Opkomende markten kijken weer omhoog

In februari hebben we geadviseerd voorzichtig te zijn met opkomende markten. De financiële markten in de wereld hadden het begin van het jaar een slechte start. Voor opkomende landen kwamen daar nog de onzekerheid over China en de hard dalende grondstoffenprijzen als complicerende factoren bij. China had in augustus van vorig jaar onverwacht de munt gedevalueerd en de financiële markten kregen zorgen over de houdbaarheid van de Chinese groei en de betrouwbaarheid van de data en het monetaire beleid. De hard dalende grondstoffenprijzen deden vooral pijn in de landen die sterk afhankelijk zijn van de export van grondstoffen, zoals Brazilië en Rusland. Maar de financiële markten zijn in de loop van dit jaar langzaam tot rust gekomen en dat heeft opkomende landen goed gedaan. De MSCI Emerging Markets Index steeg dit jaar met ruim 10%, terwijl de MSCI World, de graadmeter voor de ontwikkelde wereld, het met een schamele 2% moest doen. De relatief grote stijging kan worden verklaard door diverse positieve ontwikkelingen zoals serieuze herstructuringen in diverse opkomende regio’s, gunstige waarderingen van aandelen en een positief monetair klimaat. Natuurlijk zijn er ook nog zorgen, zoals het teruglopen van de economische groei in China, een mogelijke renteverhoging in de VS en politieke onzekerheid, vooral in Brazilië, Rusland en Zuid-Afrika. Maar de positieve ontwikkelingen zijn nu sterker dan de negatieve. We worden niet direct overdreven enthousiast, maar we draaien onze visie naar neutraal. Dit komt erop neer dat een wereldwijd gespreide aandelenportefeuille op basis van beurswaarde voor zo’n 20% uit opkomende markten mag bestaan.

Positieve ontwikkelingen

De Zwitserse Vermogensbeheer UBAM schrijft in zijn July 2016 Summary Investment Thesis dat na jaren van ‘underperformance’ door teruglopende bedrijfswinsten, zorgen over China en dalende grondstoffenprijzen en valutakoersen opkomende markten weer ‘klaar zijn om goede rendementen te laten zien’. UBAM wijst er ter onderbouwing op dat de oorzaken voor de matige prestaties van de laatste jaren zich weer ten goede draaien. In een analyse toont UBAM aan dat diverse winstgevendheidmaatstaven, zoals de nettowinstmarge en Return on Equity (RoE), zich sinds 2010 relatief, ten opzichte van bedrijven uit ontwikkelde landen, slecht ontwikkelden. Maar sinds begin 2015 is de trend omgedraaid: bedrijven uit opkomende markten worden weer relatief winstgevender; westerse bedrijven zakken op dit punt terug door tegenvallende groei, vooral in Europa. Volgens een analyse van Neuberger Berman hebben opkomende markten in 2015 te maken gehad met een relatief grote terugval in economische groei. Maar de groei ligt grosso modo nog altijd hoger dan die van ontwikkelde markten. De Amerikaanse vermogensbeheerder verwacht de komende jaren een ‘groei-pickup’ die duidelijk groter zal zijn dan die van ontwikkelde markten. Het verschil in groei zal volgens Neuberger Berman in 2017 oplopen tot drie procentpunt, hetgeen de winstgevendheid van het bedrijfsleven verder zal verbeteren.

