Ommekeer Arcadis nog niet in zicht

In 2013 bestond Arcadis 125 jaar. Het advies- en ingenieursbureau komt voort uit de Nederlandsche Heidemaatschappij, die in 1888 werd opgericht voor het ontwikkelen van landbouwgronden, het herbebossen van zandgronden en het verbeteren van werkgelegenheid. Hopelijk is het jubileumjaar uitgebreid gevierd, want sindsdien is er weinig reden tot vreugde op het hoofdkantoor in Arnhem. De resultaten staan al ruim een jaar onder druk door met name een verslechtering van de marktomstandigheden in Noord-Amerika en Brazilië. Daarmee is voorlopig een einde gekomen aan een lange periode van uitbundige groei. Was Arcadis begin jaren ’90 nog voornamelijk op de Nederlandse markt gericht, sindsdien is het uitgegroeid tot het vijfde ontwerp- en consultancybureau in de wereld. Vooral de laatste tien jaar zijn er enorme slagen gemaakt. Zo is de bruto-omzet opgevoerd van €0,9 mrd in 2004 naar €3,4 mrd vorig jaar, ofwel een groei van gemiddeld 13% per jaar. De winst per aandeel ging met gemiddeld 14% per jaar omhoog. Voor de aandeelhouders was het een mooie tijd: het dividend steeg met 13% per jaar en de koers ging ruim zeven keer over de kop.

Brede risicospreiding
De fraaie groeicijfers zijn vooral te danken aan een reeks van overnames: autonoom steeg de omzet met 0 tot 5% per jaar. Het agressieve expansiebeleid heeft Arcadis sterke marktposities opgeleverd. Zo is de onderneming wereldwijd het derde ontwerpbureau, de grootste leverancier van milieudiensten aan de private sector en de nummer 1 in de watermarkt. De activiteiten zijn uitstekend gespreid over verschillende regio’s en deelmarkten. Vorig jaar was Noord-Amerika met een omzetaandeel van 39% de grootste markt, gevolgd door opkomende landen (27%), continentaal Europa (18%) en het Verenigd Koninkrijk (16%). Arcadis onderscheidt vier marktsegmenten: Gebouwen (37% van de omzet), Milieu (25%), Infrastructuur (25%) en Water (13%). Het maakt ontwerpen en geeft adviezen voor onder meer de bouw van kantoren, ziekenhuizen, transportverbindingen, waternetwerken en afvalwaterbehandeling. Met haar brede portfolio en blootstelling aan opkomende landen is de onderneming goed gepositioneerd om te profiteren van een aantal belangrijke wereldwijde trends, zoals de verstedelijking, schaarste aan water, klimaatverandering, toenemende wereldbevolking en de transitie naar duurzame energie.

Teleurstellend halfjaar
Op de korte termijn kampt het bedrijf echter zoals gezegd met lastige markten. Er zijn twee probleemregio’s. De Noord-Amerikaanse tak heeft al geruime tijd last van meer concurrentie en prijsdruk op vooral de milieumarkt en de activiteiten in Brazilië lijden sterk onder de diepe recessie in dat land. Verder is er een groeivertraging in Azië en heeft de lagere olieprijs invloed op de bestedingen in het Midden-Oosten. Arcadis heeft hierdoor een uitermate zwak eerste halfjaar achter de rug. De netto-omzet daalde met 4% naar €1,26 mrd. Op autonome basis was er sprake van een teruggang van 3%, gedreven door een krimp van 38% in Brazilië en 6% in Noord-Amerika. Een goede autonome omzetgroei in continentaal Europa, het Verenigd Koninkrijk en Australië bood enig soelaas.
Waar Arcadis vorig jaar de winstmarges nog wist te beschermen, is de winstgevendheid nu flink onder druk gekomen. Het voor bijzondere posten gecorrigeerde operationele resultaat (ebita) nam met 16% af tot €97,6 mln. Als we ook de incidentele kostenoverschrijdingen van een aantal projecten in de Verenigde Staten in 2015 buiten beschouwing laten, dan viel het operationele resultaat met 25% terug en daalde de winstmarge van 9,7% naar 7,7%. Een klein operationeel verlies in Brazilië en een forse winstdaling in Noord-Amerika waren de voornaamste boosdoeners. Kostenbesparingen boden onvoldoende tegenwicht. Mede dankzij lagere amortisatielasten bleef de daling van de nettowinst voor bijzondere posten beperkt tot €54,9 mln (-7%).

