Bij Refresco is het wachten op meer overnames

Sappen- en frisdrankproducent Refresco Gerber maakte vorig jaar zijn debuut aan de Amsterdamse beurs. Een doorslaand succes is het niet geworden. Het aandeel ging eind maart tegen een koers van €14,50 naar de beurs en noteert daar momenteel iets boven.

Maar afgezet tegen de daling van de AEX (-14%) en de smallcap-index AScX (-4%), waar het aandeel deel van uitmaakt, over dezelfde periode stelt de beursnieuweling zeker niet teleur. De prestaties van het bedrijf imponeren tot dusver niet, maar dat is geen verrassing. Bij de beursgang maakte het bestuur er immers geen geheim van dat Refresco in een zeer competitieve markt opereert die nauwelijks groeit, zodat de mogelijkheden voor autonome groei beperkt zijn. Toch werd Refresco neergezet als een groeiaandeel, omdat het bedrijf op zoek is naar nieuwe overnames.

Het mooie zomerweer resulteerde in een stijging van de verkoop van lager renderende producten, zoals bronwater en koolzuurhoudende dranken, waardoor de brutowinstmarge per liter iets zakte

Refresco ontstond in 1999 na een management buy-out van Menken Drinks en Refrescos de Sur Europa S.A. van Campina. Sindsdien zijn er 15 bedrijven overgenomen en is de omzet gestegen van €60 mln naar circa €2,0 mrd. Een belangrijke slag werd in 2013 geslagen, toen Refresco fuseerde met de grote Britse concurrent Gerber Emig. Geografisch vullen beide bedrijven elkaar goed aan. De combinatie heeft 4100 werknemers verspreid over 27 fabrieken in negen Europese landen. Het bedrijf is in Europa de grootste producent en bottelaar van frisdranken en vruchtensappen voor huismerken van supermarkten en voor A-merkfabrikanten. Ook produceert Refresco onder het eigen merk Wicky vruchtensappen voor kinderen, al gaat het hier om niet meer dan zo’n 1% van de omzet. De belangrijkste afzetgebieden zijn de Benelux, Duitsland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk, Spanje en Italië. De productie voor huismerken van retailers als Aldi en Ahold is goed voor ruim 80% van het totale volume en de marktaandelen variëren hier van 49% in de Benelux tot 14% in Spanje/Portugal. Het overige volume bestaat uit het bottelen voor merkfabrikanten zoals Coca-Cola, Unilever en PepsiCo. Refresco heeft hier in zijn belangrijkste afzetgebieden gemiddeld circa 36% van de markt in handen.

Strategie
De stevige marktpositie moet beleggers aanspreken, maar de volumes op de Europese frisdrankenmarkt groeien nauwelijks. Voor de huismerken gaat Refresco voor de periode 2014-2017 uit van een marktgroei van 1,1% per jaar en voor de A-merken van 8,9%, wat gecombineerd een groei van slechts 2,2% per jaar oplevert.

Met de huismerksappen wil Refresco zijn huidige sterke positie consolideren en iets harder groeien dan de markt. Van meer belang zijn de sneller groeiende activiteiten voor merkenfabrikanten. Partijen als Coca-Cola en Unilever besteden steeds vaker productie uit, en dat biedt mogelijkheden voor Refresco. Ook is de toegevoegde waarde hier groter.

Per saldo zijn de winstmarges in deze sector echter flinterdun vanwege de hevige prijsconcurrentie en de macht van afnemers. Vooral grote retailers als Ahold en Carrefour maken onder de huidige lastige marktomstandigheden in Europa hun inkoopkracht te gelde en zetten toeleveranciers als Refresco onder druk. Het is daarom ook niet zeker dat het bedrijf in de toekomst grondstofprijsstijgingen, van bijvoorbeeld suiker, weet door te berekenen aan zijn klanten. Een klant laten lopen is voor Refresco ook geen optie, omdat dit direct een significante omzetderving met zich mee zou brengen. Zo vertegenwoordigen Aldi en Lidl in totaal een kwart van de omzet, en de top-10 grootste klanten circa 50%.

