Winkelcentra Unibail-Rodamco blijven veilige haven

Met vastgoedbeleggingen ter waarde van €39,3 mrd is Unibail-Rodamco het grootste beursgenoteerde vastgoedfonds in Europa. De geschiedenis van het bedrijf gaat terug naar 1968, toen Worms & Cie een financiële leasemaatschappij oprichtte. In 1992 werden de eerste stappen op de vastgoedbeleggingsmarkt gezet, waarbij de focus lag op grote winkelcentra en kantoren op de beste locaties in Europa. Vanwege de voorspelbare huurinkomsten hebben deze beleggingen een laag risicoprofiel. Hoewel de kantorenmarkt erg gevoelig is voor de stand van de economie, houden kantoren op A1-locaties zich relatief goed staande in periodes van laagconjunctuur.

Toch is het zwaartepunt van de portefeuille in de loop der jaren verschoven naar winkelcentra. Dit kwam mede door de overname van Rodamco Europe in 2007. Kantoren en congres- en expositieruimtes, die allemaal gelegen zijn in Parijs, vertegenwoordigen nu nog slechts 17% van de portefeuille, waar dat in 2002 nog tweederde was. Winkelcentra vormen de hoofdmoot en zijn grotendeels gelegen in Frankrijk (37% van de vastgoedportefeuille), gevolgd door Centraal-Europa (11%), Scandinavië (9%), Spanje (8%), Duitsland (7%), Oostenrijk (6%) en Nederland (4%). De laatste jaren is het bedrijf zich nog nadrukkelijker gaan richten op de allergrootste winkelcentra. Het aantal winkelcentra in de portefeuille daalde van 147 in 2009 naar 71 eind juni, terwijl de gemiddelde marktwaarde steeg van €172 mln naar €450 mln. Het bezoekersaantal steeg van gemiddeld 7,9 miljoen naar 11,6 miljoen per jaar. Het bedrijf heeft nu de helft van de dertig grootste Europese winkelcentra op basis van bezoekersaantallen in handen, hetgeen de kwaliteit van de portefeuille onderstreept.

Expansie in Europa
Daarmee is Unibail-Rodamco ook de partner bij uitstek voor internationale winkelketens die willen expanderen in Europa. De omzetgroei van de retailers overtreft dankzij de kwaliteit van de winkelcentra het marktgemiddelde ruimschoots. Zo lag de jaarlijkse omzetgroei van de winkeliers sinds 2009 gemiddeld ruim 2 procentpunt boven de toename van de landelijke detailhandelsbestedingen. Dit heeft zich in de periode 2009-2015 ook vertaald in een bovengemiddelde autonome stijging van de nettohuuropbrengsten van gemiddeld 3,8% per jaar, tegenover een economische groei van slechts 0,5% per jaar. Uit dit fraaie trackrecord blijkt dat Unibail-Rodamco de juiste weg heeft ingeslagen. Grote winkelcentra op goede locaties blijven ondanks de oprukkende concurrentie van internetshops en het moeizame economische klimaat in Europa in trek bij consumenten. Vandaar dat de winkelcentra van het bedrijf populair zijn bij internationale vooraanstaande retailers, zoals Apple, Primark en Forever 21. Deze aansprekende merken zijn erg belangrijk voor de aantrekkingskracht van een winkelcentrum en ze geven ook de beleving die internet niet kan bieden.

Afzwakkende omzetgroei
De strategie blijft voorlopig gericht op grote winkelcentra met minstens 6 miljoen bezoekers per jaar. Daarbij wil het management ook het aandeel in de huuropbrengsten van restaurants, bioscopen en andere vormen van vertier op termijn vergroten van 12% naar 15%. Ook dit zal de aantrekkelijkheid van de winkelcentra ten goede komen. Aangezien winkels en kleinere winkelcentra op minder populaire locaties steeds meer in de verdrukking komen, beschikken de winkeliers van Unibail-Rodamco over goede papieren om hun marktaandeel verder te vergroten. Dit jaar wordt dat echter lastig. Door de terroristische aanslagen in Parijs en Nice trekken de Franse winkelcentra, die voor een groot deel in de hoofdstad zijn gelegen, minder bezoekers dan voorheen. Daarnaast drukte de warmste septembermaand in 105 jaar de kledingverkopen in heel Europa.