Koreaanse korting

Robeco stelt in zijn July 2016 Outlook dat het bedrijfsleven in diverse opkomende landen ook hervormingen doorvoert, zoals beter bestuur en aandacht voor (minderheids)aandeelhouders. Robeco noemt in dit kader met name Zuid-Korea, waar het bedrijfsleven meer dividend wil uitkeren. Hierdoor zou de zogeheten ‘Korean discount’ die refereert aan de relatieve onderwaardering van Zuid-Koreaanse bedrijven versus de gemiddelde waardering van de opkomende bedrijven, kunnen verdwijnen. Overigens zijn er niet alleen bij het bedrijfsleven positieve ontwikkelingen te melden. In diverse opkomende landen pakken structurele macro-economische hervormingen goed uit. Succesverhalen zijn vooral India, waar het beleid van president Modi de publieke investeringen weer doet toenemen en de private kredietverlening weer in de lift zet en Indonesië, waar een relatief hoge reële rente de macro-economische stabiliteit heeft teruggebracht. Onder andere het grote tekort op de handelsbalans is zo goed als weggewerkt. Een andere hoopgevende ontwikkeling betreft de relatieve verbetering van de winstgevendheid van het bedrijfsleven, die plaatsvindt op aantrekkelijke waarderingsniveaus. Sterker nog, zeker in vergelijking tot Amerikaanse, maar ook Europese bedrijven, zijn bedrijven uit opkomende markten over het algmeen gunstig gewaardeerd. Diverse fundamentele ratio’s staan ook onder hun historische gemiddelden (zie kader). Nu zeggen fundamentele ratio’s niet alles. Als het bedrijfsleven slecht draait, lopen beleggers immers vooruit door de koersen naar beneden te brengen, al voordat winsten naar beneden gaan. Maar zoals hierboven reeds betoogd, verbetert de winstgevendheid weer. De winstgroei zakte de afgelopen jaren van dubbele cijfers naar 3,6% in februari van dit jaar, maar volgens Robeco stijgt de consensuswinstgroei voor dit jaar weer naar 6,3%. De winstgroei zakte vooral in 2015 in door dalende grondstoffenprijzen en een sterkere dollar, maar nu deze factoren weer de andere kant op draaien, verbetert de winstgevendheid. Het is vooral de combinatie van lage waarderingen en verbeterende (relatieve) winstgevendheid die veel analisten positief stemt over opkomende markten. Robeco noemt nóg een positieve ontwikkeling. Doordat in diverse landen (monetaire) hervormingen hebben plaatsgevonden is er nu, voorlopig althans, weer ruimte voor monetaire stimulering. Vooral China speelt hier een sleutelrol, door het instellen van een negatieve reële depositorente en het vergroten van de geldhoevelheid. Dit heeft de vastgoedprijzen in de vier belangrijkste Chinese steden verder doen toenemen en de daling van de vastgoedprijzen in de andere steden gestopt. Robeco verwacht verder rentedalingen in Indonesië, Taiwan, India, Maleisië en Thailand.

Risico’s

Ondanks de ‘monetaire ruimte’ die China heeft, vormen de effecten van de groeivertraging en de langetermijnherstructering van het land van een door publieke investeringen naar een door lokale consumentenvraag gestimuleerde groei, nog altijd grote onbekenden. Sommige analisten zien hierdoor een blijvende druk op de wereldwijde economische groei en de prijzen van grondstoffen. Meer positief ingestelde analisten denken dat de Chinese autoriteiten in staat zijn de hervormingen stabiel door te voeren. Hetzelfde kan gezegd worden van de vermeende schuldenbubbel in China. Negatief ingestelde analisten menen dat die kan leiden tot een grote bankencrisis. Positief gestemden wijzen erop dat huishoudens relatief weinig schuld hebben en dat het probleem vooral zit bij schulden van (lokale) overheden en het bedrijfsleven. Bij eventuele schuldproblemen kan de overheid bemiddelen omdat veel banken en bedrijven (gedeeltelijk) in handen zijn van die overheid. De totale Chinese schuld (250% van het bpp) is overigens vergelijkbaar met die van de eurozone en de VS (respectievelijk 257% en 244% van het bpp) en nog beduidend lager dan die van Japan (380%). De tweede zorg die veel over opkomende markten wordt geuit is een eventuele nieuwe renteverhoging van de Fed. Die zou tot een kapitaalvlucht uit de opkomende markten, terug naar de VS, kunnen leiden. De renteverhoging in december 2015 leidde weliswaar tot flinke koersdalingen in opkomende markten, maar die waren niet heftiger dan de dalingen die we in ontwikkelde landen hebben gezien. Sterker nog: de opkomende markten zijn na de aanvankelijke dalingen per saldo sterker opgelopen dan ontwikkeldende landen. Dat geldt zowel voor aandelen als obligaties uit de opkomende markten. Op basis van een vergelijkingsanalyse concludeert Robeco dat tijdens de laatste grote periode van monetaire verkrapping (2004-2007) opkomende landen het absoluut en relatief erg goed hebben gedaan. Aan de andere kant heeft de aankondiging van de ‘tapering’ in 2013 weer erg negatieve gevolgen gehad voor opkomende markten, zowel voor aandelen als obligaties. Het is dus lastig op voorhand iets te zeggen over de gevaren van een nieuwe renteverhoging. Veel zal afhangen van in welke context en met welke motivering die plaatsvindt. De derde zorg is die van de politieke onrust. Rond Rusland is het momenteel redelijk stil. Hoewel het conflict met het Westen weer kan oplaaien lijkt het er meer op dat een status quo wordt gehandhaafd. De belangen zijn groot en niemand is gebaat bij een escalerend conflict. Rusland is door alle onrust overigens aantrekkelijk gewaardeerd. Voorzichtigheid is wel geboden in Turkije, waar de recente ontwikkelingen niet direct positief stemmen. In Brazilië en Zuid-Afrika is het politiek ook onrustig. De democratieën functioneren hier echter nog en dat moet op de lange termijn zijn positieve uitwerking kunnen hebben.

