Coen Teulings: ‘De lage rente is niet de schuld van de ECB’

Nederlanders moeten zich erop instellen dat de rente lange tijd erg laag blijft. De oorzaak moet volgens hoogleraar en oud-CPB-directeur Coen Teulings gezocht worden in de omvang van het leeftijdscohort dat nu volop (be)spaart voor de oude dag. De wijze waarop landen zoals Duitsland en Nederland streng vasthouden aan het begrotingsbeleid verergert de economische problemen in plaats van bij te dragen aan een oplossing, beargumenteert Coen Teulings. In zijn ogen leidt het vasthouden aan deze koers tot een rente die lange tijd zeer laag blijft en tot het ontstaat van luchtbellen op de kapitaalmarkt. Wat is de oorzaak van de zeer lage rente? ‘De ECB krijgt vaak de schuld van de lage rente. Dat verwijt lijkt mij onterecht. In mijn ogen is de lage rente het gevolg van demografische ontwikkelingen. Wat er in Europa gebeurt, is in zekere zin een weerspiegeling van het proces dat in Japan vijftien jaar geleden begon. Als je kijkt naar de demografische samenstelling van de Europese bevolking kan je berekenen dat het circa vijftien jaar gaat duren voordat de rente weer kan oplopen. De demografische ontwikkeling die de lage rente verklaart, is het beste zichtbaar in Duitsland. Rond 1970 is daar de pil geïntroduceerd. De vruchtbaarheidscijfers zijn vervolgens met 30 procent gedaald. Toen de generatie die in deze periode geboren werd in de jaren '90 zelf kinderen kreeg, was die groep ook weer beduidend kleiner dan de voorgaande generatie. In twee grote schokken is de omvang van de leeftijdscohorten tussen de jaren '70 en ongeveer 1995 met de helft afgenomen. De bevolkingsgroep die werd geboren tussen 1960 en 1970 is exceptioneel veel groter dan alle groepen die daarvoor of daarna komen.' Hoe groot zijn de economische gevolgen van die uitschieter? 'Dat laat zich het beste uitleggen aan de hand van de levenscyclushypothese die de Amerikaanse econoom Milton Friedman heeft opgesteld. In het eerste deel van hun leven lenen of krijgen jongeren geld waarmee ze onderwijs kunnen volgen. Zodra ze gaan werken, lossen ze eerst de schulden af en daarna bouwen ze vermogen op voor hun pensioen. Die reserves worden ten slotte aangesproken in de laatste levensfase. Hieruit vloeit voort dat het vermogen vlak voor de pensioendatum het grootst zal zijn. Aangezien een relatief groot deel van de bevolking steeds dichterbij het pensioen komt, stijgt het totale vermogen en dat leidt tot een groter aanbod van besparingen. De mensen uit het grote cohort van 1960 tot 1970 zijn nu tussen de 45 en 55. De komende circa 15 jaar neemt het gewenste vermogen van deze groep alleen maar toe. De ECB doet vervolgens niets anders dan het beleid afstemmen op de situatie op de kapitaalmarkt, waarbij de bank probeert met zijn rentebeleid in de buurt van een evenwicht te komen. Het vooruitzicht dat de besparingen in de periode tot ongeveer 2030 verder toenemen brengt de ECB er in die periode toe de rente laag te houden om het evenwicht zo goed mogelijk te bewaren.’ Welke maatregelen moeten er komen om de demografische hobbel zo soepel mogelijk te nemen? ‘De grote besparingen leiden tot luchtbellen op de kapitaalmarkt. Als veel mensen tegelijkertijd willen sparen, wordt datgene waarin ze hun geld stoppen schaars en dus waardevol. Het laat zich uittekenen dat de schaarste afneemt als de groep die nu vermogen opbouwt, over 15 tot 20 jaar met pensioen gaat. Deze zienswijze kan een heel ander licht werpen op een belangrijk deel van de monetaire gebeurtenissen sinds 2000. Alan Greenspan, de toenmalige voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, heeft veel kritiek gekregen omdat hij ruim 15 jaar geleden de rente laag heeft gehouden. Maar mogelijk reageerde hij simpelweg alleen maar op de eerste verschijnselen van dit fenomeen. Er werd indertijd al gesproken over de zogeheten savings glut, oftewel het enorme spaaroverschot. De ECB voert dan ook geen windmolengevecht, iets waarvan de centrale bank door sommigen wordt beschuldigd. De lage rente is een gevolg van de hoge besparingen, die onder meer leiden tot een enorme vraag naar staatsobligaties. Die besparingen zorgen tevens voor stijgende prijzen van verschillende activa. Er ontstaan zo bubbelachtige verschijnselen in de economie. Een goed voorbeeld daarvan zijn de huizenprijzen in Amsterdam.' En wat als mensen er voor kiezen om het buitenland op te zoeken met de besparingen, bijvoorbeeld door het kopen van Spaanse, Italiaanse en Portugese staatsobligaties? 