Alle seinen op groen voor de uitzendmarkt
Hoewel de koersen van de uitzenders bij publicatie van de kwartaalcijfers zuidwaarts afbogen, zijn vooral Randstad en Manpower aantrekkelijke aandelen, die te laag zijn gewaardeerd. De Europese en Amerikaanse uitzendmarkten laten een goede groei zien en wij verwachten dat die doorzet. Adecco is ook niet echt hoog gewaardeerd, maar daar laat de kostencontrole dan ook te wensen over.
Kwartaalcijfers lauw ontvangen
De eerstekwartaalresultaten van het drietal uitzenders waren qua omzetgroei redelijk in lijn met de marktverwachtingen. Bij zowel Manpower als Adecco groeide de omzet autonoom met 5% op jaarbasis. Randstad deed het met 6% een tikje beter. De brutomarge bedroeg bij Adecco 19,0% (-10 basispunten), bij Randstad 18,4% (gelijk) en bij Manpower 16,9% (+10bp). Kijken we naar de autonome groei van de ebita, dan zien we bij Manpower een plus van 11% op jaarbasis, bij Randstad een plus van 10% en bij Adecco een daling van 5%. De operationele marge (ebitamarge) daalde bij Adecco met 30bp tot 4,3%, bij Randstad was sprake van een verbetering met 10bp tot 3,6% en bij Manpower een verbetering van 20bp tot 2,9%. De cijfers van de drie uitzenders wijken dus meer af naarmate we meer afdalen naar de nettowinst in de resultatenrekening. Dat is ook te zien aan de winst per aandeel. De verwaterde wpa ging bij Adecco autonoom met 8% achteruit tot €0,85. Randstad realiseerde een stijging van 34% tot €0,67 en Manpower een plus van 22% tot $0,98. Concluderend kan worden gesteld dat Randstad en Manpower op margegebied en winstgevendheid beide met een inhaalslag bezig zijn ten opzichte van Adecco. De laatste staat bekend om hoge marges, maar die staan de laatste tijd onder druk door een lagere efficiency. Dat is ook een van de redenen dat wij de andere twee uitzenders momenteel betere beleggingen vinden.
Adecco onderscheidt zich in Frankrijk op margegebied, maar leunt wel sterk op blue collar
Sterke afhankelijkheid van de VS
De Amerikaanse uitzendmarkt is de grootste wereldwijd met een marktaandeel van zo’n 29%. Adecco (21%), Manpower (16%) en Randstad (24%) zijn alle drie sterk afhankelijk van de Amerikaanse markt. Die is sinds 2010 weer aan het groeien en laat dus al 24 kwartalen op rij groei zien (zie grafiek). Wel is er sprake van een geleidelijk minder sterke groei over 2015. Het eerste kwartaal was de groei 6,0% en in het laatste kwartaal was dit nog 3,2%. Zowel het consumenten- als het werknemersvertrouwen verbetert nog steeds, wat duidt op een voortgaande groei van de economie en de uitzendmarkt. De arbeidsmarkt in de
VS laat al lange tijd sterke cijfers zien. Het cijfer van loonstrookjesverwerker ADP over de werkgelegenheid in de eerste week van mei viel wel iets tegen en deed denken aan de nonfarm-payrolls, die een toename van 160.000 banen noteerden, minder dan waarop was gerekend. Wederom zorgde de dienstensector voor het leeuwendeel van de nieuwe banen, terwijl de mijnbouwsector nog steeds in het slop zit en opnieuw banenverlies liet zien. Een positief punt was dat het gemiddelde uurloon met 0,3% toenam en ook het gemiddelde aantal gewerkte uren steeg. Dat zijn tekenen dat de krapte op de arbeidsmarkt toeneemt. De Fed streeft zelf een banengroei van 150.000 per maand na, waaraan dus werd voldaan. Onderzoek- en adviesorganisatie Staffing Industry Analysts gaat uit van een marktgroei van 6% voor zowel dit als volgend jaar. Kijken we naar de operationele (ebita) marges van de drie uitzenders, dan zien we dat Adecco de hoogste marge in het eerste kwartaal behaalde (5,7%, +20bp op jaarbasis), gevolgd door Randstad (4,1%, +60bp) en Manpower (3,2%, +84bp). De autonome ebita-groei was bij Manpower 30,6%, bij Randstad 16% en bij Adecco 5%. Wat betreft autonome omzetgroei ontlopen Adecco (+1,0%) en Randstad (+3,0%) elkaar niet veel en valt vooral Manpower (-3,0%) uit de toon.
Frankrijk belangrijkste EU-markt
Alle drie de uitzenders hebben ook een grote exposure richting Frankrijk, de op een na grootste uitzendmarkt van Europa. Bij Manpower is deze goed voor 24% van de omzet, bij Adecco 22% en bij Randstad 15%. De Franse markt is erg cyclisch door de grote blootstelling aan de bouw en de autoindustrie. De markt is sinds 2015 aan een herstel begonnen, wat eerst nog met horten en stoten ging (zie grafiek). Inmiddels zit de groei er flink in en zijn de vooruitzichten goed. De penetratiegraad van uitzendwerk is nog behoorlijk verwijderd van het piekniveau, dus hier is zeker nog ruimte voor verbetering. Manpower zag in het eerste kwartaal de omzet met 6% autonoom groeien vergeleken met
7% voor Adecco en 9% voor Randstad. Adecco profiteert vooral van een opleving in het industriële segment (blue collar), dat goed is voor 85% van de Franse omzet. Bij Manpower daalde de ebita autonoom met 5,4% op jaarbasis tot $47,2 mln bij een marge van 4,4% (-46bp). Bij Adecco kwam de ebita 1% hoger uit op €63 mln bij een marge van 5,7% (-30bp). Randstad zag de ebita van €25,7 mln naar €32,2 mln toenemen (+25% autonoom) bij een marge die uitkwam op 4,7% (+60bp). Op operationeel niveau gaat het dus met alle drie de uitzenders goed, maar Adecco weet zich in Frankrijk duidelijk te onderscheiden op margegebied. Wel moet worden bedacht dat Adecco sterk leunt op blue collar, dus een veel hogere marge lijkt niet haalbaar. Gezien de ontwikkeling van de ramingen voor de economische groei, verwachten wij dat de Franse uitzendmarkt de komende kwartalen gestaag zal doorgroeien.
