Uitverkoop aan Beursplein nog niet ten einde

Aan het Beursplein is al geruime tijd een overnamegolf gaande. We selecteerden tien potentiële overnamekandidaten, waarbij we nadrukkelijk rekening houden met de aantrekkelijkheid van de bedrijven als het niet tot een overname komt. De beste strategie om interessante overnamekandidaten op te sporen is om het speelveld door de ogen van een kapitaalkrachtige koper te overzien. Valt er bijvoorbeeld synergie te behalen? Waarde zit ook in innovatief vermogen en klantenbestanden. Beoordeel daarnaast de margeontwikkeling: is deze jaren gestut door kostenbesparingen, dan is dat veelal minder aantrekkelijk dan hogere winstgevendheid door meer toegevoegde waarde. Kijk ook naar de afzonderlijke bedrijfsonderdelen, want de som der delen is vaak meer waard dan het geheel. Kopers kijken daar nadrukkelijk naar. Veel bedrijven zijn achteraf bezien tegen te lage prijzen van de beurs gehaald. Niet alle van de tien door ons geselecteerde overnamekandidaten verdienen een koopadvies, maar de kans op een bod geeft ze toch wat extra cachet. Onze selectie is als volgt: Arcadis, ASMI, Besi, BinckBank, DSM, ICT Automatisering, Neways, PostNL, TMG en Wessanen. Uitgezonderd PostNL, zijn dit bedrijven met een solide balans. We lopen ze één voor één na. Arcadis Advies- en ingenieursbureau Arcadis behoort in zijn sector tot de mondiale top-10. Wij hebben het aandeel in onze lijst overnamekandidaten opgenomen vanwege de fors gedaalde beurskoers. Arcadis werd eind vorig jaar genoemd in een fraudezaak in Brazilië en deze week kwam daar een winstwaarschuwing overheen. Hierop hebben wij ons fundamentele advies verlaagd naar 'houden', maar gezien de sterke marktposities is het bedrijf na de stevige koerscorrectie wel kwetsbaarder geworden voor een overname. ASMI Chipmachinefabrikant ASMI heeft veel te maken gehad met activistische aandeelhouders die aandrongen op opsplitsing van het bedrijf om waarde te ontsluiten. ASMI bestaat uit een 'front-end', machines voor de eerste bewerkingsfase van chips, en heeft een belang in het in Hongkong genoteerde ASM Pacific dat zich op het 'back-end'-segment richt. Door een deelbelang van 12% in ASM Pacific te verkopen heeft ASMI de aandeelhouders enigszins tot zwijgen gebracht, maar de zwakke koersprestatie kan zomaar weer aasgieren aantrekken. ASMI genereert een goede kasstroom en is marktleider in het snelgroeiende segment 'Atomic Layer Deposition', waar sectorgenoten als Applied Materials en LAM Research ook stevig op inzetten. Ondanks de huidige zwakte in de chipmarkt neemt de vraag naar deze zeer nauwkeurige front-end-machines gestaag toe. ASMI heeft verder voor €427,9 mln, oftewel €6,90 per aandeel, aan cash op de balans staan, voornamelijk in Amerikaanse dollars. Schulden heeft het bedrijf niet. Verder loopt er een aandeleninkoopprogramma van €100 mln. Besi Voor BE Semiconductors, kortweg Besi, dat uitsluitend actief is in het back-end-segment, geldt een soortgelijk verhaal als voor ASMI. Ook Besi kampt met een zwakke markt en zit net als ASMI goed in het kasgeld: een bedrag van €133 mln per 30 september 2015, gelijk aan €3,49 per aandeel. De sterke financiële positie geeft ruimte voor groei en stevige winstuitkeringen. Besi keert tot 80% van de nettowinst uit. Door de jaren heen is de organisatie ook steeds efficiënter en flexibeler geworden. Productie en inkoop worden verschoven richting Azië. Dit brengt een steeds lager liggende break-even-omzet met zich mee. De kans dat Besi rode cijfers schrijft bij een teruggang van de industrie, zoals we in het verleden zagen, is daarmee aanmerkelijk kleiner geworden. 'Buy the dip' zou voor eventuele kopers wel eens de te volgen strategie kunnen zijn met een bod op Besi. Voor de komende jaren wordt namelijk weer een stevige opleving voorzien als de chipmarkt overgaat op nóg kleinere chips, de zogenoemde 10 nanometerchips. Hiervoor zijn zowel nauwkeurige front-end- als back- end-machines nodig. Behuizingen van chips en aansluitingen dienen navenant kleiner en nauwkeuriger te worden. Besi is hiervoor goed gepositioneerd. BinckBank Omvangrijke concurrentie in de Europese online brokersmarkt heeft de tarieven fors onder druk gezet, met name in Nederland. Het ergste lijkt hier echter achter de rug en BinckBank onderscheidt zich door een hoge servicegraad. Vermogensbeheerder Alex heeft een lastige periode gekend, met kritiek op de handelsmethodiek en de rendementen, maar ook hier lijkt het tij ten goede te keren. De lage spaarrente en verminderde sociale zekerheid onder een groeiend deel van de bevolking zullen naar verwachting voor meer kapitaalinstroom zorgen en BinckBank de mogelijkheid geven additionele diensten aan te bieden. Per saldo is de lage rente echter geen voordeel voor de online broker, die hierdoor zijn inkomsten uit effectenkrediet ziet teruglopen en minder rendement maakt op zijn eigen spaarpot. Hier zit echter ook het potentieel voor een eventuele overname. Binck belegt zelf bijzonder conservatief: de laatste herbelegging ging tegen een effectief rendement van slechts 0,25%. Een potentiële koper zou wat meer risico kunnen nemen en het rendement bij BinckBank flink kunnen opschroeven. Dit zou bijvoorbeeld ING kunnen zijn. BinckBank stelde jaren terug aandeelhouders teleur door het aanwezige kapitaalsurplus alsnog niet uit te keren. Eind derde kwartaal 2015 bedroeg dit surplus €46 mln, gelijk aan €0,65 per aandeel. Afgezien daarvan bedraagt het verwachte dividendrendement circa 5%. DSM Medio 2014 meldde Third Point, een in New York gevestigd hedgefonds gerund door de activistische aandeelhouder Daniel Loeb, een belang van 3% te nemen in DSM. Volgens Loeb is de som der delen bij DSM veel meer waard dan de huidige combinatie van vitamines en voedingsingrediënten (Nutrition) met hoogwaardige bouwmaterialen (Performance Materials). Een opsplitsing is op termijn zeker logisch. De fusie tussen Dow Chemical en DuPont lijkt het voorland van DSM. De Amerikaanse giganten streven naar een opsplitsing in drie afzonderlijke onderdelen, teneinde meer schaal en marktkracht te krijgen. De eindmarkten zijn dan weliswaar niet geheel vergelijkbaar – de Amerikanen zijn sterk in landbouwproducten – maar we praten toch over chemische conglomeraten. DSM kan zelf tot een splitsing besluiten. Het strategisch pad is hier al voor geëffend. Maar een overname of meer druk van aandeelhouders kan dit proces natuurlijk versnellen. ICT Automatisering ICT Automatisering, ontwikkelaar van systeemoplossingen en detacheerder van hoogwaardig technisch personeel, is bezig met een tweede leven. Een belangrijke strategische stap werd in 2014 gezet met de verkoop van de verliesgevende Duitse tak. Het bedrijf is nu bezig met een indrukwekkende 'buy and build' strategie. Het doel is minder afhankelijk te worden van detachering en meer in te zetten op volledige projecten en ontwikkeling van eigen innovatieve producten. Zo moet de huidige operationele marge van 7% worden opgekrikt tot 10-11%. Met een solvabiliteit van 68% is ICT Automatisering solide gefinancierd, en met een geschatte koers- winstverhouding van 10 voor 2016 en een dividendrendement van bijna 4% wordt het bedrijf zeer laag gewaardeerd. Eerdere interesse van DPA werd afgewezen, maar meer schaal op de kernterreinen zou ICT zeker verder kunnen helpen. Neways Elektronicabedrijf Neways is bijzonder klein in de mondiale markt waarin het opereert. Echter, door de overname van het Duitse Bus, enkele jaren terug, behoort het wel tot de top-5 in Europa. De prestaties van Neways houden de laatste jaren niet over, maar door flinke reorganisaties lijkt resultaatherstel een kwestie van tijd. Neways beschikt over een zeer sterke balans. Met een geschatte koers-winstverhouding van circa 8 en een dividendrendement van 4% is er ruimte voor een mooie overnamepremie. VDL Beleggingen, eigendom van industrieel ondernemer Wim van der Leegte, bezit maar liefst 27,2% van de Neways- stukken. Van der Leegte gaat dit jaar met pensioen. PostNL PostNL valt meer in de overnamelijn van TNT Express. Potentiële kopers zal het vooral om de assets gaan: het fijnmazige netwerk voor de groeiende pakketdienst. Online retail krijgt binnen Europa een steeds internationaler karakter. Het voormalige staatsbedrijf staat er financieel uiterst beroerd voor. Het eigen vermogen bedraagt €440 mln negatief en daardoor kan er voorlopig geen dividend worden uitgekeerd. Een potentiële koper (er gaan geruchten over interesse van Royal Mail en Deutsche Post DHL) kan juist profiteren van deze dividenddiscount in de beurskoers. TMG Telegraaf Media Groep heeft het zwaar met druk op abonnementen en bovenal advertenties. Het concern zoekt al jaren naar de juiste strategie, met name ook online. Over 2015 zullen door reorganisatiekosten rode cijfers worden geschreven, maar financieel is alles nog solide. Het eigen vermogen bedraagt circa €5 per aandeel (solvabiliteit 53%), waar de huidige beurskoers van circa €3,75 ruim onder noteert. De kans neemt daardoor toe dat de grootaandeelhouders het mediabedrijf van de beurs plukken. De familie Van Puijenbroek vergrootte onlangs nog zijn belang van 36 naar 41%. Puur bedrijfsmatig blijven wij wel sceptisch over het bedrijf, maar de beurskoers is al fors gedaald. Wessanen Een bedrijf dat al jaren als overnamekandidaat geldt, is Wessanen. Met de uitrol van de gezondheidsvoedingstak in Europa en de verkoop van de Amerikaanse molensteen ABC lijkt dit scenario steeds waarschijnlijker. De huidige koerszwakte kan kopers over de streep trekken. Wessanen heeft een nettokaspositie en is inmiddels zelf ook op overnamepad. Meer kapitaal ter versnelling van de internationalisatie zou welkom zijn. [su_box title="Kapitaalkrachtige partners gezocht" radius="5"]Lijstjes van overnamekandidaten bevatten veelal dezelfde bedrijfsnamen. Zo werd USG People al jaren genoemd voordat de overname er kwam. Timing is haast onmogelijk. Feitelijk is bijna elk bedrijf een overnamekandidaat en daarom is het niet goed te doen hier adequaat op in te spelen. Wel zijn er trends, waarbij de belangrijkste schaalvergroting is. Bedrijven willen en moeten mee in de tendens van consolidatie en internationalisatie, zowel onder concurrenten als klanten. Schaal is noodzakelijk om de kosten te drukken en organisaties meer flexibiliteit te geven. Goed lopende bedrijven die de middelen ontberen het bedrijfsmodel verder uit te rollen, komen in het vizier van kapitaalkrachtige partijen – sectorgenoten dan wel private equity – of andere investeerders. Dit argument gold ook  bij Ten Cate, USG People en Docdata. Verder speelt natuurlijk het lage renteklimaat overnemende partijen in de kaart en zorgt de huidige economische zwakte ervoor dat bedrijven maar moeizaam op eigen kracht vooruit komen.[/su_box]