Advies

Gezien de positieve ontwikkelingen kunnen we weer enthousiaster worden over opkomende markten. Voorzichtigheid blijft geboden want de onzekerheid over China, een nieuwe renteverhoging in de VS en politieke omstandigheden in diverse landen kan zomaar ook weer groter worden. Dit jaar zien we een verdere instroom van vermogen naar opkomende markten. Dit toont aan dat diverse beleggers, ook de grotere institutionele beleggers, het thema weer durven op te pakken. Er zijn echter grote verschillen tussen landen en regio’s. Met name landen die afhankelijk zijn van grondstoffen kunnen instabiliteit tonen. We raden daarom aan om in opkomende markten met actieve beleggingsfondsen te beleggen. De beheerders hiervan kunnen eventuele risicovolle landen en sectoren mijden. Tevens hebben diverse actieve beheerders in opkomende markten in het verleden aangetoond goed te kunnen presteren. Zie de tabel voor een aantal goede fondsen.   [su_box title="Opkomende markten fundamenteel goedkoop" style="soft" box_color="#f1f0ee" title_color="#fc0303" radius="1"]Diverse analisten menen dat opkomende markten op basis van diverse fundamentele ratio’s goedkoop zijn. Zo staat de koers-winstverhouding op basis van geschatte consensuswinsten voor 2016 op 11,5. Dat is een stuk lager dan de vergelijkbare ratio’s voor de VS en Europa.  Deze ratio ligt ook onder het 25-jaars gemiddelde voor de opkomende markten van 12,5. Ook op basis van de zogeheten koers-boekwaarde (‘price-to-book ratio’) zijn opkomende markten zonder meer goedkoop te noemen. De koers is 1,4 maal de balans of boekwaarde van het aandeel en ook dat ligt ruim onder het 25-jaars gemiddelde van 1,8. Op basis van deze maatstaf zou er sprake zijn van 30% onderwaardering. Ook hier valt de vergelijking met ontwikkelde markten waar de price-to-book op 2,8 (een premie van 15% op het gemiddelde) uitkomt, gunstig uit. Lage waarderingen zouden gerechtvaardigd zijn als het niet goed gaat met de bedrijven. Maar dat valt mee. De winstgevendheid van opkomende bedrijven gaat weer omhoog. Tevens geldt dat de ratio van bedrijven waarvan de kredietwaardigheid wordt verhoogd versus bedrijven waar die wordt verlaagd weliswaar nog steeds negatief is, maar de laatste tijd wel weer sterk verbetert.[/su_box]

Bekijk hier het Dossier Opkomende Markten

In februari hebben we geadviseerd voorzichtig te zijn met opkomende markten. De financiële markten in de wereld hadden het begin van het jaar een slechte start. Voor opkomende landen kwamen daar nog de onzekerheid over China en de hard dalende grondstoffenprijzen als complicerende factoren bij. China had in augustus van vorig jaar onverwacht de munt gedevalueerd en de financiële markten kregen zorgen over de houdbaarheid van de Chinese groei en de betrouwbaarheid van de data en het monetaire beleid. De hard dalende grondstoffenprijzen deden vooral pijn in de landen die sterk afhankelijk zijn van de export van grondstoffen, zoals Brazilië en Rusland.

Maar de financiële markten zijn in de loop van dit jaar langzaam tot rust gekomen en dat heeft opkomende landen goed gedaan. De MSCI Emerging Markets Index steeg dit jaar met ruim 10%, terwijl de MSCI World, de graadmeter voor de ontwikkelde wereld, het met een schamele 2% moest doen. De relatief grote stijging kan worden verklaard door diverse positieve ontwikkelingen zoals serieuze herstructuringen in diverse opkomende regio’s, gunstige waarderingen van aandelen en een positief monetair klimaat. Natuurlijk zijn er ook nog zorgen, zoals het teruglopen van de economische groei in China, een mogelijke renteverhoging in de VS en politieke onzekerheid, vooral in Brazilië, Rusland en Zuid-Afrika. Maar de positieve ontwikkelingen zijn nu sterker dan de negatieve.

