Glencore speelt weer met vuur

Voor Glencore was het succesvolle 2016 in veel opzichten compleet het tegenovergestelde van het rampjaar ervoor. In de herfst van 2015 prijsden obligatiebeleggers een faillissementsrisico van meer dan 50% in. De grondstoffenhandelaar en –producent dreigde te bezwijken onder de schuldenlast van meer dan $30 mrd. De handelsdivisie wist in een zeer lastig eerste halfjaar nog een winst van ruim $1 mrd te maken. Maar beleggers hadden voornamelijk oog voor het gevaar dat Glencore de aflopende obligaties niet zou kunnen herfinancieren of dat de kredietlijn van de handelsactiviteiten zou opdrogen. Om wat financiële ademruimte te scheppen schortte topman Ivan Glasenberg het dividend op, plaatste hij voor $2,5 mrd nieuwe aandelen en kondigde hij aan verschillende bedrijfsonderdelen te verkopen. Aanvankelijk konden die maatregelen de koersdaling niet stuiten. Maar op 1 december 2016 bleek dat Glencore er overtuigend in geslaagd is om financieel orde op zaken te stellen. Aan het jaareinde kwam de nettoschuldpositie op $16,5 tot $17,5 mrd en in 2017 wordt het dividend zelfs opnieuw ingevoerd. De onderneming keert dan $1 mrd uit en in de jaren daarna komt daar een variabele component van 25% van de free cashflow van de industriële activiteiten bovenop.

Waarschuwing
Er zijn echter twee redenen waarom beleggers niet al te enthousiast mogen worden over het sterke operationele en koersherstel bij Glencore in 2016. Dat de onderneming zo snel weer in een positie is om het dividend te hervatten is in de eerste plaats te danken aan een enorm herstel van grondstofprijzen. Sinds eind vorig jaar is de olieprijs met 45% opgeveerd, terwijl industriële metalen zoals koper, nikkel en zink met 15% tot meer dan 50% duurder zijn geworden. Die opleving zorgt ervoor dat de onderneming op 23 februari (voorlopige) jaarcijfers kan presenteren die heel gunstig afsteken tegen die van 2015. Minstens zo belangrijk is dat door het herstel van de grondstofprijzen de opbrengst van verkochte bedrijfsactiviteiten van circa $6,3 mrd beduidend hoger uitpakte dan de $1 à 2 mrd die werd voorspeld toen Glasenberg in september 2015 zijn reddingsplannen ontvouwde. De tweede reden om terughoudend te zijn met Glencore is dat de onderneming momenteel weer inzet op dezelfde strategie die anderhalf jaar geleden zulke grote problemen opleverde. De hoge schuldenlast was voor het overgrote deel het gevolg van de overname van mijnbouwconcern Xstrata voor ruim $30 mrd die in 2013 werd afgerond. Iets meer dan een week na de beleggerspresentatie waar Glencore uitlegde hoe het de financiële operaties weer stevig op de rails heeft gekregen, werd bekend dat het concern samen met het staatsfonds van Qatar $11 mrd op tafel legt voor een belang van 19,5% in het Russische oliebedrijf Rosneft. Vanuit strategisch oogpunt is het begrijpelijk dat Glasenberg de mogelijkheid niet laat lopen om een belang te nemen in een olieproducent met relatief lage productiekosten en tegelijkertijd de banden met Russische machtshebbers te versterken. Aan de andere kant is deze zet niet zonder risico. Het valt immers nog te bezien hoe houdbaar de recente opleving van de prijzen van olie en andere industriële grondstoffen is.

Opportunisme
De opportunistische aanpak waarmee Glencore is uitgegroeid tot een van de grootste en meest succesvolle spelers op de handels- en productiemarkt voor grondstoffen, zal zich vroeg of laat opnieuw tegen de onderneming keren. De kans dat dit al in de eerste helft van 2017 gebeurt is klein. De economische vooruitzichten voor het nieuwe jaar zijn redelijk gunstig – mede dankzij de plannen van aankomend Amerikaans president Donald Trump. Dat legt een bodem onder de prijzen van industriële metalen. Op de oliemarkt speelt bovendien mee dat handelaren met het oog op het recente OPEC-akkoord niet scherp zullen inzetten op een prijsdaling. Via andere ondernemingen kunnen beleggers echter meer profiteren van de goede ontwikkelingen op deze markt. Het beste voorbeeld is Rio Tinto, dat focus op marktaandeel uit het verleden heeft ingeruild voor een strategie die in de eerste plaats gericht is op het maximaliseren van de free cashflow. In de komende vijf jaar wil de onderneming via het terugschroeven van investeringen in grote projecten, kostenbesparingen en de automatisering van bedrijfsprocessen de free cashflow met ten minste $5 mrd opschroeven. Rio Tinto krijgt zo de ruimte om de halvering van de dividenduitkering van begin 2016 ongedaan te maken en het dividendrendement op te schroeven richting 5%. Dankzij de sterke cashflow-focus en de naar relatief lage nettoschuldpositie van $12,8 mrd (circa 1 maal de voor het lopend boekjaar verwachte ebitda tegenover 1,5 maal voor Glencore) is het bedrijf veel beter door de zware tijden gekomen dan de concurrent. In tegenstelling tot in 2009 tijdens de nasleep van de kredietcrisis is een verwaterende aandelenemissie bij Rio Tinto niet aan de orde geweest. De beurskoers staat inmiddels boven het niveau van begin 2015, terwijl Glencore die schade nog niet volledig heeft goedgemaakt.