Bekijk de detailpagina van Refresco-Gerber

Voor Refresco ziet er voorlopig niets anders op dan het gebrek aan ‘pricing power’ en margedruk te accepteren. Voor de middellange termijn houdt het bedrijf rekening met een marginale daling van de brutomarge per liter. De autonome volumegroei blijft naar verwachting steken op een laag- tot midden-enkelcijferig percentage.

Voor deze perspectieven lopen beleggers niet warm. Maar Refresco heeft een belangrijke troef: het kan als consolidator in de markt optreden en aast dan ook nadrukkelijk op nieuwe overnames. De directie kijkt naar kansen in Europa in bestaande en nieuwe markten, en wil op termijn ook voet aan de grond krijgen in Noord-Amerika. De financiële positie is alvast sterk verbeterd. De beursgang ging gepaard met een herplaatsing van aandelen van bestaande aandeelhouders en de uitgifte van nieuwe aandelen. Dat heeft circa €100 mln opgeleverd, en daarmee is de schuld verlaagd. Eind september bedroeg de nettoschuld €454,7 mln, tegen €593,1 mln eind 2014. Daarmee is de leverage (nettoschuld/ebitda) gedaald naar een acceptabel niveau van 2,1, waar deze ratio in 2013 nog piekte op 5,1. Doel is een leverage van maximaal 2,5, zodat de oorlogskas geen ruimte biedt voor grote avonturen.

Lagere brutomarge
Op 10 maart komen de jaarcijfers naar buiten. Door de aflossing van leningen met een hoge rente zullen de rentelasten over 2015 fors dalen en dat stuwt de winst. Over de eerste drie kwartalen steeg de aangepaste nettowinst van €40,7 mln naar €59,1 mln. Dit bedrag is exclusief diverse eenmalige kosten, die vooral samenhingen met de beursgang, de herfinanciering en een reorganisatie in Duitsland. De ontwikkeling van de voor bijzondere posten geschoonde ebitda was minder indrukwekkend, met een plus van 5,3% naar €168,4 mln.

In het derde kwartaal versnelde de autonome volumegroei naar 6,4% (+3% over de eerste negen maanden) dankzij het mooie zomerweer. Dit vertaalde zich echter niet in winstgroei: de toename van de ebitda zwakte in het derde kwartaal juist af naar 3,3%. Het mooie zomerweer resulteerde in een stijging van de verkoop van lager renderende producten, zoals bronwater en koolzuurhoudende dranken, waardoor de brutowinstmarge per liter iets zakte. Omdat ook de grondstofkosten oplopen, zal de brutomarge per liter in 2015 marginaal dalen vergeleken met 2014. Verder verwacht Refresco dat de autonome volumegroei aan de onderkant van de beoogde bandbreedte uitkomt.

Het is een toch wat tegenvallende prognose, die mogelijk veroorzaakt wordt door de prijsdruk in de markt. Refresco heeft echter nog wat ijzers in het vuur. Zo zal het bedrijf ook in 2016 nog profiteren van synergievoordelen door de fusie met Gerber Emig, en zullen er de komende jaren nog meer kleinere, minder efficiënte fabrieken worden gesloten. Dat kan het effect van een dalende brutomarge onderaan de streep beperken. Maar op de lange termijn ontkomt het bedrijf er niet aan om verder te groeien via overnames, om een vuist te kunnen maken tegen de grote afnemers. Acquisities kunnen ook het aandeel hoger zetten, dat momenteel tegen een k/w van circa 14 op basis van de winstverwachting voor dit jaar noteert. Het eerste wapenfeit is de aankoop van een bottelfabriek van PepsiCo in Duitsland. Onderdeel van de transactie is een tienjarige leveringsovereenkomst met het bedrijf aldaar. Dit is een goede – bescheiden – stap in de strategie, gericht op het vergroten van de activiteiten voor merkfabrikanten.