'Een belangrijk verschil tussen geld investeren in staatsobligaties en in bijvoorbeeld vastgoed is dat in het eerste geval de overheid garant staat voor de toekomstige aflossing, terwijl de inkomsten bij vastgoed bepaald worden door de toekomstige marktverhoudingen. In beide gevallen zal de volgende generatie moeten betalen. In het ene geval als belastingbetaler, in het andere geval als koper van het vastgoed. De uitdaging van de huidige situatie is dat beleidsmakers niet willen dat er bubbels ontstaan in de economie en tegelijkertijd de staatsschuld willen verlagen. Die wensen zijn niet met elkaar te combineren.’ Hoe zouden we volgens u moeten kiezen tussen deze twee kwaden? ‘De angst voor bubbels zit bij mensen diep. Het is dan ook belangrijk om te benadrukken dat er verschillende soorten bubbels zijn. Voor een eurobiljet kan je bijvoorbeeld een stuk meer kopen dan de waarde van het papier waarmee het biljet gemaakt is. We kijken er zo niet naar, maar in feite is geld dus een soort bubbel. Het is iets waarvan het bezit alleen aantrekkelijk is omdat je het later kunt ruilen tegen iets anders. Overheidsobligaties vervullen een soortgelijke rol. Ze vormen een smeermiddel voor de economie. Vastgoed of goud zijn riskantere soorten bubbels. Iedereen kan zich waarschijnlijk nog wel de scherpe daling van de Nederlandse huizenprijzen in 2009 en de jaren daarna herinneren. Overheidsschuld is dan ook een prettiger middel om welvaart heen en weer te schuiven tussen generaties. Dat is ook wat er in Japan gebeurd is. De Verenigde Staten en Groot-Brittannië zijn eveneens bereid om meer schulden uit te geven, maar in Europa botst dat met het beleid waar met name Duitsland en Nederland zich sterk voor maken. Beide landen streven een sterke reductie van de overheidsschuld na, waardoor er voor pensioenfondsen en levensverzekeraars minder vermogenstitels zijn om in te beleggen. We moeten eigenlijk op een heel andere manier naar staatsschuld kijken, namelijk vanuit de verhouding tussen vraag en aanbod. Vanuit het aanbod van staatsobligaties van de overheid geredeneerd kan je de vragen stellen waarom de overheid zoveel geld nodig heeft en of ze niet met minder toe kan. Je kunt echter even goed de omgekeerde vraag stellen: waarom zijn er zoveel mensen die graag willen beleggen in veilige staatsobligaties? Het antwoord is simpel: Omdat grote delen van de bevolking op dit moment aan het sparen zijn voor hun pensioen. Er valt een eenvoudig antwoord te geven op de vraag welk van deze twee benaderingen op enig moment het meest behulpzaam is voor het doorgronden van de economische verhoudingen. Als de overheid (te) veel geld nodig heeft, dan gaat de rente omhoog. En als burgers (te) veel willen sparen, dan gaat de rente omlaag. De rente is nu extreem laag. Wie de huidige situatie wil begrijpen, moet dus beginnen bij de spaarbehoefte van burgers. Niet bij de uitgaven van de overheid.' Kunt u een concreet voorbeeld geven van een beleidsmaatregel die in de huidige situatie gewenst is? 'Het is nu in ieder geval belangrijk om ervoor te zorgen dat de pensioenen weer geïndexeerd kunnen worden. Er is een grote groep mensen die zich te kort gedaan voelt, en eerlijk gezegd niet zonder reden. Iets meer omslagstelsel in de pensioenen zou goed passen in de huidige tijd van extreem lage rentes. Duitsland en Nederland maken echter weinig aanstalten om de koers bij te stellen. Het vooruitzicht dat het aanbod van staatsobligaties voorlopig eerder zal dalen dan stijgen, betekent dat de rente en inflatie lange tijd erg laag zullen blijven. Het ontstaan van bubbels in andere beleggingscategorieën is daardoor bijna onvermijdelijk.’

