Sandra Crowl: ‘De centrale banken hebben de economische groei niet zo sterk gestimuleerd als wij zouden willen’

Sandra Crowl is lid van het Investment Committee bij Carmignac dat op basis van verwachtingen over sociaal-economische en monetair-financiële ontwikkelingen besluiten neemt over de verdeling van de beleggingen over de verschillende categorieën, zoals aandelen en obligaties, en over hun regionale spreiding (de activa-allocatie). We vragen naar haar visie op de huidige en te verwachten ontwikkelingen en wat deze voor effect hebben op de samenstelling van de activa-allocatie van Carmignac.

Wat vindt u van de huidige economische situatie in de ontwikkelde landen?
‘De groei van de wereldeconomie ondervindt structurele problemen door demografische ontwikkelingen, overcapaciteit en innovatie. Door die laatste twee blijft de werkgelegenheidssituatie slecht en zijn deflatoire krachten actief. Die deflatoire krachten maken het voor bedrijven moeilijk om winstgevend te groeien.

De centrale banken hebben de economische groei niet zo sterk gestimuleerd als wij zouden willen. Elke keer als centrale banken hun monetaire verruiming uitbreidden, werd dit minder effectief. Dat is goed zichtbaar aan de reacties in de valutamarkten. Die reacties hebben sterk aan heftigheid ingeboet. De negatieve effecten van het monetaire beleid worden echter steeds duidelijker zichtbaar. Niet alleen zijn op sommige financiële markten luchtbellen ontstaan, er is ook sprake van een verkeerde verdeling van het geld waardoor bedrijven die ten onder zouden gaan nu nog bestaan (door de lage rente). Bovendien is er een onbalans ontstaan in de welvaart (ongelijkere inkomensverdeling) en, het belangrijkste probleem, pensioen- en levensverzekeringsfondsen zijn in de problemen gekomen bij hun pensioenvoorzieningen.

De economische cyclus heeft sinds 2008 geen hoge pieken of dalen gehad maar zeer lage. Het monetaire beleid heeft de cyclische beweging gedempt doordat het de volatiliteit bij de consumptie heeft beperkt en de groei maar ook de val van bedrijven heeft voorkomen.’

Zijn er veranderingen zichtbaar in het monetaire beleid?
‘Ja, het lijkt erop dat de centrale banken dezelfde inzichten over de nadelen hebben gekregen. Ze gaan waarschijnlijk de looptijd van hun aankopen wijzigen. Tot nu toe zijn vooral langetermijnobligaties gekocht. Dat heeft, zoals gezegd, vooral de verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen geraakt. Bovendien heeft het de rentetermijncurve (yieldcurve) vlakker gemaakt (de centralebankaankopen leidden tot hogere koersen en dus lagere rentes). Zo heeft de Japanse centrale bank aangegeven dat zij minder langetermijnobligaties (van 25 jaar of langer) gaat kopen. Daardoor zal de yieldcurve steiler worden. De ECB is gebonden aan regels en is daardoor ook gebonden aan de aankoop van langetermijnobligaties. Wij verwachten dat de ECB haar regels gaat veranderen waardoor ze makkelijker obligaties voor de middellange termijn kan gaan kopen zoals Japan dus waarschijnlijk ook van plan is. Wij denken dat de centrale banken hun beleid zodoende voort kunnen zetten en verwachten daarom ook geen bearmarkt bij de obligaties.

We hebben daarom zes tot acht weken geleden geanticipeerd op deze verandering in het beleid van de centrale banken en hebben de looptijd van onze obligatiebeleggingen (duration) teruggebracht naar een veel lager niveau.’

Wat zijn de ontwikkelingen in de Verenigde Staten?
‘In de VS maakt men zich nog niet druk om inflatie. Maar zoals wij de Amerikaanse economie zien, staat de inflatie in maart 2017 op 2,8%. De inflatie neemt toe door hogere energieprijzen en hogere huren (+3,3% op jaarbasis). De Fed is vooral bezorgd over andere ontwikkelingen zoals krappere financiële omstandigheden, een mogelijk duurder wordende dollar, eventuele Brexit-effecten en de lage economische groei. Die groei is vooral afhankelijk van de consumptie. Het beschikbaar inkomen zal aangetast worden door de huurstijging, wat dan dus een rem vormt op de economische groei. De centrale bank maakt zich daar dus zorgen over net als over het voortgaande matige herstel van de productiesector. De Fed aarzelt bovendien omdat de Amerikaanse economie gevoelig is voor renteverhogingen. Zo gingen bij de eerste aankondiging van Fed-president Ben Bernanke in mei 2013 dat het verruimende monetaire beleid ten einde zou komen, de hypotheekrentes met 100 basispunten omhoog.’

