Veelgeplaagd Fagron stelt orde op zaken

De strategie van Fagron liet zich tot anderhalf jaar geleden eenvoudig omschrijven. Het bedrijf was een van de grotere spelers op het vlak van magistrale bereidingen en het leveren van grondstoffen die daarvoor nodig zijn. Magistraal bereiden is het samenstellen van een geneesmiddel op basis van specifieke eisen van opdrachtgevers, zoals apotheekketens en klinieken. In sommige gevallen moet een geneesmiddel bijvoorbeeld aangepast worden omdat een patiënt allergisch is voor een bepaald ingrediënt.

De markt kenmerkte zich door een prijsstelling die in de zeer brede ruimte lag tussen generieke en merkmedicijnen. Dat verschil kan behoorlijk groot zijn. Daar maakten veel bedrijven in dit segment de afgelopen jaren gebruik van. Het meest notoire voorbeeld van deze handelswijze is het Canadese Valeant Pharmaceuticals, dat de prijs van sommige middelen tegen huidkanker tussen 2009 en 2015 met maar liefst 1700% verhoogde. Omdat de productiekosten gelijk bleven, vloeiden de hogere inkomsten als gevolg van prijsverhogingen binnen deze branche bijna rechtstreeks door naar de operationele winst. Dankzij de lage rente kon Fagron vrij eenvoudig financiering vinden om via overnames de positie op deze markt snel uit te bouwen.

In de presentatie van de halfjaarcijfers komt het woordje ‘strategie’ geen enkele maal voor. Dat heeft er alles mee te maken dat de herfinanciering alle aandacht opslokt

Kaartenhuis
Inmiddels is duidelijk dat de onderneming zo een kaartenhuis bouwde. Dat stortte uiteindelijk in de tweede helft van vorig jaar in. Beleggers keerden het aandeel massaal de rug toe toen het bedrijf liet weten dat de omzet in 2015 4% tot 6% lager ging uitpakken dan aanvankelijk was voorspeld. Hierdoor verschoof de aandacht naar de nettoschuldpositie, die door alle overnames razendsnel was opgelopen van €4,4 mln in 2011 tot circa €0,5 mrd halverwege vorig jaar.

Een flink deel van de malaise van Fagron was te wijten aan de aankoop van de Amerikaanse keten Bellevue Pharmacy. De leningen voor de transactie droegen bij aan het stijgen van de schuldenlast, terwijl een teleurstellende operationele gang van zaken de belangrijkste aanleiding vormde voor de omzetwaarschuwing. De tegenvaller werd voornamelijk veroorzaakt door een omslag bij Amerikaanse toezichthouders. Na klachten van verschillende partijen over de scherpe prijsstijging van magistrale producten is het vergoedingssysteem voor deze medicijnen aangepast.

Omzet en winst
Een lagere verkoopprijs en het overstappen van klanten naar andere middelen leidde ertoe dat de omzet in de eerste drie maanden van dit jaar was gedaald tot $4,2 mln ten opzichte van $15,2 mln in het eerste kwartaal van 2015. Omdat Fagron geen koper heeft kunnen vinden, zijn de activiteiten gestaakt. Het effect van de scherpere Amerikaanse vergoedingsregels is in de eerste helft van dit jaar voornamelijk zichtbaar in een halvering van het bedrijfsresultaat tot €7,4 mln bij de divisie Specialty Pharma Services. Deze afdeling richt zich op de verkoop van magistrale bereidingen. De omzet liet wel een groei zien: +13% naar €74,2 mln. Ook andere bedrijven binnen dit segment kampten met dalende marges.

Dat speelde een rol bij de inkomstendaling van Fagron Essentials; een afdeling die actief is met de verkoop van basismaterialen voor magistrale bereidingen. De omzet daalde met 12% naar €106,4 mln. De marge bleef redelijk stabiel zodat het bedrijfsresultaat met 13% daalde naar €21,8 mln. Fagron Trademarks is de derde grote divisie van de onderneming. Deze onderzoeksafdeling ontwikkelt nieuwe concepten en medische formule’s – vaak in samenwerking met onder meer universiteiten en apotheken. Net als bij Specialty Pharma Services stond het bedrijfsresultaat hier behoorlijk onder druk: -35% naar €5,1 mln. De omzet bleef redelijk stabiel op iets meer dan €25 mln.