Lees ook: Interview: ‘Als de Fed echt de rente verhoogt is het oppassen geblazen’

Nederlanders moeten zich erop instellen dat de rente lange tijd erg laag blijft. De oorzaak moet volgens hoogleraar en oud-CPB-directeur Coen Teulings gezocht worden in de omvang van het leeftijdscohort dat nu volop (be)spaart voor de oude dag.

De wijze waarop landen zoals Duitsland en Nederland streng vasthouden aan het begrotingsbeleid verergert de economische problemen in plaats van bij te dragen aan een oplossing, beargumenteert Coen Teulings. In zijn ogen leidt het vasthouden aan deze koers tot een rente die lange tijd zeer laag blijft en tot het ontstaat van luchtbellen op de kapitaalmarkt.

Wat is de oorzaak van de zeer lage rente?
‘De ECB krijgt vaak de schuld van de lage rente. Dat verwijt lijkt mij onterecht. In mijn ogen is de lage rente het gevolg van demografische ontwikkelingen. Wat er in Europa gebeurt, is in zekere zin een weerspiegeling van het proces dat in Japan vijftien jaar geleden begon. Als je kijkt naar de demografische samenstelling van de Europese bevolking kan je berekenen dat het circa vijftien jaar gaat duren voordat de rente weer kan oplopen. De demografische ontwikkeling die de lage rente verklaart, is het beste zichtbaar in Duitsland. Rond 1970 is daar de pil geïntroduceerd. De vruchtbaarheidscijfers zijn vervolgens met 30 procent gedaald. Toen de generatie die in deze periode geboren werd in de jaren ’90 zelf kinderen kreeg, was die groep ook weer beduidend kleiner dan de voorgaande generatie. In twee grote schokken is de omvang van de leeftijdscohorten tussen de jaren ’70 en ongeveer 1995 met de helft afgenomen. De bevolkingsgroep die werd geboren tussen 1960 en 1970 is exceptioneel veel groter dan alle groepen die daarvoor of daarna komen.’

Hoe groot zijn de economische gevolgen van die uitschieter?
‘Dat laat zich het beste uitleggen aan de hand van de levenscyclushypothese die de Amerikaanse econoom Milton Friedman heeft opgesteld. In het eerste deel van hun leven lenen of krijgen jongeren geld waarmee ze onderwijs kunnen volgen. Zodra ze gaan werken, lossen ze eerst de schulden af en daarna bouwen ze vermogen op voor hun pensioen. Die reserves worden ten slotte aangesproken in de laatste levensfase. Hieruit vloeit voort dat het vermogen vlak voor de pensioendatum het grootst zal zijn. Aangezien een relatief groot deel van de bevolking steeds dichterbij het pensioen komt, stijgt het totale vermogen en dat leidt tot een groter aanbod van besparingen. De mensen uit het grote cohort van 1960 tot 1970 zijn nu tussen de 45 en 55. De komende circa 15 jaar neemt het gewenste vermogen van deze groep alleen maar toe. De ECB doet vervolgens niets anders dan het beleid afstemmen op de situatie op de kapitaalmarkt, waarbij de bank probeert met zijn rentebeleid in de buurt van een evenwicht te komen. Het vooruitzicht dat de besparingen in de periode tot ongeveer 2030 verder toenemen brengt de ECB er in die periode toe de rente laag te houden om het evenwicht zo goed mogelijk te bewaren.’

Welke maatregelen moeten er komen om de demografische hobbel zo soepel mogelijk te nemen?
‘De grote besparingen leiden tot luchtbellen op de kapitaalmarkt. Als veel mensen tegelijkertijd willen sparen, wordt datgene waarin ze hun geld stoppen schaars en dus waardevol. Het laat zich uittekenen dat de schaarste afneemt als de groep die nu vermogen opbouwt, over 15 tot 20 jaar met pensioen gaat. Deze zienswijze kan een heel ander licht werpen op een belangrijk deel van de monetaire gebeurtenissen sinds 2000. Alan Greenspan, de toenmalige voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, heeft veel kritiek gekregen omdat hij ruim 15 jaar geleden de rente laag heeft gehouden. Maar mogelijk reageerde hij simpelweg alleen maar op de eerste verschijnselen van dit fenomeen. Er werd indertijd al gesproken over de zogeheten savings glut, oftewel het enorme spaaroverschot. De ECB voert dan ook geen windmolengevecht, iets waarvan de centrale bank door sommigen wordt beschuldigd. De lage rente is een gevolg van de hoge besparingen, die onder meer leiden tot een enorme vraag naar staatsobligaties. Die besparingen zorgen tevens voor stijgende prijzen van verschillende activa. Er ontstaan zo bubbelachtige verschijnselen in de economie. Een goed voorbeeld daarvan zijn de huizenprijzen in Amsterdam.’

