Kansen te over voor fusiebedrijf Ahold Delhaize

Ahold Delhaize komt bij de derdekwartaalrapportage voor het eerst met gecombineerde cijfers. Wij voegen de resultaten over 2014 en 2015 hier al samen om tot een advies te komen op basis van onze verwachtingen voor de toekomst. Maar eerst schetsen we het fusieproces.
De fusie van Ahold en Delhaize lijkt op voorhand het samengaan van twee bedrijven die elkaars capaciteiten kunnen gebruiken, maar die ook gemeenschappelijke zwakheden hebben. Als we naar de Benelux kijken, zien we enige overlap in België. Ahold is daar een paar jaar geleden begonnen, wat voor beroering zorgde. De Nederlandse kruidenier werkt met lagere prijzen dan de meeste Belgische supermarktketens, Colruyt uitgezonderd, en werd dus een prijsconcurrent van Delhaize. Als voorwaarde van de Belgische mededingingsautoriteiten zullen dertien winkels van Ahold Delhaize worden verkocht die een omzet van €94 mln en een autonoom operationeel resultaat (zonder buitengewone posten) van €10 mln vertegenwoordigen. Delhaize alleen al heeft in België een omzet van bijna €5 mrd, dus de verkoop van de winkels doet weinig pijn en kan binnen een jaar via omzetstijging in andere Belgische winkels makkelijk gecompenseerd worden

Verenigde Staten
In de VS heeft zowel Ahold als Delhaize de activiteiten beperkt tot de Amerikaanse oostkust. Van Maine in het noorden tot Georgia in het zuiden, en iets meer naar het binnenland van Tennessee in het zuiden tot Vermont in het noorden, bij elkaar in circa twintig staten. Ahold is er actief met de ketens Stop & Shop, Giant Food en Martin’s. Delhaize werkte onder de namen Food Lion en Hannaford. De relatief grote concentratie aan winkels levert weliswaar voordelen op, maar leidt ook tot mededingingsproblemen. Om toestemming te krijgen van de Amerikaanse Federal Trade Commission hebben Ahold en Delhaize ruim tachtig winkels moeten verkopen, waarvan er 61 van Food Lion waren en tien van Hannaford. Ahold heeft met vier Stop & Shops, tien Martin’s en 1 Giant Food supermarkt in aantallen relatief weinig bijgedragen aan de verkopen. Delhaize had met 1288 winkels echter aanzienlijk meer supermarkten in de VS dan Ahold (788), maar behaalde er met €16 mrd een aanzienlijk lagere omzet dan de Nederlandse fusiepartner (€23,7 mrd). De winkels van Delhaize zijn dus kleiner. De verkochte winkels vertegenwoordigen ongeveer 3% van de totale omzet van beide en kunnen daarom als een bescheiden offer worden gezien. Ahold Delhaize ontvangt naar eigen zeggen ongeveer $174 mln voor de winkels, wat gezien de verkochte omzet van $1,4 mrd en het autonome operationeel resultaat van $88 mln een laag bedrag is. De kopers wisten dat Ahold Delhaize in een dwangpositie verkeerde en hebben hiervan geprofiteerd. Dat is dus een groter offer geweest.

Bekijk ook: Belbel actueel: Dit zijn de halfjaarcijfers van Ahold

Bovenop deze kosten (lage opbrengst van verkochte winkels) komt volgens Ahold Delhaize nog €490 mln aan eenmalige kosten. Daarvan is tot en met het eerste halfjaar van 2016 al €161 mln geboekt (waarvan €76 mln in de eerste jaarhelft van 2016). In de tweede jaarhelft gaat het om circa €143 mln en de rest (€186 mln) volgt later. Daar staat voor de tweede helft van 2016 ongeveer €30 mln aan kostenbesparingen (door synergie-effecten) tegenover, met tot midden 2019 de doelstelling om dan jaarlijks €500 mln aan voordelen te hebben behaald.