Strategie
De beste aanpak voor Fagron is om voorlopig zoveel mogelijk werk te maken van het realiseren van de kostenbesparingen en synergievoordelen die door de serie overnames in de afgelopen jaren ontstaan zijn. De onderneming is er de laatste tijd overigens niet aan toe gekomen om een duidelijke strategie te formuleren. In de documentatie en de analistenpresentatie van de recente halfjaarcijfers komt het woordje ‘strategie’ geen enkele maal voor. Dat heeft er alles mee te maken dat de herfinanciering alle aandacht opslokte van de eind vorig jaar opgestapte topman Ger van Jeveren en zijn opvolger Hans Stols. In mei en juli heeft Fagron circa €220 mln opgehaald met het plaatsen van nieuwe aandelen bij geïnteresseerde beleggers en bij een groep van vijf grote investeerders. Hierdoor is de nettoschuldpositie sinds eind 2015 gedaald van €523,8 mln naar €301,0 mln.

De financiële positie is nog niet zo sterk als beleggers graag zouden zien. Maar Fagron heeft behoorlijk wat tijd om orde op zaken te stellen. Met geldschieters is afgesproken dat de verhouding tussen nettoschuld en ebitda uit doorgezette activiteiten stapsgewijs moet dalen van 5,02 eind dit jaar tot 3,25 vanaf 30 juni 2018. De ebitda moet de interestlasten minimaal 1,81 maal dekken en die verhouding moet in iets meer dan anderhalf jaar toenemen tot 4,0. Een groot deel van het resultaat zal de komende tijd gebruikt moeten worden voor het aflossen van schulden. Na de recente financieringsrondes heeft het concern €131 mln op een geblokkeerde bankrekening staan. Hierdoor is het onmogelijk om terug te grijpen op de strategie van groei door overnames, die er tussen 2005 en 2015 nog voor zorgde dat de inkomstenbijdrage van een land zoals België daalde van 63% naar minder dan 6%.

Tegenwind
Het zwaartepunt van de activiteiten ligt nu in Nederland, de Verenigde Staten en Brazilië. Dit trio is samen goed voor grofweg driekwart van de omzet. In twee van de drie landen heeft Fagron echter te kampen met tegenwind. In de Verenigde Staten is dat de herziening van het vergoedingssysteem en de scherpere controle door toezichthouders van de markt voor magistrale bereidingen. Die laatste factor zorgde ervoor dat Fagron bij de publicatie van de halfjaarcijfers moest melden dat er een onderzoek is ingesteld naar het declareringsbeleid van de Amerikaanse aankoop Freedom Pharmaceutical. Dit bedrijf zou volgens de FBI voor ten minste 31.000 geneesmiddelen ten onrechte een vergoeding van een ziektekostenverzekeraar hebben ontvangen.

In Brazilië speelt de zwakke economie Fagron parten. Het land stevent af op de hevigste recessie in meer dan honderd jaar. Dat maakt het lastig om prijsverhogingen door te voeren, maar desondanks was Zuid-Amerika in het eerste halfjaar een lichtpuntje met een omzetgroei van €11,5 mln. Die toename werd echter volledig teniet gedaan door tegenwind aan het valutafront. Die zette een rem van €11,4 mln op de resultaten. Door die daling pakken ook de lokale productiekosten lager uit, maar dat is per saldo onvoldoende om de druk op het bedrijfsresultaat van het valuta-effect volledig te neutraliseren.

Ondanks de lastige marktomstandigheden ligt Fagron nog altijd op koers om in het lopende jaar een bedrijfsresultaat te halen van €85 tot €95 mln op een omzet van ten minste €415 mln. De kans is groot dat die bedragen de komende jaren in een bescheiden tempo wat kunnen oplopen. Mogelijk komt er op termijn zelfs ruimte voor het herinvoeren van een dividend, waarmee een nieuwe stap wordt gezet in de ombouw van groeibedrijf naar waardeaandeel.

Lees ook: Fagron nieuw in portefeuille NL