Manpower springt er positief uit met een kostenreductie van bijna 10% in de afgelopen twee jaar
Sterke groei Nederlandse markt
Hoewel de VS en Frankrijk voor Adecco en Manpower de twee grootste markten zijn, is voor Randstad de Nederlandse markt (16% van de omzet), na de VS, het belangrijkst. Vooral sinds de tweede helft van 2014 zit de groei er op de Nederlandse uitzendmarkt goed in (zie grafiek). In periode 4 (week 13-16) is het aantal uitzenduren met 12% en de omzet met 13% gestegen ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar. In de administratieve, industriële en technische sectoren is de omzet met respectievelijk 14, 12 en 15% gestegen. Randstad wist de omzet met 6% autonoom te laten groeien. Datzelfde gold voor Manpower. Bij Adecco bedroeg de groei 10%, maar daar moet bij worden opgemerkt dat dit het groeipercentage voor de gehele Benelux is (Adecco splitst dit niet uit). Manpower groeide in België met 5% en bij Randstad was sprake van een krimp van 2% in België en Luxemburg. Zo bezien lijkt Adecco dus harder te zijn gegroeid in het eerste kwartaal dan de andere twee uitzenders. Bij Randstad speelde wel een speciale omstandigheid een prominente rol: Randstad raakte zijn payrollingcontract kwijt bij de Nederlandse overheid. Bij deze constructie staan medewerkers van de overheid op de loonlijst van de uitzender, maar de overheid neemt in plaats daarvan mensen liever in eigen dienst. Het zal even duren voordat dit deel van de omzet weer kan worden teruggewonnen bij andere klanten.
Kostenverlaging cruciaal
Net als voor elk bedrijf geldt zeker ook voor uitzenders dat kostendiscipline van groot belang is (zeker in mindere tijden). In het algemeen hebben de drie grote uitzenders de afgelopen jaren redelijk goed de
kosten in de hand weten te houden. Toch is er al een aantal jaar een verschil tussen Randstad en Adecco enerzijds en Manpower anderzijds. Bij Randstad zijn de operationele kosten de afgelopen twee jaar met ruim 12% opgelopen, terwijl de toename bij Adecco over de afgelopen acht kwartalen zelfs bijna 15% is. Dat laatste is ook een voorname reden waarom Adecco eind vorig jaar alsnog zijn margedoelstelling – een ebita-marge van meer dan 5,5% tegen eind 2015 – moest loslaten. Manpower springt er in positieve zin uit met een kostenreductie van bijna 10% in de afgelopen twee jaar. Als we de kosten indiceren en als uitgangspunt jaareinde 2009 nemen, zien we dat Manpower over deze periode grote stappen heeft gemaakt en dat de kosten duidelijk in een dalende trend zitten (zie grafiek). Randstad en Adecco ontlopen elkaar niet veel. Over deze periode heeft Randstad de kosten iets beter in de hand weten te houden dan Adecco, maar voor beide geldt dat de kostenbasis in deze periode met ongeveer een derde is toegenomen. De verlaagde kostenbasis van Manpower betekent ook dat wanneer de groei aantrekt dan wel versnelt, dit prominenter in de marge van het bedrijf tot uitdrukking zal komen.
Conclusie
Van de Nederlandse uitzenders is Randstad op basis van vrijwel elke maatstaf het meest aantrekkelijk gewaardeerd. Dat komt doordat het bod op USG People de koers flink hoger heeft gezet en doordat bij Brunel de winst stevig is teruggevallen wat inflatoir werkt op de ratio’s. Randstad (koopadvies) is dan ook onze favoriet onder de Nederlandse uitzenders. Brunel (‘houden’) is op dit moment onaantrekkelijk vanwege de malaise in de oliesector. USG People (‘aanmelden’) wordt binnenkort door Recruit van de beurs gehaald. In internationaal opzicht zijn wij het meest te spreken over Manpower. De sterke reputatie op het gebied van kostenreductie en goede marktperformance gecombineerd met een – zeker in internationaal opzicht – lage waardering maken het aandeel een goede koopkandidaat. Adecco is ook niet echt hoog gewaardeerd, maar daar is een reden voor. De kostencontrole laat te wensen over en de reputatie van Adecco als bedrijf dat hoge marges kan genereren, heeft de laatste tijd een flinke deuk opgelopen. Eind vorig jaar heeft het concern – naar onze mening te laat – zijn margedoelstelling losgelaten. Wij verwachten dat 2016 een overgangsjaar gaat worden, waar de eerstekwartaalcijfers eigenlijk al een voorbode voor waren. Verder dan een houdadvies gaan wij dan ook niet.
Lees ook: Wisselend beeld Randstad