Veel waardering voor ambitieuze plannen WDP
WDP heeft een kwalitatief hoogwaardige portefeuille en expandeert snel. De stabiele dividendgroei en diversificatiemogelijkheden zijn een pre. De koers is echter erg ver weggelopen van de intrinsieke waarde, zodat wij niet verder gaan dan een houdadvies.
Sinds kort is de Nederlandse beurs weer een vastgoedfonds rijker. Het Belgische logistiek vastgoedbedrijf Warehouse de Pauw (WDP) kreeg eind vorig jaar een tweede notering aan Euronext Amsterdam en maakt inmiddels deel uit van de AMX. De onderneming is in 1971 opgericht door de familie Jos de Pauw en is sindsdien uitgegroeid tot de grootste speler in de Benelux op de markt voor logistiek en semi-industrieel vastgoed. In 1999 kreeg het bedrijf een notering in Brussel. De familie heeft in de loop der jaren haar belang afgebouwd maar houdt nog steeds 26% van de aandelen.
Met de tweede notering in Amsterdam wil WDP het grotere belang van Nederland in de vastgoedportefeuille onderstrepen en de zichtbaarheid voor Nederlandse beleggers vergroten. Na een reeks van acquisities vertegenwoordigt Nederland 47% van de vastgoedportefeuille van €1,84 mrd, vrijwel gelijk aan het belang van 46% van de Belgische thuismarkt. Ook is het bedrijf actief in Noord-Frankrijk (4%) en Roemenië (3%). Maar de focus ligt duidelijk op de Benelux, waar WDP posities heeft in de belangrijkste logistieke hotspots. Meer dan 95% van de portefeuille is volgens WDP gelegen op eersteklas locaties op de logistieke as Amsterdam-Rotterdam-Breda-Antwerpen-Brussel-Lille. Daarmee is het bedrijf sterk gepositioneerd in een van de belangrijkste logistieke regio’s in Europa.
Door de stijgende internetverkopen neemt de behoefte aan distributiecentra, van waaruit de producten bij de consumenten worden thuisbezorgd, toe
Sterke fundamentals
De kwaliteit van de portefeuille komt tot uiting in een lage leegstand van 2,5%, waarmee de bezettingsgraad momenteel licht boven het historische percentage van 95% ligt. De goede bezetting hangt vanzelfsprekend ook samen met de uitstekende marktomstandigheden in Nederland en België, waar de vraag naar kwalitatief goed logistiek vastgoed het aanbod momenteel overtreft. Volgens makelaar CBRE lag de landelijke leegstand eind vorig jaar in Nederland op circa 6% en in België medio vorig jaar op slechts 3,5%. Door de focus op toplocaties steekt de leegstand van de WDP-portefeuille daar nog gunstig bij af. Maar dit heeft ook te maken met de strategie van het bedrijf gericht op langetermijnrelaties met de klanten. De relatief lange looptijd van de huurcontracten spreekt op dit gebied boekdelen: op dit moment gemiddeld 6,5 jaar.
De lange huurcontracten dempen het volatiele karakter van de economisch gevoelige logistieke vastgoedmarkt. Ook het feit dat WDP vrijwel alleen zaken doet met grote klanten en het huurdersbestand goed gespreid is, komt het risicoprofiel ten goede. Logistieke dienstverleners als Kuehne & Nagel en DHL vormen de belangrijkste klantengroep (43%). Eerstgenoemde is tegelijk de grootste huurder, goed voor 7% van de huurinkomsten.
Hoge schuldgraad
De voornaamste risico’s zitten in de balans. WDP zeilt namelijk scherp aan de wind met een schuldgraad die tussen de 55-60% schommelt en die nu op 56% ligt. Als REIT – in Nederland vergelijkbaar met een fiscale beleggingsinstelling – mag het bedrijf een schuldgraad van maximaal 65% hebben, maar de aandeelhouders zullen dat zeker niet op prijs stellen. Bij stevige afwaarderingen van het vastgoed stijgt de leverage snel naar een voor de schuldeisers onaanvaardbare hoogte. Voorlopig is dat echter helemaal niet aan de orde. De rente in Europa blijft naar verwachting nog geruime tijd laag en ook de economie is weer wat aan de betere hand. Bovendien zijn de vraag-aanbodverhoudingen in de Benelux zoals gezegd gezond, waarbij zelfs sprake is van een zekere schaarste aan moderne objecten op toplocaties in zowel België als Nederland. Speculatieve ontwikkelingen zijn vooralsnog beperkt, maar dat kan door de sterke vraag van beleggers en de lage rente uiteraard ook snel veranderen. Zo beschikken ontwikkelaars en beleggers in België volgens CBRE over een enorme grondbank, met een potentieel van ruim 2,2 mln vierkante meter aan logistieke ruimte.