Aan het Beursplein is al geruime tijd een overnamegolf gaande. We selecteerden tien potentiële overnamekandidaten, waarbij we nadrukkelijk rekening houden met de aantrekkelijkheid van de bedrijven als het niet tot een overname komt.

De beste strategie om interessante overnamekandidaten op te sporen is om het speelveld door de ogen van een kapitaalkrachtige koper te overzien. Valt er bijvoorbeeld synergie te behalen? Waarde zit ook in innovatief vermogen en klantenbestanden. Beoordeel daarnaast de margeontwikkeling: is deze jaren gestut door kostenbesparingen, dan is dat veelal minder aantrekkelijk dan hogere winstgevendheid door meer toegevoegde waarde. Kijk ook naar de afzonderlijke bedrijfsonderdelen, want de som der delen is vaak meer waard dan het geheel. Kopers kijken daar nadrukkelijk naar.
Veel bedrijven zijn achteraf bezien tegen te lage prijzen van de beurs gehaald. Niet alle van de tien door ons geselecteerde overnamekandidaten verdienen een koopadvies, maar de kans op een bod geeft ze toch wat extra cachet. Onze selectie is als volgt: Arcadis, ASMI, Besi, BinckBank, DSM, ICT Automatisering, Neways, PostNL, TMG en Wessanen. Uitgezonderd PostNL, zijn dit bedrijven met een solide balans. We lopen ze één voor één na.

