Altice lijkt overnamefase achter zich te laten

Altice heeft de laatste maanden twee belangrijke initiatieven genomen, al is een ervan eigenlijk een voornemen dat nog moet worden gerealiseerd. Het eerste initiatief bestaat uit een overeenkomst met de Amerikaanse mediabedrijven Discovery Communications en NBCUniversal. Zij gaan televisieseries en films aan Altice leveren. Altice richt hiervoor vier nieuwe kabeltv-zenders op in Frankrijk. Ook zullen series en films in Portugal worden uitgezonden.

Verder heeft Altice twee banken in de arm genomen om te onderzoeken of haar Amerikaanse activiteiten (Suddenlink en Cablevision of Optimum) via een aandelenemissie deels naar de beurs kunnen worden gebracht. Daarmee zou Altice een nieuwe geldbron aanboren die het bedrijf hard nodig heeft. We onderzoeken de noodzaak hiervan, kijkend naar de balans en naar de concurrentie, en gaan na of ze aanleiding zijn om ons verkoopadvies te wijzigen.n.

Noodzaak van de initiatieven
Altice heeft de laatste jaren veel en grote overnames gedaan. De nettoschuldpositie bedroeg daardoor aan het einde van het derde kwartaal €49,3 mrd. Bij een operationeel resultaat (ebitda) van €8,6 mrd levert dat een schuldratio van 5,7 op, wat hoog is vergeleken met de 2 tot 3 waar de meeste bedrijven met hun bankconvenanten aan moeten voldoen. Het grootste deel van de schuld van Altice is dan ook niet via banken, maar via de kapitaalmarkten gefinancierd. Altice heeft daar een highyieldkredietstatus wat voor haar betekent dat rentetarieven worden betaald tussen 5 tot 9%. De schuldpositie in de Verenigde Staten is relatief het grootst. De nettoschuld bedraagt er €19 mrd, tegen een ebitda van €2,8 mrd, wat een schuldratio van 6,7 betekent. Het streven van Altice is een schuldratio van is 5 tot 5,5 x ebitda, wat bij een constante ebitda al een schuldreductie van 3,3 mrd vergt.

Daar komt bij dat de concurrentie van andere kabelaars, telecombedrijven en videoleveranciers Altice dwingt om het investeringsniveau op peil te houden en zelfs op te voeren. De eerste twee sectoren verbeteren hun dienstverlening door investeringen in hun netwerk (glasvezel en DOCSIS 3.1) en in hun aanbod (meer tv- en videodiensten) en de derde sector (Netflix, Hulu, HBO) maakt het door haar populaire diensten noodzakelijk om er de producten van te kopen.

Met deze zogeheten convergentie of quadplay – waarbij naast internet, vaste en mobiele telefonie ook tv- of videodiensten worden aangeboden – wordt effectiever voorkomen dat klanten weglopen naar concurrenten (‘churning’). Bovendien zijn de klanten bereid om meer geld uit te geven voor de diensten (hogere omzet per klant). Ook wordt de prijsvergelijking met concurrenten die niet alle vier soorten dienstverlening aanbieden moeilijker te maken voor de klanten, waardoor prijsconcurrentie aan belang inboet (geringere prijstransparantie).

Het is anderzijds ook zo dat het aantal concurrenten toeneemt. Zo wordt in Frankrijk de voormalige telecomdochter SFR van Vivendi die nu in het bezit is van Altice, een concurrent van de huidige tv-dochter van Vivendi, Canal+. In het derde kwartaal van 2016 had Altice haar investeringen vergeleken met het derde kwartaal van 2015 verhoogd van €936 mln naar €1357 mln, waarbij nu €420 mln aan tv-uitzendrechten (van vooral sportwedstrijden). Over de eerste negen maanden van dit jaar is €1 mrd meer geïnvesteerd, naar €2,9 mrd.

Bedrijfseconomie
Bij de derdekwartaalcijfers bleek dat de omzetdaling in Frankrijk, dat voor Altice met een omzetaandeel van circa 47% de grootste markt vormt, nog niet was gekeerd. Wel was de omzetafname geringer dan het jaar ervoor. In de VS, dat bijna 35% van de derdekwartaalomzet uitmaakt, was wel sprake van een lichte stijging, maar elders buiten Frankrijk daalde de omzet enigszins, variërend per land.

Altice heeft de naam om na een overname het operationeel resultaat te verhogen door kostenreducties. Dat gebeurde in de VS, waar de operationele marge steeg van 31,3% naar 38,8%, een goede prestatie. Na verloop van tijd komt na een overname bij Altice de nadruk meer te liggen op de omzet. Dat vergt de boven geschetste investeringen in kwaliteit (bandbreedte) en inhoud van het aanbod die dan dus weer druk geven op die marge. Altice zit in de meeste landen in die fase. Het gaat hierbij om Portugal, Israël, de Dominicaanse Republiek en Franse overzeese gebiedsdelen. De grote groei van het operationeel resultaat is er daarmee in die landen af. Altice slaagt er ondanks meer investeringen niet in om de omzet daar echt te verhogen, wat bij een toch bijna constante marge tot een niet-stijgend operationeel resultaat leidt.

In het derde kwartaal kwam de groei van de ebitda (aangepast voor alle effecten van overnames en wisselkoersen) dan dus uit de laatste acquisities in de Verenigde Staten, met een hogere omzet en een hogere marge. Groei door acquisities is echter eindig, omdat de schuldpositie uiteindelijk de grens bepaalt doordat deze de financieringsmogelijkheden beperkt als de schuldenaar nog meer wil lenen. Bij Altice lijkt die grens bereikt. De rentelasten zijn in 2016 zo hoog geworden dat de nettowinst van €336 mln van de eerste negen maanden van 2015 is omgeslagen in een nettoverlies van €1171 mln in 2016.

Het snelle expansiebeleid met daarbij de verliesgevendheid waren voor ons een van de aanleidingen om het aandeel een verkoopadvies te geven. We waren van mening dat het concern zich teveel in de schulden werkte. Daarbij komt ook dat Altice met het uitgeven van aandelen A en B – waarvan het bezit van de B-aandelen de meeste zeggenschap geeft en waarvan het bezit vooral bij een beperkt aantal aandeelhouders ligt – een aandeelhoudersstructuur kent die ons niet bevalt. Deze structuur zal niet wijzigen. Ook zal Altice over 2016 een groot nettoverlies rapporteren.

Schuldpositie
Bij deze twee voor ons negatieve punten vinden wij het plan om een deel van de Amerikaanse activiteiten naar de beurs te brengen, verstandig. Daarmee kan de zware schuldpositie in de VS worden verkleind en blijft er geld over voor de noodzakelijke uitbreiding van de investeringen in kwaliteit en inhoud van het productaanbod. De plannen verklaren ook in belangrijke mate dat de koers van het aandeel oploopt. Wel vragen wij ons af of de overnamekoorts toch weer niet bij Altice de kop zal opsteken. Om die reden handhaven wij ons verkoopadvies. Pas als duidelijk is hoe het bedrijf de opbrengst van de emissie gaat besteden, nadat natuurlijk eerst bekend is hoe groot deze bij benadering zal zijn, zullen wij een adviesverhoging overwegen. Tot die tijd beschouwen we Altice als een zeer speculatieve belegging die alleen geschikt is voor beleggers die bereid zijn grote risico’s te nemen zonder er zeggenschap voor terug te krijgen. Het blijft dus ‘verkopen’.

Lees ook: Altice meldt operationele verbetering, maar ook veel hogere rentelasten

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.