordt onderbouwd, is dat de economische cyclus in deze regio's wat achterloopt bij die in de VS. Verschillende partijen zetten overigens zelf ook vraagtekens bij de wijze waarop vooruitgekeken wordt naar de groei in 2016. Keith Wade, hoofdeconoom bij Schroders, waarschuwde in zijn vooruitblik op het nieuwe jaar al dat economen die verwachten dat de groei van de wereldeconomie dit jaar eindelijk gaat aantrekken tot 3%, het risico lopen om te voldoen aan Albert Einstein's definitie van waanzinnigheid: telkens hetzelfde doen in de hoop dat de uitkomst ooit anders wordt. Zwart/wit Op papier is het dus makkelijk kiezen voor beleggers in 2016: liever Europa en Japan dan de Verenigde Staten – en al helemaal dan opkomende markten – en op sectorniveau geldt een duidelijke voorkeur voor dienstverlenende ondernemingen boven industriebedrijven en hun toeleveranciers. De werkelijkheid is uiteraard veel minder zwart/wit. De verschillende beleggingscategorieën zijn onderling veel meer met elkaar verbonden dan de mooie categorisering zou doen vermoeden. Koelt bijvoorbeeld de groei van de Chinese economie werkelijk flink af, dan heeft dat ook grote gevolgen voor de vooruitzichten van Europese en Japanse aandelen. China staat in de top-3 van belangrijkste handelspartners van Duitsland, en Volkswagen verkocht in de eerste negen maanden van vorig jaar bijvoorbeeld driemaal zoveel in China als op de thuismarkt. Datzelfde geldt voor Europese producenten van luxegoederen, zoals LVMH en Hermès. Bovendien hebben Europesese banken honderden miljarden euro's aan leningen uitstaan in China en Hongkong. Ook het onderscheid tussen sectoren is minder scherp dan het op het eerste gezicht lijkt. Zo is het onwaarschijnlijk dat het herstel in de dienstensector, dat zich de laatste jaren in veel landen aftekent, kan aanhouden terwijl de overcapaciteit in veel delen van de productie-industrie blijft bestaan. De enige verwachting die door veel economen en vermogensbeheerders gedeeld wordt waarvan de kans wél groot is dat deze inderdaad uitkomt in 2016, is de voorspelling dat het een beweeglijk jaar zal zijn op financiële markten. Factoren die vorig jaar al veel volatiliteit creëerden – zoals de onvoorspelbare ontwikkeling van de Chinese economie, de scherpe daling van de olieprijs en de vrees voor een escalatie van de Griekse schuldencrisis – staan in 2016 weer regelmatig in de schijnwerpers. Daar komt bij dat verkiezingen een nieuwe bron van onzekerheid vormen. In het Verenigd Koninkrijk komt hoogstwaarschijnlijk een referendum over het voortzetten dan wel beëindigen van het lidmaatschap van de Europese Unie. Een 'Brexit' heeft grote gevolgen voor Europa en voor het VK zelf. Verder worden in de Verenigde Staten op 8 november presidentsverkiezingen gehouden en mogelijk werpen de Franse en Duitse verkiezingen van 2017 hun schaduw al vooruit. Hoge volatiliteit is niet het enige waar beleggers rekening mee moeten houden. De risicopremies zijn door het extreem ruime monetaire beleid van centrale banken de laatste jaren behoorlijk opgelopen. Dat komt bijvoorbeeld tot uitdrukking in een Shiller k/w – waarbij gekeken wordt naar de winstontwikkeling over meerdere jaren om te corrigeren voor de economische cyclus – van ruim 24 voor de Amerikaanse S&P500. Dat is 43% hoger dan het langetermijngemiddelde. In Europa is die waardering beduidend minder extreem, maar de huidige stand van 15 ligt wel net boven het langetermijngemiddelde. In 2016 is het dan ook zaak om heel goed te kijken of er voldoende beloning staat tegenover het risico. Gecalculeerde risico's Een goed voorbeeld van een belegging die betere kansen biedt dan de vooruitzichten voor 2016 doen vermoeden, is de beurs van India. Het land wordt vaak over één kam geschoren met andere opkomende markten, die mogelijk in het kielzog van de economische groeivertraging in China een lastig jaar tegemoet gaan. Hoewel India aan China grenst, zijn er grote verschillen tussen beide landen. De economie van India is minder afhankelijk van de export en van overheidsinvesteringen. Premier Narendra Modi heeft sinds zijn aantreden in 2014 weliswaar wat aan populariteit ingeboet, maar de hervormingen die hij doorvoert spelen een belangrijke rol bij de toename van de economische groei tot circa 