Aan de aanbodzijde zien we een aantal positieve ontwikkelingen. Zo trekken de consumentenbestedingen aan en zorgt de groei van e-commerce voor een structurele groei van de vraag naar logistiek vastgoed. Door de stijgende internetverkopen neemt de behoefte aan distributiecentra, van waaruit de producten bij de consumenten worden thuisbezorgd, toe. Een andere trend is dat bedrijven vanuit kostenoverwegingen verhuizen vanuit verouderde distributiecentra naar duurzaam gebouwde, nieuwere objecten op centraal gelegen locaties. Ook dit speelt WDP in de kaart. Het bedrijf investeert ook veel in duurzaamheid door bijvoorbeeld de installatie van zonnepanelen.
Verdere expansie
WDP zit al langer in een groeimodus en heeft ook vorig jaar flinke stappen gezet. Het direct beleggingsresultaat, waarin herwaarderingen en verkoopresultaten niet meegenomen worden, steeg met 35% naar €90,9 mln. Per aandeel kwam dat overeen met een toename van 22,1% naar €5. De sterke winststijging is hoofdzakelijk te danken aan de bijdrage van acquisities en nieuwe ontwikkelingsprojecten, naast lagere rentelasten en incidentele huuropzegvergoedingen. De autonome huurgroei bleef vlak. Inclusief projecten in uitvoering steeg de vastgoedportefeuille naar een waarde van circa €2 mrd. Daarmee heeft WDP de oorspronkelijke doelstellingen uit het groeiplan van 2013-2016 een jaar eerder dan gepland gerealiseerd. De lat wordt weer hoger gelegd. In de periode 2016-2020 moet de portefeuille verder toenemen met €1 mrd naar €3 mrd. Daarbij blijft het vizier gericht op de Benelux.
Doelstelling voor het direct beleggingsresultaat per aandeel voor de komende vijf jaar is een stijging van minstens 25% naar minimaal €6,25. Dat de toename van de wpa achterblijft bij de portefeuillegroei komt ook door de uitkering van stockdividend en de gedeeltelijke financiering van nieuwe aankopen met aandelen. De voorziene winstgroei per aandeel mag er echter zijn en we denken dat het dividend dit gezien de betrekkelijk lage pay-out van 80% kan bijhouden.
Voor 2016 stelt WDP een 4%-hogere winst per aandeel in het vooruitzicht van €5,20, wederom vooral dankzij de bijdrage van aankopen en nieuwbouwprojecten. De financieringskosten van gemiddeld 2,8% blijven gelijk en kunnen op termijn ook niet veel verder naar beneden. Het dividend stijgt naar verwachting met 5% naar €4,20 per aandeel, naar keuze op te nemen in aandelen of contanten. Op 28 april valt het dividend over 2015 van €4,00 per aandeel van de koers, wat thans nog een genereus dividendrendement oplevert van circa 4,8%. Beleggers lijken vooral oog te hebben voor het dividend en de beloofde winstgroei. Aan de intrinsieke waarde (vastgoedwaarde minus de schulden) van €41 per aandeel hechten ze beduidend minder waarde, getuige de koers van €82,90. Bij de huidige lage rente kunnen we ons dat wel voorstellen, maar beleggers moeten zich wel bedenken dat de eventuele verdere waardegroei per aandeel het enorme agio voorlopig nooit kan inlopen. Verslechtert de markt of stijgt de rente, dan is er een duidelijk neerwaarts risico.
Verder lezen?
Jeroen Boogaard
Jeroen Boogaard (1973) schrijft sinds 2011 voor Beleggers Belangen. Sinds 2010 is hij actief als zelfstandig financieel journalist, daarvoor werkte hij twaalf jaar bij een beleggingsmagazine als analist en later als adjunct-hoofdredacteur. Zijn specialisaties zijn vastgoed, Exchange Traded Funds (ETF's) en Nederlandse small- en midcaps.