We worden niet direct overdreven enthousiast, maar we draaien onze visie naar neutraal. Dit komt erop neer dat een wereldwijd gespreide aandelenportefeuille op basis van beurswaarde voor zo’n 20% uit opkomende markten mag bestaan.

Positieve ontwikkelingen

De Zwitserse Vermogensbeheer UBAM schrijft in zijn July 2016 Summary Investment Thesis dat na jaren van ‘underperformance’ door teruglopende bedrijfswinsten, zorgen over China en dalende grondstoffenprijzen en valutakoersen opkomende markten weer ‘klaar zijn om goede rendementen te laten zien’. UBAM wijst er ter onderbouwing op dat de oorzaken voor de matige prestaties van de laatste jaren zich weer ten goede draaien. In een analyse toont UBAM aan dat diverse winstgevendheidmaatstaven, zoals de nettowinstmarge en Return on Equity (RoE), zich sinds 2010 relatief, ten opzichte van bedrijven uit ontwikkelde landen, slecht ontwikkelden. Maar sinds begin 2015 is de trend omgedraaid: bedrijven uit opkomende markten worden weer relatief winstgevender; westerse bedrijven zakken op dit punt terug door tegenvallende groei, vooral in Europa.

Volgens een analyse van Neuberger Berman hebben opkomende markten in 2015 te maken gehad met een relatief grote terugval in economische groei. Maar de groei ligt grosso modo nog altijd hoger dan die van ontwikkelde markten. De Amerikaanse vermogensbeheerder verwacht de komende jaren een ‘groei-pickup’ die duidelijk groter zal zijn dan die van ontwikkelde markten. Het verschil in groei zal volgens Neuberger Berman in 2017 oplopen tot drie procentpunt, hetgeen de winstgevendheid van het bedrijfsleven verder zal verbeteren.

Koreaanse korting

Robeco stelt in zijn July 2016 Outlook dat het bedrijfsleven in diverse opkomende landen ook hervormingen doorvoert, zoals beter bestuur en aandacht voor (minderheids)aandeelhouders. Robeco noemt in dit kader met name Zuid-Korea, waar het bedrijfsleven meer dividend wil uitkeren. Hierdoor zou de zogeheten ‘Korean discount’ die refereert aan de relatieve onderwaardering van Zuid-Koreaanse bedrijven versus de gemiddelde waardering van de opkomende bedrijven, kunnen verdwijnen.

Overigens zijn er niet alleen bij het bedrijfsleven positieve ontwikkelingen te melden. In diverse opkomende landen pakken structurele macro-economische hervormingen goed uit. Succesverhalen zijn vooral India, waar het beleid van president Modi de publieke investeringen weer doet toenemen en de private kredietverlening weer in de lift zet en Indonesië, waar een relatief hoge reële rente de macro-economische stabiliteit heeft teruggebracht. Onder andere het grote tekort op de handelsbalans is zo goed als weggewerkt.

Een andere hoopgevende ontwikkeling betreft de relatieve verbetering van de winstgevendheid van het bedrijfsleven, die plaatsvindt op aantrekkelijke waarderingsniveaus. Sterker nog, zeker in vergelijking tot Amerikaanse, maar ook Europese bedrijven, zijn bedrijven uit opkomende markten over het algmeen gunstig gewaardeerd. Diverse fundamentele ratio’s staan ook onder hun historische gemiddelden (zie kader). Nu zeggen fundamentele ratio’s niet alles. Als het bedrijfsleven slecht draait, lopen beleggers immers vooruit door de koersen naar beneden te brengen, al voordat winsten naar beneden gaan. Maar zoals hierboven reeds betoogd, verbetert de winstgevendheid weer. De winstgroei zakte de afgelopen jaren van dubbele cijfers naar 3,6% in februari van dit jaar, maar volgens Robeco stijgt de consensuswinstgroei voor dit jaar weer naar 6,3%. De winstgroei zakte vooral in 2015 in door dalende grondstoffenprijzen en een sterkere dollar, maar nu deze factoren weer de andere kant op draaien, verbetert de winstgevendheid. Het is vooral de combinatie van lage waarderingen en verbeterende (relatieve) winstgevendheid die veel analisten positief stemt over opkomende markten.