Bedrijfseconomisch samen
In 2014 boekten de twee supermarktbedrijven een gezamenlijke omzet van €54,1 mrd. In 2015 was dat gegroeid tot €62,6 mrd. Het gewone operationeel resultaat steeg van €1,67 mrd naar €2,01 mrd (zie tabel). Dat betekende een margestijging van 3,1% naar 3,2%. Beide bedrijven zijn in 2015 begonnen met een herstructureringsprogramma (Simplicity bij Ahold en Transformation bij Delhaize) waarbij, kortweg, de opbrengsten van kostenbesparingen voor een belangrijk deel worden ingezet voor het aantrekkelijker maken van de winkels, met meer aansprekende producten en presentaties. Dat is nodig omdat beide ketens in de VS bij de klanttevredenheid laag scoren en Ahold bijvoorbeeld in Nederland ook wel een aantrekkelijkheidsslag kan maken. Bij beide resteert overigens toch ruimte om de marge te laten stijgen, want bij heel Ahold kwam die over het halve jaar uit op 3,45% (van 3,24%) en bij heel Delhaize op 3,8% (van 3,3%). Omdat de fusiekosten relatief zwaar wegen in de tweede helft van 2016 gaan wij er in onze eigen verwachtingen vanuit dat de marge van de fusiepartij over heel 2016 zal uitkomen op 3,25%. Bij een geschatte omzet van €64,6 mrd levert dat een operationeel resultaat (ebit) op van €2,1 mrd en een nettowinst van €1,24 mrd, wat neerkomt op €0,97 per aandeel. Bij de huidige koers van €21,93 (openingskoers 8 september) levert dat een k/w op van 22,6.

Toekomstperspectief
Delhaize is niet actief in Nederland, maar weet waarschijnlijk wel hoe Ahold’s winkels aantrekkelijk gemaakt kunnen worden. Belgen worden geacht een iets grotere kennis te hebben over hoe te genieten van het leven. Anderzijds zijn de rendementen van Delhaize in België met minder dan 3% laag; Ahold zit boven 4% in Nederland. Ahold kan Delhaize leren haar rendementen te verhogen. Het is goed voorstelbaar dat de koppeling van de Nederlandse en de Belgische activiteiten tot schaalvoordelen gaat leiden in productie en transport; Ahold verkocht al Nederlandse producten in België. De strategie moet nog bekend gemaakt worden (december 2016), maar voor ons is evengoed voorstelbaar dat het bedrijf met twee ketens blijft werken: een duurdere en een goedkopere die beide op verschillende marktsegmenten de concurrentie aan gaan.

Voorts heeft Delhaize in Roemenië, Servië en Griekenland goedlopende activiteiten, waarbij de operationele marge op iets meer dan 3% uitkomt, waar Ahold problemen heeft om in Tsjechië de winstgevendheid te verhogen, met operationele marges die rondom 0% liggen. Delhaize zou hier ter assistentie kunnen worden opgeroepen.

In de VS zijn vanzelfsprekend synergie-effecten te vinden. Het fusiebedrijf kan profiteren van een sterkere inkoopmacht. Er zijn ook anderzijds productiekosten te besparen, zo ook transportkosten. Omdat beide bedrijven relatief slecht scoren bij de klanttevredenheid kunnen zij gezamenlijk optrekken bij verbetering hierin. Daarbij kan onder meer gebruik worden gemaakt van elkaars ‘beste gewoontes’.

Evaluatie
Beide kruideniers vullen elkaar in belangrijke mate aan, maar hebben in de VS vergelijkbare problemen. De fusiekosten zullen de resultaten in 2016 drukken, maar voor de verdere toekomst kan elk van de ander profiteren, zowel aan de opbrengsten- als aan de kostenkant. Voorlopig is de k/w van bijna 23 echter veeleisend, zodat we niet verder gaan dan ‘houden’.

Lees ook: Cijfers Ahold: afscheid in stijl