In de eerste negen maanden van het jaar zwakte de omzetgroei daardoor af naar 0,7%, tegen een stijging van 2,2% in de eerste jaarhelft. In Frankrijk bleef de omzet vlak. Tot en met augustus stegen de winkelverkopen (exclusief Zweden) met 1,8%, in lijn met de landelijke detailhandelsverkopen. Daarmee is dus een einde gekomen aan de outperformance van de huurders van Unibail-Rodamco. Wij verwachten echter dat dit een tijdelijke dip is, gezien de achterliggende oorzaken en de superieure kwaliteit van de vastgoedportefeuille. Het vastgoed biedt op de lange termijn nog steeds uitzicht op een bovengemiddelde huurgroei. Wel zal de autonome huurstijging in de tweede jaarhelft door de tegenwind in Frankrijk waarschijnlijk wat vertragen vergeleken met de plus van 3,8% in de eerste zes maanden van het jaar. Over het derde kwartaal zijn geen autonome huurcijfers verstrekt. In de eerste negen maanden stegen de brutohuurinkomsten van de winkelcentra met 9,8% naar €1,05 mrd, maar dat was voor een groot deel te danken aan de oplevering van nieuwe winkelcentra en uitbreidingen. Bij de kantoren daalden de huren met 6,7% door desinvesteringen en de congres- en expositieruimtes zagen de inkomsten met 1,5% teruglopen door het ontbreken van grote evenementen.

Lagere waardering
Het bedrijf handhaaft de verwachting voor geheel 2016 van een direct beleggingsresultaat per aandeel van circa €11,20 (+7%). Bij een gelijke pay-out ratio kan het dividend dan uitkomen op €10,40 per aandeel. Voor de komende jaren wordt een stijging van de winst per aandeel voorzien van gemiddeld 6-8% per jaar. Unibail-Rodamco heeft al volop geprofiteerd van de extreem lage rente en bij een gemiddelde rentevoet van 1,7% ligt hier weinig verbeterpotentieel meer. Drijvende kracht achter de voorziene winststijging is daarom vooral de omvangrijke ontwikkelingspijplijn van €7,9 mrd. Nieuwe kantoren in Parijs maken hiervan ongeveer een kwart uit. Het leeuwendeel betreft nieuwe winkelcentra en uitbreidingen, zodat de risico’s te overzien zijn. Bij de langetermijnprognose is geen rekening gehouden met acquisities, terwijl daar met een schuldgraad van slechts 34% wel alle ruimte voor is. Door de gestegen prijzen en het beperkte aanbod zijn er echter weinig interessante overnamemogelijkheden.

Het aandeel is met een koersdaling van ruim 14% in de afgelopen twaalf maanden duidelijk achtergebleven bij de sector in de eurozone (-3,5%). Het forse agio is teruggelopen van 58% naar 25%, waarmee de waardering weer wat vriendelijker oogt. Niettemin moeten beleggers nog steeds een flinke premie neertellen vergeleken met concurrent Klépierre, dat circa 14% boven de intrinsieke waarde noteert. Beide grootmachten bieden een vergelijkbaar dividendrendement van 4,8%. De relatief hoge waardering van Unibail-Rodamco vinden we op zich gerechtvaardigd vanwege de betere kwaliteit van het vastgoed en de sterkere groeivooruitzichten. Indien de rentestijging van de laatste tijd doorzet, zal de koers echter verder onder druk komen. Dat kan een mooi instapmoment opleveren. Pas bij een fors hogere rente zullen de vastgoedprijzen onder druk komen en daar is voorlopig geen sprake van. Bovendien heeft het bedrijf zich langjarig gefinancierd.

Lees ook: