Intertrust meet zich een solide uitstraling aan

Intertrust Group kent een vrij rustig beursbestaan sinds het debuut aan Euronext Amsterdam op 15 oktober van vorig jaar. Dat past goed bij de uitstraling van een van de grootste administratiekantoren ter wereld.

De onderneming levert fiscale en administratieve diensten aan middelgrote bedrijven, vermogende particulieren en multinationals. Het zakelijke karakter van deze activiteiten zorgt ervoor dat het bedrijf niet snel de bekendheid zal hebben van bijvoorbeeld grote consumentenconcerns waarvan de (merk)naam overal te zien is. Toch heeft de onderneming iets wat erg populair is bij beleggers, namelijk een vrij stabiele omzetontwikkeling. In de aanloop naar de beursgang bedroeg de autonome omzetgroei ongeveer 5% per jaar uit, en de jaarcijfers over 2015 wijzen erop dat hier niet snel verandering in zal komen.

Topman David de Buck voorspelt zelf dat zijn bedrijf de omzet waarschijnlijk iets sneller kan opschroeven dan de gemiddelde marktgroei van 5%

Wereldwijde speler
De groei wordt gevoed door verschillende factoren, zoals veranderingen in regelgeving en de toename van het aantal grensoverschrijdende fusies en overnames. Intertrust heeft de kennis en het netwerk om onder meer fiscale en administratieve zaken die bij dit soort transacties komen kijken, in goede banen te leiden. Het is een wereldwijd opererende speler met 36 kantoren in 26 verschillende landen, maar de onderliggende inkomstenstroom is wat minder breed dan het multinationale karakter doet vermoeden. Bijna eenderde van de omzet is afkomstig uit Nederland. Luxemburg is goed voor 22%, gevolgd door de Kaaimaneilanden (17%) en Guernsey (8%). 21% komt uit andere landen.

Het flinke belang van belastingparadijzen in de concernomzet doet vermoeden dat Intertrust onder meer adviezen over belastingontwijking verstrekt. Het bedrijf levert echter juridische, administratieve en financële diensten zonder advies.

Hoewel Intertrust profiteert van nieuwe regelgeving doordat het klanten helpt aan de nieuwe regels te voldoen, is het bedrijf zelf allesbehalve immuun voor veranderingen in met name de internationale spelregels. Vooral de implementatie van het door de OESO opgestelde Action Plan on Base Erosion and Profit Shifting (BEPS) kan voor grote veranderingen zorgen. De organisatie schat dat wereldwijd $100 mrd tot $240 mrd aan belastinginkomsten wordt misgelopen door belastingontwijkende constructies, zoals de inzet van brievenbusfirma’s en het verschuiven van inkomstenstromen naar landen met een laag belastingtarief door multinationals. In de loop van dit jaar wordt de precieze invulling van BEPS waarschijnlijk vastgesteld. De nieuwe regels zouden dan in 2017 of daarna ingaan. Aan de ene kant komt er dan een flinke verschuiving op gang waar Intertrust mogelijk van kan profiteren, maar tegelijkertijd bestaat de kans dat een deel van het klantenbestand niet langer gebruik kan maken van de diensten van het administratiekantoor.

INTERTRUST IN CIJFERS
In mln €	2015	2014
Omzet	344,9	295,9
Aangepaste ebitda	147,6	128,5
Winst voor belastingen	6,6	9,7