Robeco noemt nóg een positieve ontwikkeling. Doordat in diverse landen (monetaire) hervormingen hebben plaatsgevonden is er nu, voorlopig althans, weer ruimte voor monetaire stimulering. Vooral China speelt hier een sleutelrol, door het instellen van een negatieve reële depositorente en het vergroten van de geldhoevelheid. Dit heeft de vastgoedprijzen in de vier belangrijkste Chinese steden verder doen toenemen en de daling van de vastgoedprijzen in de andere steden gestopt. Robeco verwacht verder rentedalingen in Indonesië, Taiwan, India, Maleisië en Thailand.

Risico’s

Ondanks de ‘monetaire ruimte’ die China heeft, vormen de effecten van de groeivertraging en de langetermijnherstructering van het land van een door publieke investeringen naar een door lokale consumentenvraag gestimuleerde groei, nog altijd grote onbekenden. Sommige analisten zien hierdoor een blijvende druk op de wereldwijde economische groei en de prijzen van grondstoffen. Meer positief ingestelde analisten denken dat de Chinese autoriteiten in staat zijn de hervormingen stabiel door te voeren. Hetzelfde kan gezegd worden van de vermeende schuldenbubbel in China. Negatief ingestelde analisten menen dat die kan leiden tot een grote bankencrisis. Positief gestemden wijzen erop dat huishoudens relatief weinig schuld hebben en dat het probleem vooral zit bij schulden van (lokale) overheden en het bedrijfsleven. Bij eventuele schuldproblemen kan de overheid bemiddelen omdat veel banken en bedrijven (gedeeltelijk) in handen zijn van die overheid. De totale Chinese schuld (250% van het bpp) is overigens vergelijkbaar met die van de eurozone en de VS (respectievelijk 257% en 244% van het bpp) en nog beduidend lager dan die van Japan (380%).

De tweede zorg die veel over opkomende markten wordt geuit is een eventuele nieuwe renteverhoging van de Fed. Die zou tot een kapitaalvlucht uit de opkomende markten, terug naar de VS, kunnen leiden. De renteverhoging in december 2015 leidde weliswaar tot flinke koersdalingen in opkomende markten, maar die waren niet heftiger dan de dalingen die we in ontwikkelde landen hebben gezien. Sterker nog: de opkomende markten zijn na de aanvankelijke dalingen per saldo sterker opgelopen dan ontwikkeldende landen. Dat geldt zowel voor aandelen als obligaties uit de opkomende markten. Op basis van een vergelijkingsanalyse concludeert Robeco dat tijdens de laatste grote periode van monetaire verkrapping (2004-2007) opkomende landen het absoluut en relatief erg goed hebben gedaan. Aan de andere kant heeft de aankondiging van de ‘tapering’ in 2013 weer erg negatieve gevolgen gehad voor opkomende markten, zowel voor aandelen als obligaties. Het is dus lastig op voorhand iets te zeggen over de gevaren van een nieuwe renteverhoging. Veel zal afhangen van in welke context en met welke motivering die plaatsvindt.

De derde zorg is die van de politieke onrust. Rond Rusland is het momenteel redelijk stil. Hoewel het conflict met het Westen weer kan oplaaien lijkt het er meer op dat een status quo wordt gehandhaafd. De belangen zijn groot en niemand is gebaat bij een escalerend conflict. Rusland is door alle onrust overigens aantrekkelijk gewaardeerd. Voorzichtigheid is wel geboden in Turkije, waar de recente ontwikkelingen niet direct positief stemmen. In Brazilië en Zuid-Afrika is het politiek ook onrustig. De democratieën functioneren hier echter nog en dat moet op de lange termijn zijn positieve uitwerking kunnen hebben.

Advies

Gezien de positieve ontwikkelingen kunnen we weer enthousiaster worden over opkomende markten. Voorzichtigheid blijft geboden want de onzekerheid over China, een nieuwe renteverhoging in de VS en politieke omstandigheden in diverse landen kan zomaar ook weer groter worden. Dit jaar zien we een verdere instroom van vermogen naar opkomende markten. Dit toont aan dat diverse beleggers, ook de grotere institutionele beleggers, het thema weer durven op te pakken. Er zijn echter grote verschillen tussen landen en regio’s. Met name landen die afhankelijk zijn van grondstoffen kunnen instabiliteit tonen. We raden daarom aan om in opkomende markten met actieve beleggingsfondsen te beleggen. De beheerders hiervan kunnen eventuele risicovolle landen en sectoren mijden. Tevens hebben diverse actieve beheerders in opkomende markten in het verleden aangetoond goed te kunnen presteren. Zie de tabel voor een aantal goede fondsen.

 

Bekijk hier het Dossier Opkomende Markten