U ziet dus geen recessie in de VS?
‘We zien dat de cyclus kwetsbaar is. Maar we hebben de laatste jaren wel te maken met een recessie bij de investeringen. Daar zien we geen ommekeer in. Er zijn echter cyclische ontwikkelingen gaande bij de waardering van sommige sectoren en bedrijven. In de energie- en grondstoffensector zijn de winst- en koersverwachtingen de laatste negen maanden en vooral in zomer verhoogd. De aandelenkoersen in die sectoren zijn dan ook gestegen. Dit wordt gedreven door de grote hoeveelheid beschikbare liquiditeit als gevolg van de uitlatingen van de centrale banken na het EU-referendum in het Verenigd Koninkrijk. Daar komt bij dat de Chinese regering in 2016 de economie weer is gaan stimuleren met infrastructuurinvesteringen waardoor de wereldvraag naar grondstoffen en energie sterk is gestegen.’

Heeft u uw aandelenbeleggingen daaraan aangepast?
‘Bij onze aandelenbeleggingen zijn we sinds januari meer belegd in toen nog laag gewaardeerde energiebedrijven: in kansrijke schalie-olie en geïntegreerde oliebedrijven die volgens ons onterecht zijn afgestraft vanwege een te hoge inschatting van wanbetaling voor de hele oliesector. We kijken nog steeds met grote interesse naar de sector omdat de opgang van die cyclus nog doorgaat, met aan de vraagkant de voortgaande groei van het autogebruik. We zijn echter in januari niet meer gaan beleggen in de grondstoffenproducenten want daar is naar onze inschatting nog sprake van een overcapaciteit bij de productie. Energie vormt nu het cyclische deel in onze aandelenportefeuille. We zijn in januari ook meer in goudmijnen gaan beleggen. Goud beschermt ons tegen de risico’s van de negatieve rente-omgeving. En we zitten voorts voor een belangrijk deel in groeisectoren als technologie, met daarbij een grote component e-commerce, en in farmaciebedrijven die leiders zijn op hun terrein bij medicijnen ter bestrijding van belangrijke ziektes. Die groepen hebben een goede, stabiele langetermijnwinstgroei. Bovendien zitten we voor 18% in de opkomende markten. Deze mix heeft ertoe geleid dat we op de dag van de uitslag van het EU-referendum slecht 30 basispunten verlies leden.’

Gaan de opkomende markten veel last krijgen van toekomstige renteverhogingen in de VS?
‘We beleggen niet zozeer in Rusland en Brazilië en ook niet in Turkije en Zuid-Afrika. We kijken vooral naar beloftevolle sectoren in groeilanden als China, India en Mexico die profiteren of gaan profiteren van toenemende vraag naar onder meer verzekeringen, bepaalde consumentenproducten en e-commerce. We geloven niet dat de opkomende landen zo heftig zullen reageren als na de uitspraak van Bernanke in 2013. De valuta’s zijn gedeprecieerd, zodat beleggen in die markten nu goedkoper is. Bij obligaties waren de rentevoeten toen lager (en de obligatiekoersen dus hoger) en dat biedt nu meer bescherming. Bovendien was mei 2013 een waarschuwing die in veel landen ter harte is genomen. Er is daardoor veel overheids- en bedrijfsschuld in Amerikaanse dollars afgelost, in China zelfs 50%. Dit is wellicht de belangrijkste verandering. Bij aandelen is de marktwaarde vergeleken met de boekwaarde en met het eigen vermogen nu veel lager dan het tienjaarsgemiddelde. Dus is er ook hier sprake van een aantrekkelijke waardering in opkomende markten.’

Lees ook: ‘Een enorm deel van de Nederlanders is pensioen-bewusteloos’