Positie versterken met overnames
De trustmarkt is behoorlijk versnipperd en er liggen volop kansen voor Intertrust om via overnames de positie buiten haar belangrijkste markten uit te bouwen. Vorig jaar gebeurde dat bijvoorbeeld via de overname van CorpNordic. Met overnames kan het bedrijf ook de positie op bestaande markten versterken, zoals met de aankoop van het eveneens in Nederland gevestigde ATC Group voor €150 mln in 2013. Op dat moment was Intertrust nog in handen van investeringsmaatschappij BlackRock, die momenteel nog 48% van de aandelen bezit. De lock-upperiode loopt in de eerste helft van april af. Bestuurders bezitten 14% van het bedrijf en deze stukken mogen vanaf oktober verhandeld worden. Een toename van de free float leidt vaak tot een wat hoger handelsvolume. In combinatie met de beurswaarde van €1,7 mrd zorgt een wat actievere handel er waarschijnlijk voor dat de onderneming volgend jaar in aanmerking komt voor een plaats in de AMX-index. Met een omzet die in 2015 eenzesde hoger lag dan een jaar eerder, heeft het er de schijn van dat die index dan een groei-aandeel rijker is.

Lees ook: Intertrust blijft stevig in de groei

Kijken we hoe die groei is opgebouwd, dan wordt echter al snel duidelijk dat dit tempo niet structureel vol te houden is. Bijna de helft van de omzettoename van €49 mln is het gevolg van valuta-effecten (€19,6 mln) en de aankoop van CorpNordic (€5,4 mln). De autonome omzetgroei van net iets meer dan 8% geeft een beter beeld van wat beleggers de komende jaren van de onderneming mogen verwachten. Topman David de Buck voorspelt zelf dat zijn bedrijf de omzet waarschijnlijk iets sneller kan opschroeven dan de gemiddelde marktgroei van 5%. In hoeverre het concern daarin slaagt, hangt voor een deel af van het economisch klimaat. Vorig jaar was 49% van de omzet afkomstig van het bedrijfsleven, gevolgd door fondsen (23%) en vermogende individuen (19%). Veruit het grootste gedeelte van de inkomsten uit die laatstgenoemde twee segmenten hebben een terugkerend karakter, bijvoorbeeld omdat elk jaar een verslag wordt opgemaakt, of via een toets om te kijken of de structuur nog voldoet aan de (fiscale) regels. Aan ondernemingen levert Intertrust diensten bij het opzetten van een nieuwe afdeling buiten de thuismarkt of een acquisitie over de grens. In dit opzicht had het concern de laatste jaren de wind in de rug. Volgens onderzoek van de Amerikaanse zakenbank JPMorgan Chase is de totale waarde van grensoverschrijdende fusies en overnames in twee jaar bijna verdubbeld, van $738 mrd in 2013 tot $1,5 bln vorig jaar. De toenemende macro-economische onzekerheid maakt het onwaarschijnlijk dat die stijging zich in 2016 voortzet.

Nieuwe IT-structuur
Ook als de omzet wat minder snel toeneemt, heeft Intertrust de mogelijkheid om de ebita en de nettowinst toch in een redelijk tempo te laten groeien. De laatste jaren is bijvoorbeeld geïnvesteerd in uitbouw en versimpeling van de IT-structuur. Na investeringen van $8,5 mln in 2014 en $6,5 mln vorig jaar, worden er nu steeds meer nieuwe onderdelen uitgerold. Het concern verwacht dat er straks minder tijd verloren gaat aan administratieve aangelegenheden, zodat werknemers meer uren aan de klant in rekening kunnen brengen. De efficiëntie zal dankzij het nieuwe IT-systeem bovendien hoger liggen. De onderneming voorspelt zelf dat de ebita-marge in de periode tot 2018 met 200 tot 250 basispunten kan toenemen ten opzichte van de 40,4% van vorig jaar. In combinatie met de omzetgroei van 5 tot 8% kan de winst per aandeel voor buitengewone posten de komende jaren met ongeveer 10% gaan stijgen vanaf de €1,19 van vorig jaar.

Intertrust streeft ernaar om 40 tot 50% van die winst als dividend uit te keren, waarbij de eerste (halfjaarlijkse) betaling gepland staat voor het vierde kwartaal van dit jaar. Beleggers kunnen vanaf dat moment rekenen op een gestaag groeiend dividendrendement van circa 3% – als de impact van BEPS op het klantenbestand tenminste niet te sterk doorwerkt.