Winstgroei ASR niet spectaculair maar wel solide

Verzekeraar ASR is naar de beurs gegaan op een moment dat financials het bepaald niet gemakkelijk hebben. Ook van ASR verwachten wij geen spectaculaire winststijgingen, maar er zijn genoeg plussen te ontdekken om enthousiast over het aandeel te worden. Het ontstaan van ASR gaat terug tot 1720 met de oprichting van de N.V. Maatschappij van Assurantie, Discontering en Beleening der Stad Rotterdam. ASR verzekeringsgroep is in 1997 ontstaan na de overname van de verzekeraars Europeesche Verzekeringen en De Amersfoortse door het destijds beursgenoteerde Stad Rotterdam. In 2000 deed Fortis een bod van €4,1 mrd op ASR. In 2003 werden de verzekeraars AMEV, Stad Rotterdam en Woudsend samengevoegd tot één nieuwe verzekeraar: Fortis ASR. Het Fortis-onderdeel Fortis Verzekering Nederland bestond vanaf dat moment uit Fortis ASR, De Amersfoortse, Europeesche Verzekeringen, Ardanta en Falcon (waarbij ook Interlloyd en VSB-leven hoorden). Tijdens de kredietcrisis kwam Fortis in de zomer en herfst van 2008 in grote problemen, wat er op 3 oktober 2008 toe leidde dat de Nederlandse onderdelen van Fortis werden genationaliseerd. De naam van het verzekeringsbedrijf werd nieuw leven ingeblazen: op 21 november 2008 werd de nieuwe naam van Fortis Verzekering Nederland: ASR Nederland. Fortis ASR is verder gegaan onder de naam ASR Verzekeringen. Op 25 januari 2013 is de naam gewijzigd naar ASR. Op 10 juni j.l. ging ASR naar de beurs voor €19,50.

Stabiele winsten en mooi dividend

ASR is wat meer een schadeverzekeraar dan een levensverzekeraar. Van de brutopremies komt 55-60% uit schadeverzekeringen en 40-45% uit levensverzekeringen. Het is in omvang de vierde verzekeraar van Nederland. Op het gebied van levensverzekeringen heeft ASR een marktaandeel van 9% en op het gebied van schadeverzekeringen van zo’n 14%. Het nettoresultaat kwam in 2015 uit op €604 mln tegen €421 mln in 2014. Wij verwachten niet dat deze stijging representatief zal zijn voor de komende jaren. De levensverzekeringspremies zullen dit jaar waarschijnlijk alleen kunnen groeien door acquisities. Ook aan de schadekant zullen de premies niet veel groeien door hevige concurrentie. De winst zal de komende jaren dus slechts licht toenemen, maar het rendement op het eigen vermogen van naar schatting een kleine 12% is haalbaar. De kostenbesparingen bij het levenbedrijf – het streven is €50 mln – zijn positief en wij achten ASR in staat om het kapitaal met 5-10% per jaar te laten groeien. Vooral op de gebieden van pensioenen en arbeidsongeschiktheid kan ASR nog terrein winnen. ASR heeft aangegeven dit jaar €175 mln dividend uit te keren. In de jaren daarna wil de verzekeraar 45-55% van de operationele winst na aftrek van de couponrente voor achtergestelde obligaties gaan uitkeren. Alleen als de solvabiliteit onder de 140% daalt, wordt het dividend opgeschort. Dat lijkt niet snel te gebeuren met de riante kapitaalpositie die ASR heeft. Op 24 augustus zal ASR de halfjaarcijfers bekendmaken.

Solide solvabiliteit

Waar bij Delta Lloyd nogal eens zorgen zijn over de solvabiliteit en deze zorgen bij Aegon gingen spelen na de eerste kwartaalcijfers, is die van ASR goed op orde. Eind 2015 kwam deze uit op 185% en daar is het uit te keren dividend al vanaf getrokken (190% voor dividend). Alleen het tier 1-kapitaal is al goed voor 155% van de SCR (Solvency Capital Requirement). Daarnaast is ASR – op Aegon na – het minst gevoelig voor veranderende marktfactoren als rente en de aandelenmarkt vergeleken met andere Nederlandse verzekeraars. Bovendien is ASR goed ingedekt tegen deze veranderingen. Zo verbetert de solvabiliteit met 5% bij zowel een rentestijging als een rentedaling van 100 basispunten. Alleen een daling van de aandelenkoersen pakt voor de solvabiliteit negatief uit. Bij een daling van 20% daalt de solvabiliteit met 5%. Hetzelfde geldt ingeval de UFR (ultimate forward rate – rekenrente) met 100 basispunten wordt verlaagd. De solvabiliteit gaat dan met 17% onderuit. Dat is meer dan bij Aegon (-6%), maar beduidend minder dan bij NN Group (-25%) en Delta Lloyd (-33%). Daarbij is een verlaging met 100 basispunten niet erg voor de hand liggend. Als al zou worden besloten de UFR te verlagen, zal dit eerder met 50 basispunten zijn en zal deze verlaging wellicht ook nog eens gefaseerd worden doorgevoerd. ASR gebruikt bij de berekening van de solvabiliteit het standaardmodel. Als het een intern model wil gebruiken, zal dit moeten worden goedgekeurd door DNB, maar dan komt de solvabiliteit ongetwijfeld nog hoger uit. De kapitaalpositie van ASR is dus sterk en het dividend zal niet snel in het geding komen.