7,5% in 2016 – het hoogste niveau sinds 2010. In tegenstelling tot veel andere opkomende markten, is India geen exporteur van grondstoffen en daardoor heeft het geen last van de malaise op die markt. Olie wordt op grote schaal ingevoerd, en het land vaart dus wel bij de scherpe daling van de energieprijzen. Er zijn verschillende ETF's beschikbaar op de Indiase beurs, maar het volgen van de index is in dit geval niet de beste route. In de lokale index domineren de ondernemingen die zijn opgenomen in brede indices voor opkomende markten, die bij grote partijen momenteel niet in trek zijn. In plaats daarvan is het een aanlokkelijk alternatief om positie te kiezen in een actief beheerd fonds met lage kosten en volop ruimte om af te wijken van de index. Een goed voorbeeld is het Schroder ISF Indian Equity Fund (ISIN: LU0264410563). Het fonds bestaat al bijna tien jaar en blijft de MSCI India Index sindsdien goed voor, terwijl de volatiliteit juist iets lager ligt. De lopende kosten komen op 1,39%. Scoren met lage verwachtingen Een andere tactiek is om sterk de nadruk te leggen op aantrekkelijk gewaardeerde aandelen waar beleggers weinig van verwachten. Met name in (bio)farma zijn zulke ondernemingen te vinden. Een goed voorbeeld is Novartis, waarvan de koers sinds half augustus met ruim 20% is gedaald omdat verkopen van het nieuwe hartmedicijn Entresto wat achterblijven bij de verwachtingen, de omzetontwikkeling bij de oogdivisie Alcon matig is en het kankermedicijn Gleevec later dit jaar mogelijk patentbescherming verliest in de VS. Het concern heeft echter een goed gevulde pijplijn en ontvouwt op 27 januari bij publicatie van de jaarcijfers een plan om de verkopen van Alcon weer aan te wakkeren. Een ander voorbeeld van een dergelijk aandeel is biotechbedrijf Gilead Sciences, waarvan de koers sinds half augustus eveneens met meer dan 20% is teruggevallen. Bij deze onderneming maken beleggers zich zorgen over nieuwe concurrentie voor de succesvolle hepatitis C-middelen door de lancering van een nieuw middel van Merck over enkele weken, en over de pijplijn die voor het lopende jaar geen uitzicht biedt op de lancering van een nieuwe (potentiële) 'blockbuster'. Uit verschillende onderzoeken komt echter naar voren dat de hepatitis-middelen van Gilead effectiever zijn en minder bijwerkingen hebben, en via samenwerkingsverbanden – onder meer met Galapagos – is het bedrijf hard bezig de pijplijn verder te versterken. Het meest waarschijnlijke scenario is dat de winst na een vlak 2016 volgend jaar weer aantrekt. De waardering (k/w 7,7) wijst erop dat beleggers een overdreven zwart scenario incalculeren. Andere kijk De economen van wie de visie zich niet laat vatten in de bovengenoemde consensus, hebben vaak een vrij zwarte kijk op het nieuwe jaar. Andrew Roberts, hoofd onderzoek voor de Europese markt bij zakenbank RBS, waarschuwde klanten bijvoorbeeld dat aandelen en bedrijfsobligaties heel riskant zijn geworden. Hij vreest een wereldwijde deflatoire crisis, waarbij aandelenkoersen met 20% kunnen dalen. Veilige staatsobligaties van onder meer de Verenigde Staten en Duitsland verdienen in zijn ogen de voorkeur. Goud is een van de bekendste veilige havens in roerige tijden, maar beleggers die een buffer willen inbouwen voor de mogelijkheid van een forse marktcorrectie in 2016, kunnen beter kiezen voor zilver. De goudprijs ligt momenteel bijna 80 keer zo hoog als de zilverprijs, en dat is het hoogste niveau sinds het hoogtepunt van de kredietcrisis in het najaar van 2008. In de afgelopen twintig jaar werd bij deze verhouding al drie keer een omslagpunt bereikt, en de gemiddelde goud/zilver-ratio over de afgelopen dertig jaar is ongeveer 55. Het aanbod van zilver staat bovendien onder druk, aangezien de huidige prijs (minder dan $14) ruim 20% onder de gemiddelde productiekosten van alle grote zilvermijnen ligt. Ook speelt mee dat zilver een bijproduct is van het aanboren van industriële metalen zoals koper, waarvan de productie eveneens flink wordt teruggeschroefd na de scherpe prijsdaling in 2015 (-30%). De iShares Silver Trust (ISIN: US 46428Q1094) die ook in onze Koerswijzer is opgenomen, is een goede keuze voor beleggers die een klein gedeelte van de portefeuille in zilver willen aanhouden.