Arcadis
Advies- en ingenieursbureau Arcadis behoort in zijn sector tot de mondiale top-10. Wij hebben het aandeel in onze lijst overnamekandidaten opgenomen vanwege de fors gedaalde beurskoers. Arcadis werd eind vorig jaar genoemd in een fraudezaak in Brazilië en deze week kwam daar een winstwaarschuwing overheen. Hierop hebben wij ons fundamentele advies verlaagd naar ‘houden’, maar gezien de sterke marktposities is het bedrijf na de stevige koerscorrectie wel kwetsbaarder geworden voor een overname.

ASMI
Chipmachinefabrikant ASMI heeft veel te maken gehad met activistische aandeelhouders die aandrongen op opsplitsing van het bedrijf om waarde te ontsluiten. ASMI bestaat uit een ‘front-end’, machines voor de eerste bewerkingsfase van chips, en heeft een belang in het in Hongkong genoteerde ASM Pacific dat zich op het ‘back-end’-segment richt. Door een deelbelang van 12% in ASM Pacific te verkopen heeft ASMI de aandeelhouders enigszins tot zwijgen gebracht, maar de zwakke koersprestatie kan zomaar weer aasgieren aantrekken. ASMI genereert een goede kasstroom en is marktleider in het snelgroeiende segment ‘Atomic Layer Deposition’, waar sectorgenoten als Applied Materials en LAM Research ook stevig op inzetten. Ondanks de huidige zwakte in de chipmarkt neemt de vraag naar deze zeer nauwkeurige front-end-machines gestaag toe. ASMI heeft verder voor €427,9 mln, oftewel €6,90 per aandeel, aan cash op de balans staan, voornamelijk in Amerikaanse dollars. Schulden heeft het bedrijf niet. Verder loopt er een aandeleninkoopprogramma van €100 mln.

Besi
Voor BE Semiconductors, kortweg Besi, dat uitsluitend actief is in het back-end-segment, geldt een soortgelijk verhaal als voor ASMI. Ook Besi kampt met een zwakke markt en zit net als ASMI goed in het kasgeld: een bedrag van €133 mln per 30 september 2015, gelijk aan €3,49 per aandeel. De sterke financiële positie geeft ruimte voor groei en stevige winstuitkeringen. Besi keert tot 80% van de nettowinst uit. Door de jaren heen is de organisatie ook steeds efficiënter en flexibeler geworden. Productie en inkoop worden verschoven richting Azië. Dit brengt een steeds lager liggende break-even-omzet met zich mee. De kans dat Besi rode cijfers schrijft bij een teruggang van de industrie, zoals we in het verleden zagen, is daarmee aanmerkelijk kleiner geworden. ‘Buy the dip’ zou voor eventuele kopers wel eens de te volgen strategie kunnen zijn met een bod op Besi. Voor de komende jaren wordt namelijk weer een stevige opleving voorzien als de chipmarkt overgaat op nóg kleinere chips, de zogenoemde 10 nanometerchips. Hiervoor zijn zowel nauwkeurige front-end- als back-
end-machines nodig. Behuizingen van chips en aansluitingen dienen navenant kleiner en nauwkeuriger te worden. Besi is hiervoor goed gepositioneerd.

BinckBank
Omvangrijke concurrentie in de Europese online brokersmarkt heeft de tarieven fors onder druk gezet, met name in Nederland. Het ergste lijkt hier echter achter de rug en BinckBank onderscheidt zich door een hoge servicegraad. Vermogensbeheerder Alex heeft een lastige periode gekend, met kritiek op de handelsmethodiek en de rendementen, maar ook hier lijkt het tij ten goede te keren. De lage spaarrente en verminderde sociale zekerheid onder een groeiend deel van de bevolking zullen naar verwachting voor meer kapitaalinstroom zorgen en BinckBank de mogelijkheid geven additionele diensten aan te bieden. Per saldo is de lage rente echter geen voordeel voor de online broker, die hierdoor zijn inkomsten uit effectenkrediet ziet teruglopen en minder rendement maakt op zijn eigen spaarpot. Hier zit echter ook het potentieel voor een eventuele overname. Binck belegt zelf bijzonder conservatief: de laatste herbelegging ging tegen een effectief rendement van slechts 0,25%. Een potentiële koper zou wat meer risico kunnen nemen en het rendement bij BinckBank flink kunnen opschroeven. Dit zou bijvoorbeeld ING kunnen zijn. BinckBank stelde jaren terug aandeelhouders teleur door het aanwezige kapitaalsurplus alsnog niet uit te keren. Eind derde kwartaal 2015 bedroeg dit surplus €46 mln, gelijk aan €0,65 per aandeel. Afgezien daarvan bedraagt het verwachte dividendrendement circa 5%.