Veilige beleggingsportefeuille

Vergeleken met de andere beursgenoteerde Nederlandse verzekeraars zijn de beleggingen van ASR aan de veilige kant. De beleggingsportefeuille bestaat sinds begin dit jaar voor 67% uit obligaties, waarvan de helft overheidspapier is. ASR belegt verhoudingsgewijs iets meer in aandelen en vastgoed dan de andere verzekeraars, maar dit is zeker niet buitensporig. De obligatieportefeuille bestaat voor 45% uit beleggingen met een AAA-rating, het hoogste percentage onder deze verzekeraars (zie tabellen). Van de beleggingen uit de obligatieportefeuille heeft 61% een rating van minimaal AA. Als we kijken naar de gemiddelde rating van de obligatieportefeuilles van de verschillende verzekeraars, zien we dat Aegon relatief het meest belegt in papier met een lagere rating. De portefeuilles van ASR en NN Group komen als beste uit de bus.

Goede kostenfocus

Wij hebben het al vaak gezegd: kostencontrole is cruciaal, zeker voor financials. De moeilijke marktomstandigheden, vooral door de lage rente, maken het lastig om de opbrengst op te voeren. De enige manier om de winst op peil te houden, is een scherpe kostenfocus. In het verleden hebben wij al eens laten zien dat Delta Lloyd daar bij uitstek goed in is. Dat is nog steeds zo. ASR is echter een goede tweede (zie grafiek). De kosten zijn vanaf 2009 met bijna 17% gedaald. Dat wordt alleen overtroffen door Delta Lloyd, dat over dezelfde periode de kosten zelfs met 25% wist te drukken. Bij Aegon en NN Group liggen de kosten op een hoger niveau dan in 2009. Over het algemeen is het bij kleinere organisaties gemakkelijker kostenbesparingen door te voeren dan bij grotere, maar ook bij grotere organisaties is het wel degelijk mogelijk, zoals Aegon in het verleden heeft aangetoond.

Lees ook: ASR is een aantrekkelijke belegging

Verzekeraar ASR is naar de beurs gegaan op een moment dat financials het bepaald niet gemakkelijk hebben. Ook van ASR verwachten wij geen spectaculaire winststijgingen, maar er zijn genoeg plussen te ontdekken om enthousiast over het aandeel te worden.

Het ontstaan van ASR gaat terug tot 1720 met de oprichting van de N.V. Maatschappij van Assurantie, Discontering en Beleening der Stad Rotterdam. ASR verzekeringsgroep is in 1997 ontstaan na de overname van de verzekeraars Europeesche Verzekeringen en De Amersfoortse door het destijds beursgenoteerde Stad Rotterdam. In 2000 deed Fortis een bod van €4,1 mrd op ASR. In 2003 werden de verzekeraars AMEV, Stad Rotterdam en Woudsend samengevoegd tot één nieuwe verzekeraar: Fortis ASR. Het Fortis-onderdeel Fortis Verzekering Nederland bestond vanaf dat moment uit Fortis ASR, De Amersfoortse, Europeesche Verzekeringen, Ardanta en Falcon (waarbij ook Interlloyd en VSB-leven hoorden). Tijdens de kredietcrisis kwam Fortis in de zomer en herfst van 2008 in grote problemen, wat er op 3 oktober 2008 toe leidde dat de Nederlandse onderdelen van Fortis werden genationaliseerd. De naam van het verzekeringsbedrijf werd nieuw leven ingeblazen: op 21 november 2008 werd de nieuwe naam van Fortis Verzekering Nederland: ASR Nederland. Fortis ASR is verder gegaan onder de naam ASR Verzekeringen. Op 25 januari 2013 is de naam gewijzigd naar ASR. Op 10 juni j.l. ging ASR naar de beurs voor €19,50.