Aandelenmarkten hebben in 2016 een valse start gemaakt. Door tegenvallende macro-cijfers in China gingen de koersen in dat land op de eerste handelsdag met 7% onderuit. Wall Street en de Europese beurzen werden meegetrokken, en de belangrijkste indices noteren nu 6 tot 9% onder de slotstand van vorig jaar.

Financiële markten lijken aan het begin van 2016 een nieuwe richting te hebben gekozen, terwijl veel economen en vermogensbeheerders nog altijd het beleid van centrale banken als kompas gebruiken bij het schetsen van hun verwachtingen voor het nieuwe beursjaar. Een belangrijk uitgangspunt daarbij is het vooruitzicht dat de Federal Reserve de rente verder zal opschroeven, nadat half december de eerste renteverhoging in negen jaar was doorgevoerd. Het vooruitzicht van een stijgende Amerikaanse rente zorgt voor het opdrogen van de stroom goedkoop geld waar voornamelijk (bedrijven in) opkomende markten van geprofiteerd hebben. Daar komt bij dat de dollar gewoonlijk meer waard wordt als de rente in de Verenigde Staten stijgt. Hierdoor wordt het moeilijker voor ondernemingen in opkomende markten met inkomsten in lokale valuta’s en schulden in (duurdere) dollars om aan hun schuldverplichtingen te voldoen. De ‘taper tantrum’ uit het voorjaar van 2013 – toen veel beleggers vreesden dat er een rentestijging aankwam – laat zien wat er dan kan gebeuren: de beurskoersen in veel opkomende markten vielen indertijd met meer dan 10% terug. Deze groep oogt toch al kwetsbaar doordat de economische groei in China afzwakt. Als tweede economie ter wereld legt China enorm veel gewicht in de schaal binnen het segment opkomende markten. Bovendien werkt de groeivertraging ook indirect door, aangezien het land een grootverbruiker is van allerlei grondstoffen zoals ijzererts, olie en industriële metalen. Een groot deel van die grondstoffen wordt ingevoerd uit andere opkomende markten als Brazilië en Rusland, die de afzet zien teruglopen nu de Chinese groei afzwakt.

Dit verklaart waarom ontwikkelde landen in bijna elke economische vooruitblik voor 2016 de voorkeur krijgen boven opkomende markten. Bij de volwassen economieën zijn de beurzen van Europa en Japan meer in trek dan die van de Verenigde Staten. Ook dat heeft voor een groot deel te maken met het beleid van centrale banken, dat er in de eerstgenoemde twee regio’s op gericht is om inflatie aan te wakkeren via het opkopen van staatsobligaties en andere leningen. Een gevolg is dat de waarde van andere activa – zoals aandelen – kunstmatig omhoog wordt gedrukt. Een ander argument waarmee de voorkeur voor aandelen uit Europa en Japan vaak wordt onderbouwd, is dat de economische cyclus in deze regio’s wat achterloopt bij die in de VS.

Verschillende partijen zetten overigens zelf ook vraagtekens bij de wijze waarop vooruitgekeken wordt naar de groei in 2016. Keith Wade, hoofdeconoom bij Schroders, waarschuwde in zijn vooruitblik op het nieuwe jaar al dat economen die verwachten dat de groei van de wereldeconomie dit jaar eindelijk gaat aantrekken tot 3%, het risico lopen om te voldoen aan Albert Einstein’s definitie van waanzinnigheid: telkens hetzelfde doen in de hoop dat de uitkomst ooit anders wordt.