DSM
Medio 2014 meldde Third Point, een in New York gevestigd hedgefonds gerund door de activistische aandeelhouder Daniel Loeb, een belang van 3% te nemen in DSM. Volgens Loeb is de som der delen bij DSM veel meer waard dan de huidige combinatie van vitamines en voedingsingrediënten (Nutrition) met hoogwaardige bouwmaterialen (Performance Materials). Een opsplitsing is op termijn zeker logisch. De fusie tussen Dow Chemical en DuPont lijkt het voorland van DSM. De Amerikaanse giganten streven naar een opsplitsing in drie afzonderlijke onderdelen, teneinde meer schaal en marktkracht te krijgen. De eindmarkten zijn dan weliswaar niet geheel vergelijkbaar – de Amerikanen zijn sterk in landbouwproducten – maar we praten toch over chemische conglomeraten. DSM kan zelf tot een splitsing besluiten. Het strategisch pad is hier al voor geëffend. Maar een overname of meer druk van aandeelhouders kan dit proces natuurlijk versnellen.

ICT Automatisering
ICT Automatisering, ontwikkelaar van systeemoplossingen en detacheerder van hoogwaardig technisch personeel, is bezig met een tweede leven. Een belangrijke strategische stap werd in 2014 gezet met de verkoop van de verliesgevende Duitse tak. Het bedrijf is nu bezig met een indrukwekkende ‘buy and build’ strategie. Het doel is minder afhankelijk te worden van detachering en meer in te zetten op volledige projecten en ontwikkeling van eigen innovatieve producten. Zo moet de huidige operationele marge van 7% worden opgekrikt tot 10-11%. Met een solvabiliteit van 68% is ICT Automatisering solide gefinancierd, en met een geschatte koers-
winstverhouding van 10 voor 2016 en een dividendrendement van bijna 4% wordt het bedrijf zeer laag gewaardeerd. Eerdere interesse van DPA werd afgewezen, maar meer schaal op de kernterreinen zou ICT zeker verder kunnen helpen.

Neways
Elektronicabedrijf Neways is bijzonder klein in de mondiale markt waarin het opereert. Echter, door de overname van het Duitse Bus, enkele jaren terug, behoort het wel tot de top-5 in Europa. De prestaties van Neways houden de laatste jaren niet over, maar door flinke reorganisaties lijkt resultaatherstel een kwestie van tijd. Neways beschikt over een zeer sterke balans. Met een geschatte koers-winstverhouding van circa 8 en een dividendrendement van 4% is er ruimte voor een mooie overnamepremie. VDL Beleggingen, eigendom van industrieel ondernemer Wim van der Leegte, bezit maar liefst 27,2% van de Neways- stukken. Van der Leegte gaat dit jaar met pensioen.

PostNL
PostNL valt meer in de overnamelijn van TNT Express. Potentiële kopers zal het vooral om de assets gaan: het fijnmazige netwerk voor de groeiende pakketdienst. Online retail krijgt binnen Europa een steeds internationaler karakter. Het voormalige staatsbedrijf staat er financieel uiterst beroerd voor. Het eigen vermogen bedraagt €440 mln negatief en daardoor kan er voorlopig geen dividend worden uitgekeerd. Een potentiële koper (er gaan geruchten over interesse van Royal Mail en Deutsche Post DHL) kan juist profiteren van deze dividenddiscount in de beurskoers.

TMG
Telegraaf Media Groep heeft het zwaar met druk op abonnementen en bovenal advertenties. Het concern zoekt al jaren naar de juiste strategie, met name ook online. Over 2015 zullen door reorganisatiekosten rode cijfers worden geschreven, maar financieel is alles nog solide. Het eigen vermogen bedraagt circa €5 per aandeel (solvabiliteit 53%), waar de huidige beurskoers van circa €3,75 ruim onder noteert. De kans neemt daardoor toe dat de grootaandeelhouders het mediabedrijf van de beurs plukken. De familie Van Puijenbroek vergrootte onlangs nog zijn belang van 36 naar 41%. Puur bedrijfsmatig blijven wij wel sceptisch over het bedrijf, maar de beurskoers is al fors gedaald.

Wessanen
Een bedrijf dat al jaren als overnamekandidaat geldt, is Wessanen. Met de uitrol van de gezondheidsvoedingstak in Europa en de verkoop van de Amerikaanse molensteen ABC lijkt dit scenario steeds waarschijnlijker. De huidige koerszwakte kan kopers over de streep trekken. Wessanen heeft een nettokaspositie en is inmiddels zelf ook op overnamepad. Meer kapitaal ter versnelling van de internationalisatie zou welkom zijn.