Stabiele winsten en mooi dividend

ASR is wat meer een schadeverzekeraar dan een levensverzekeraar. Van de brutopremies komt 55-60% uit schadeverzekeringen en 40-45% uit levensverzekeringen. Het is in omvang de vierde verzekeraar van Nederland. Op het gebied van levensverzekeringen heeft ASR een marktaandeel van 9% en op het gebied van schadeverzekeringen van zo’n 14%. Het nettoresultaat kwam in 2015 uit op €604 mln tegen €421 mln in 2014. Wij verwachten niet dat deze stijging representatief zal zijn voor de komende jaren. De levensverzekeringspremies zullen dit jaar waarschijnlijk alleen kunnen groeien door acquisities. Ook aan de schadekant zullen de premies niet veel groeien door hevige concurrentie. De winst zal de komende jaren dus slechts licht toenemen, maar het rendement op het eigen vermogen van naar schatting een kleine 12% is haalbaar. De kostenbesparingen bij het levenbedrijf – het streven is €50 mln – zijn positief en wij achten ASR in staat om het kapitaal met 5-10% per jaar te laten groeien. Vooral op de gebieden van pensioenen en arbeidsongeschiktheid kan ASR nog terrein winnen. ASR heeft aangegeven dit jaar €175 mln dividend uit te keren. In de jaren daarna wil de verzekeraar 45-55% van de operationele winst na aftrek van de couponrente voor achtergestelde obligaties gaan uitkeren. Alleen als de solvabiliteit onder de 140% daalt, wordt het dividend opgeschort. Dat lijkt niet snel te gebeuren met de riante kapitaalpositie die ASR heeft. Op 24 augustus zal ASR de halfjaarcijfers bekendmaken.

Solide solvabiliteit

Waar bij Delta Lloyd nogal eens zorgen zijn over de solvabiliteit en deze zorgen bij Aegon gingen spelen na de eerste kwartaalcijfers, is die van ASR goed op orde. Eind 2015 kwam deze uit op 185% en daar is het uit te keren dividend al vanaf getrokken (190% voor dividend). Alleen het tier 1-kapitaal is al goed voor 155% van de SCR (Solvency Capital Requirement). Daarnaast is ASR – op Aegon na – het minst gevoelig voor veranderende marktfactoren als rente en de aandelenmarkt vergeleken met andere Nederlandse verzekeraars. Bovendien is ASR goed ingedekt tegen deze veranderingen. Zo verbetert de solvabiliteit met 5% bij zowel een rentestijging als een rentedaling van 100 basispunten. Alleen een daling van de aandelenkoersen pakt voor de solvabiliteit negatief uit. Bij een daling van 20% daalt de solvabiliteit met 5%. Hetzelfde geldt ingeval de UFR (ultimate forward rate – rekenrente) met 100 basispunten wordt verlaagd. De solvabiliteit gaat dan met 17% onderuit. Dat is meer dan bij Aegon (-6%), maar beduidend minder dan bij NN Group (-25%) en Delta Lloyd (-33%). Daarbij is een verlaging met 100 basispunten niet erg voor de hand liggend. Als al zou worden besloten de UFR te verlagen, zal dit eerder met 50 basispunten zijn en zal deze verlaging wellicht ook nog eens gefaseerd worden doorgevoerd. ASR gebruikt bij de berekening van de solvabiliteit het standaardmodel. Als het een intern model wil gebruiken, zal dit moeten worden goedgekeurd door DNB, maar dan komt de solvabiliteit ongetwijfeld nog hoger uit. De kapitaalpositie van ASR is dus sterk en het dividend zal niet snel in het geding komen.

Veilige beleggingsportefeuille

Vergeleken met de andere beursgenoteerde Nederlandse verzekeraars zijn de beleggingen van ASR aan de veilige kant. De beleggingsportefeuille bestaat sinds begin dit jaar voor 67% uit obligaties, waarvan de helft overheidspapier is. ASR belegt verhoudingsgewijs iets meer in aandelen en vastgoed dan de andere verzekeraars, maar dit is zeker niet buitensporig. De obligatieportefeuille bestaat voor 45% uit beleggingen met een AAA-rating, het hoogste percentage onder deze verzekeraars (zie tabellen). Van de beleggingen uit de obligatieportefeuille heeft 61% een rating van minimaal AA. Als we kijken naar de gemiddelde rating van de obligatieportefeuilles van de verschillende verzekeraars, zien we dat Aegon relatief het meest belegt in papier met een lagere rating. De portefeuilles van ASR en NN Group komen als beste uit de bus.

Goede kostenfocus

Wij hebben het al vaak gezegd: kostencontrole is cruciaal, zeker voor financials. De moeilijke marktomstandigheden, vooral door de lage rente, maken het lastig om de opbrengst op te voeren. De enige manier om de winst op peil te houden, is een scherpe kostenfocus. In het verleden hebben wij al eens laten zien dat Delta Lloyd daar bij uitstek goed in is. Dat is nog steeds zo. ASR is echter een goede tweede (zie grafiek). De kosten zijn vanaf 2009 met bijna 17% gedaald. Dat wordt alleen overtroffen door Delta Lloyd, dat over dezelfde periode de kosten zelfs met 25% wist te drukken. Bij Aegon en NN Group liggen de kosten op een hoger niveau dan in 2009. Over het algemeen is het bij kleinere organisaties gemakkelijker kostenbesparingen door te voeren dan bij grotere, maar ook bij grotere organisaties is het wel degelijk mogelijk, zoals Aegon in het verleden heeft aangetoond.

Lees ook: ASR is een aantrekkelijke belegging