Zwart/wit
Op papier is het dus makkelijk kiezen voor beleggers in 2016: liever Europa en Japan dan de Verenigde Staten – en al helemaal dan opkomende markten – en op sectorniveau geldt een duidelijke voorkeur voor dienstverlenende ondernemingen boven industriebedrijven en hun toeleveranciers.
De werkelijkheid is uiteraard veel minder zwart/wit. De verschillende beleggingscategorieën zijn onderling veel meer met elkaar verbonden dan de mooie categorisering zou doen vermoeden. Koelt bijvoorbeeld de groei van de Chinese economie werkelijk flink af, dan heeft dat ook grote gevolgen voor de vooruitzichten van Europese en Japanse aandelen. China staat in de top-3 van belangrijkste handelspartners van Duitsland, en Volkswagen verkocht in de eerste negen maanden van vorig jaar bijvoorbeeld driemaal zoveel in China als op de thuismarkt. Datzelfde geldt voor Europese producenten van luxegoederen, zoals LVMH en Hermès. Bovendien hebben Europesese banken honderden miljarden euro’s aan leningen uitstaan in China en Hongkong.

Ook het onderscheid tussen sectoren is minder scherp dan het op het eerste gezicht lijkt. Zo is het onwaarschijnlijk dat het herstel in de dienstensector, dat zich de laatste jaren in veel landen aftekent, kan aanhouden terwijl de overcapaciteit in veel delen van de productie-industrie blijft bestaan.
De enige verwachting die door veel economen en vermogensbeheerders gedeeld wordt waarvan de kans wél groot is dat deze inderdaad uitkomt in 2016, is de voorspelling dat het een beweeglijk jaar zal zijn op financiële markten. Factoren die vorig jaar al veel volatiliteit creëerden – zoals de onvoorspelbare ontwikkeling van de Chinese economie, de scherpe daling van de olieprijs en de vrees voor een escalatie van de Griekse schuldencrisis – staan in 2016 weer regelmatig in de schijnwerpers. Daar komt bij dat verkiezingen een nieuwe bron van onzekerheid vormen. In het Verenigd Koninkrijk komt hoogstwaarschijnlijk een referendum over het voortzetten dan wel beëindigen van het lidmaatschap van de Europese Unie. Een ‘Brexit’ heeft grote gevolgen voor Europa en voor het VK zelf. Verder worden in de Verenigde Staten op 8 november presidentsverkiezingen gehouden en mogelijk werpen de Franse en Duitse verkiezingen van 2017 hun schaduw al vooruit.

Hoge volatiliteit is niet het enige waar beleggers rekening mee moeten houden. De risicopremies zijn door het extreem ruime monetaire beleid van centrale banken de laatste jaren behoorlijk opgelopen. Dat komt bijvoorbeeld tot uitdrukking in een Shiller k/w – waarbij gekeken wordt naar de winstontwikkeling over meerdere jaren om te corrigeren voor de economische cyclus – van ruim 24 voor de Amerikaanse S&P500. Dat is 43% hoger dan het langetermijngemiddelde. In Europa is die waardering beduidend minder extreem, maar de huidige stand van 15 ligt wel net boven het langetermijngemiddelde. In 2016 is het dan ook zaak om heel goed te kijken of er voldoende beloning staat tegenover het risico.

Gecalculeerde risico’s
Een goed voorbeeld van een belegging die betere kansen biedt dan de vooruitzichten voor 2016 doen vermoeden, is de beurs van India. Het land wordt vaak over één kam geschoren met andere opkomende markten, die mogelijk in het kielzog van de economische groeivertraging in China een lastig jaar tegemoet gaan. Hoewel India aan China grenst, zijn er grote verschillen tussen beide landen. De economie van India is minder afhankelijk van de export en van overheidsinvesteringen. Premier Narendra Modi heeft sinds zijn aantreden in 2014 weliswaar wat aan populariteit ingeboet, maar de hervormingen die hij doorvoert spelen een belangrijke rol bij de toename van de economische groei tot circa 7,5% in 2016 – het hoogste niveau sinds 2010. In tegenstelling tot veel andere opkomende markten, is India geen exporteur van grondstoffen en daardoor heeft het geen last van de malaise op die markt. Olie wordt op grote schaal ingevoerd, en het land vaart dus wel bij de scherpe daling van de energieprijzen.
Er zijn verschillende ETF’s beschikbaar op de Indiase beurs, maar het volgen van de index is in dit geval niet de beste route. In de lokale index domineren de ondernemingen die zijn opgenomen in brede indices voor opkomende markten, die bij grote partijen momenteel niet in trek zijn. In plaats daarvan is het een aanlokkelijk alternatief om positie te kiezen in een actief beheerd fonds met lage kosten en volop ruimte om af te wijken van de index. Een goed voorbeeld is het Schroder ISF Indian Equity Fund (ISIN: LU0264410563). Het fonds bestaat al bijna tien jaar en blijft de MSCI India Index sindsdien goed voor, terwijl de volatiliteit juist iets lager ligt. De lopende kosten komen op 1,39%.