En wat als mensen er voor kiezen om het buitenland op te zoeken met de besparingen, bijvoorbeeld door het kopen van Spaanse, Italiaanse en Portugese staatsobligaties?
‘Een belangrijk verschil tussen geld investeren in staatsobligaties en in bijvoorbeeld vastgoed is dat in het eerste geval de overheid garant staat voor de toekomstige aflossing, terwijl de inkomsten bij vastgoed bepaald worden door de toekomstige marktverhoudingen. In beide gevallen zal de volgende generatie moeten betalen. In het ene geval als belastingbetaler, in het andere geval als koper van het vastgoed. De uitdaging van de huidige situatie is dat beleidsmakers niet willen dat er bubbels ontstaan in de economie en tegelijkertijd de staatsschuld willen verlagen. Die wensen zijn niet met elkaar te combineren.’

Hoe zouden we volgens u moeten kiezen tussen deze twee kwaden?
‘De angst voor bubbels zit bij mensen diep. Het is dan ook belangrijk om te benadrukken dat er verschillende soorten bubbels zijn. Voor een eurobiljet kan je bijvoorbeeld een stuk meer kopen dan de waarde van het papier waarmee het biljet gemaakt is. We kijken er zo niet naar, maar in feite is geld dus een soort bubbel. Het is iets waarvan het bezit alleen aantrekkelijk is omdat je het later kunt ruilen tegen iets anders. Overheidsobligaties vervullen een soortgelijke rol. Ze vormen een smeermiddel voor de economie. Vastgoed of goud zijn riskantere soorten bubbels. Iedereen kan zich waarschijnlijk nog wel de scherpe daling van de Nederlandse huizenprijzen in 2009 en de jaren daarna herinneren. Overheidsschuld is dan ook een prettiger middel om welvaart heen en weer te schuiven tussen generaties. Dat is ook wat er in Japan gebeurd is. De Verenigde Staten en Groot-Brittannië zijn eveneens bereid om meer schulden uit te geven, maar in Europa botst dat met het beleid waar met name Duitsland en Nederland zich sterk voor maken. Beide landen streven een sterke reductie van de overheidsschuld na, waardoor er voor pensioenfondsen en levensverzekeraars minder vermogenstitels zijn om in te beleggen.

We moeten eigenlijk op een heel andere manier naar staatsschuld kijken, namelijk vanuit de verhouding tussen vraag en aanbod. Vanuit het aanbod van staatsobligaties van de overheid geredeneerd kan je de vragen stellen waarom de overheid zoveel geld nodig heeft en of ze niet met minder toe kan. Je kunt echter even goed de omgekeerde vraag stellen: waarom zijn er zoveel mensen die graag willen beleggen in veilige staatsobligaties? Het antwoord is simpel: Omdat grote delen van de bevolking op dit moment aan het sparen zijn voor hun pensioen. Er valt een eenvoudig antwoord te geven op de vraag welk van deze twee benaderingen op enig moment het meest behulpzaam is voor het doorgronden van de economische verhoudingen. Als de overheid (te) veel geld nodig heeft, dan gaat de rente omhoog. En als burgers (te) veel willen sparen, dan gaat de rente omlaag. De rente is nu extreem laag. Wie de huidige situatie wil begrijpen, moet dus beginnen bij de spaarbehoefte van burgers. Niet bij de uitgaven van de overheid.’

Kunt u een concreet voorbeeld geven van een beleidsmaatregel die in de huidige situatie gewenst is?
‘Het is nu in ieder geval belangrijk om ervoor te zorgen dat de pensioenen weer geïndexeerd kunnen worden. Er is een grote groep mensen die zich te kort gedaan voelt, en eerlijk gezegd niet zonder reden. Iets meer omslagstelsel in de pensioenen zou goed passen in de huidige tijd van extreem lage rentes. Duitsland en Nederland maken echter weinig aanstalten om de koers bij te stellen. Het vooruitzicht dat het aanbod van staatsobligaties voorlopig eerder zal dalen dan stijgen, betekent dat de rente en inflatie lange tijd erg laag zullen blijven. Het ontstaan van bubbels in andere beleggingscategorieën is daardoor bijna onvermijdelijk.’

Lees ook: Interview: ‘Als de Fed echt de rente verhoogt is het oppassen geblazen’