In Brazilië gloort er licht aan het einde van de tunnel, nu de olieprijs weer is opgeveerd en er een nieuwe, hervormingsgezinde regering is gekomen

Niettemin viel het halfjaarbericht duidelijk tegen en analisten hebben hun winsttaxaties voor dit jaar dan ook verlaagd. De consensusraming ligt nu op €1,35 per aandeel, tegen €1,49 voor de publicatie van de halfjaarcijfers en nog €2,09 een jaar geleden. Ook wij hebben sindsdien onze winsttaxatie verder omlaag geschroefd naar €1,40 per aandeel. Op 27 oktober publiceert Arcadis de cijfers over het derde kwartaal. De kans op een positieve verrassing is klein. Arcadis verwacht dat de moeilijke marktomstandigheden in opkomende landen en Noord-Amerika in de tweede jaarhelft aanhouden en wijst ook op de extra onzekerheid die is ontstaan door de Brexit. In het Verenigd Koninkrijk boekte de gebouwentak reeds een lagere omzet. Een verdere afkoeling zou ongelegen komen, want de regio is goed voor een bovengemiddelde winstmarge. Hoewel de vooruitzichten voor het Europese vasteland en Australië beter zijn, heeft het bestuur de doelstelling voor dit jaar van een hoger operationeel resultaat vergeleken met 2015 (€208,8 mln) losgelaten.

Lage waardering
Naast al het negatieve nieuws zijn er ook lichtpuntjes. Misschien kan de druk op de omzet en winstmarges in Noord-Amerika in het derde kwartaal afnemen, dankzij een sterke autonome ordergroei van 8% in het eerste halfjaar. Daartegenover stond wel een forse daling van de orderontvangsten in opkomende landen met 11%, waardoor de orderportefeuille per saldo met slechts 1% steeg. In Brazilië gloort er voor Arcadis licht aan het einde van de tunnel, nu de olieprijs weer is opgeveerd en er een nieuwe, hervormingsgezinde regering is aangetreden. Waarschijnlijk is hier de bodem nabij, temeer daar Arcadis verder gaat snijden in de organisatie. Positief is ook dat een intern onderzoek geen fraude bij de Braziliaanse dochter aan het licht heeft gebracht. Een betere winsttrend in de twee belangrijkste probleemgebieden kan een eerste aanzet vormen voor het herstel van vertrouwen van beleggers in Arcadis.

Een ander aandachtspunt is het werkkapitaal. Dat is in het eerste halfjaar weer opgelopen, omdat het langer duurt voordat de betalingen door klanten in vooral het Midden-Oosten en Azië binnenkomen. Hierdoor viel de vrije kasstroom tegen. Wij verwachten echter dat Arcadis zoals altijd in de tweede jaarhelft een sterke kasstroom weet te realiseren en de nettoschuld van €587 mln daardoor zal afnemen.
Met een nettoschuld/ebitda verhouding van 2,4 blijft het bedrijf ruimschoots onder de maximale ratio van 3,0 in de bankconvenanten. Vanwege de druk op de resultaten gaan we er wel vanuit dat Arcadis het dividend zal verlagen naar €0,53 per aandeel, waarmee de pay-out ratio op circa 38% blijft. Dat levert op de huidige koers nog een aardig dividendrendement op van ruim 4%. Ook op basis van de koers-winstverhouding voor dit jaar van 9,3 is het aandeel betrekkelijk laag gewaardeerd, zeker als het wordt afgezet tegen concurrenten als WS Atkins (15), Sweco (21)en Jacobs Engineering (16).

Lees ook: Arcadis blijft onder druk staan