Scoren met lage verwachtingen
Een andere tactiek is om sterk de nadruk te leggen op aantrekkelijk gewaardeerde aandelen waar beleggers weinig van verwachten. Met name in (bio)farma zijn zulke ondernemingen te vinden. Een goed voorbeeld is Novartis, waarvan de koers sinds half augustus met ruim 20% is gedaald omdat verkopen van het nieuwe hartmedicijn Entresto wat achterblijven bij de verwachtingen, de omzetontwikkeling bij de oogdivisie Alcon matig is en het kankermedicijn Gleevec later dit jaar mogelijk patentbescherming verliest in de VS. Het concern heeft echter een goed gevulde pijplijn en ontvouwt op 27 januari bij publicatie van de jaarcijfers een plan om de verkopen van Alcon weer aan te wakkeren.

Een ander voorbeeld van een dergelijk aandeel is biotechbedrijf Gilead Sciences, waarvan de koers sinds half augustus eveneens met meer dan 20% is teruggevallen. Bij deze onderneming maken beleggers zich zorgen over nieuwe concurrentie voor de succesvolle hepatitis C-middelen door de lancering van een nieuw middel van Merck over enkele weken, en over de pijplijn die voor het lopende jaar geen uitzicht biedt op de lancering van een nieuwe (potentiële) ‘blockbuster’. Uit verschillende onderzoeken komt echter naar voren dat de hepatitis-middelen van Gilead effectiever zijn en minder bijwerkingen hebben, en via samenwerkingsverbanden – onder meer met Galapagos – is het bedrijf hard bezig de pijplijn verder te versterken. Het meest waarschijnlijke scenario is dat de winst na een vlak 2016 volgend jaar weer aantrekt. De waardering (k/w 7,7) wijst erop dat beleggers een overdreven zwart scenario incalculeren.

Andere kijk
De economen van wie de visie zich niet laat vatten in de bovengenoemde consensus, hebben vaak een vrij zwarte kijk op het nieuwe jaar. Andrew Roberts, hoofd onderzoek voor de Europese markt bij zakenbank RBS, waarschuwde klanten bijvoorbeeld dat aandelen en bedrijfsobligaties heel riskant zijn geworden. Hij vreest een wereldwijde deflatoire crisis, waarbij aandelenkoersen met 20% kunnen dalen. Veilige staatsobligaties van onder meer de Verenigde Staten en Duitsland verdienen in zijn ogen de voorkeur. Goud is een van de bekendste veilige havens in roerige tijden, maar beleggers die een buffer willen inbouwen voor de mogelijkheid van een forse marktcorrectie in 2016, kunnen beter kiezen voor zilver. De goudprijs ligt momenteel bijna 80 keer zo hoog als de zilverprijs, en dat is het hoogste niveau sinds het hoogtepunt van de kredietcrisis in het najaar van 2008. In de afgelopen twintig jaar werd bij deze verhouding al drie keer een omslagpunt bereikt, en de gemiddelde goud/zilver-ratio over de afgelopen dertig jaar is ongeveer 55. Het aanbod van zilver staat bovendien onder druk, aangezien de huidige prijs (minder dan $14) ruim 20% onder de gemiddelde productiekosten van alle grote zilvermijnen ligt. Ook speelt mee dat zilver een bijproduct is van het aanboren van industriële metalen zoals koper, waarvan de productie eveneens flink wordt teruggeschroefd na de scherpe prijsdaling in 2015 (-30%). De iShares Silver Trust (ISIN: US 46428Q1094) die ook in onze Koerswijzer is opgenomen, is een goede keuze voor beleggers die een klein gedeelte van de portefeuille in zilver willen aanhouden.