Kosten beleggingsfondsen verdienen kritische blik

Beleggers hebben de neiging om bij de selectie van beleggingsfondsen te weinig op de kosten te letten. Dat is onterecht, want die spelen op de lange termijn een belangrijke rol bij de resultaten. Helaas zijn de kosten niet altijd transparant. Waar moeten beleggers op letten?

Kosten spelen een belangrijke rol bij beleggen. Wie begint met €100.000 en elk jaar 4% rendement zou maken vóór kosten, heeft na dertig jaar €280.679 als hij 0,5% kosten per jaar heeft, en €209.757 bij een kostenniveau van 1,5%, een verschil van maar liefst €70.992. Het is niet voor niets dat toezichthouders beleggers ‘gevoeliger’ proberen te maken voor de kostencomponent van beleggen. In dit artikel staan we stil bij de visie van de toezichthouders en de laatste stand van de regelgeving over beleggingskosten. Daarnaast wordt aandacht besteed aan de maatstaven waarop beleggers zouden moeten letten bij het selecteren van beleggingsfondsen.

Vijf factoren

Uit onderzoek weten we dat langetermijnresultaten van beleggen door grofweg vijf factoren worden bepaald: strategische en tactische assetallocatie, stockpicking, kosten en de ‘implementation shortfall’. De strategische allocatie is de initiële vaststelling van de beleggingsmix: hoeveel procent in aandelen, obligaties, vastgoed, alternatives en kasgeld? De tactische allocatie betreft het al dan niet bewust afwijken van de strategische allocatie – binnen een bepaalde bandbreedte – om gebruik te kunnen maken van actuele marktontwikkelingen. Stockpicking gaat over de selectie van individuele effecten. Sommige beleggers kiezen bijvoorbeeld voor individuele aandelen en obligaties, andere beleggers besteden dat liever uit aan actieve of passieve beleggingsfondsen. Implementation shortfall betekent dat beleggers niet altijd volledig of tijdig belegd zijn. Er vinden stortingen en onttrekkingen en dividenduitkeringen plaats waardoor de portefeuille aangepast moet worden. Implementation shortfall ontstaat ook doordat niet altijd direct kan worden belegd nadat er beleggingsbeslissingen zijn genomen. In sommige fondsen kan bijvoorbeeld maar eenmaal per week of maand worden belegd.

Er is veel onderzoek gedaan naar welke van deze vijf factoren het belangrijkste zijn voor de langetermijnresultaten. Gebleken is dat de twee vormen van assetallocatie verreweg het grootste verschil maken. Hierdoor wordt 90% van de resultaatsverschillen bepaald. Stockpicking, kosten en implementation shortfall bepalen dus de rest. De fixatie op kosten moet dus in perspectief worden gezien: het is belangrijk, maar als beleggers foute strategische of tactische beslissingen nemen, telt dat harder door. De toezichthouders stellen daarom terecht dat kosten belangrijk zijn, maar in een driehoeksverhouding met (verwachte) rendementen en risico’s worden beschouwd. De kosten mogen hoger zijn als de rendementen hoger worden. Risico’s en rendementen moeten daarbij natuurlijk wel hand in hand gaan.

De Nederlandse beleggingsindustrie heeft de AFM weleens verweten dat de toezichthouder zich te veel zou fixeren op de kosten. Voormalig lid van de raad van bestuur van de AFM Theodor Kockelkoren heeft tot enige jaren geleden diverse malen gesteld dat goedkope passieve fondsen ‘by default’ de voorkeur krijgen boven actief beheerde fondsen. Dit standpunt is echter daarna regelmatig genuanceerd. Zo stelde Tim Mortelmans, hoofd Toezicht financiële ondernemingen bij de AFM, in een interview met IEXProfs dat dergelijke uitspraken dienden om de discussie aan te zwengelen. Te vaak zag de AFM namelijk dat beleggingsportefeuilles volledig uit actief beheerde fondsen bestonden, terwijl een groot deel daarvan aantoonbaar geen toevoegde waarde leverde op vergelijkbare passieve fondsen. De AFM heeft gelukkig tevens geconstateerd dat de laatste jaren steeds meer adviseurs en vermogensbeheerders passieve producten zijn gaan voeren. Waarschijnlijk heeft hierbij de afschaffing van het provisieverbod een belangrijke rol gespeeld: adviseurs en vermogensbeheerders worden niet meer betaald door actieve beheerders om hun fondsen op te nemen in de portefeuilles van de cliënten.

Overigens blijven toezichthouders kritisch naar kosten kijken. Ook pensioenfondsen worden, in Nederland door DNB, steeds uitgedaagd de kosten van uitvoering van de pensioenregelingen onder de loep te nemen. In het VK schudde de Financial Conduct Authority (FCA) de vermogensbeheerwereld in november dit jaar opnieuw ruw wakker met een onderzoek naar de kosten van fondsbeleggen in een Asset Management Market Study van maar liefst tweehonderd pagina’s. De voorlopige conclusies waren snoeihard: de Britse toezichthouder heeft aanwijzingen dat er te weinig concurrentie is binnen de beleggingsfondsenwereld. De FCA was vooral kritisch over winstmarges van (Britse) vermogensbeheerders, die sinds 2012 weer stevig in de lift zitten (zie grafiek). De gemiddelde winstmarge steeg van ruim 34% naar bijna 39%. Ter vergelijking: het gemiddelde van de farmaceuten, een sector die ook maatschappelijk nauwkeurig wordt gevolgd, ligttussen de 20 en 25%. Het gemiddelde van de Britse FTSE All-Share Index is 16%.

Particulieren duurder uit

Een van de bevindingen van de FCA was verder dat particuliere beleggers (veel) duurder uit zijn dan institutionele beleggers. Voor institutionele beleggers worden speciale ‘share classes’ gemaakt van actieve beleggingskosten met (veel) lagere fees. Interessant was de conclusie van de FCA dat fondsvarianten die aan particuliere beleggers werden verkocht het gemiddeld slechter deden dan de benchmark, maar dat de vergelijkbare institutionele varianten wel (een lichte) ‘outperformance’ leverden. Fondsbeheerders komen nog maar mondjesmaat tegemoet aan de vraag naar goedkopere fondsvarianten. En als ze op de markt komen, stappen maar weinig beleggers over naar die goedkope varianten. Ook zijn kostenstructuren vaak te complex en zijn particuliere beleggers niet goed in staat de totale kosten van het product gemakkelijk te achterhalen.

De Franse toezichthouder heeft zich recent ook in de discussie gemengd. Die wil kijken of de doelrendementen die fondsen afgeven – mede kijkend naar de kosten – wel realistisch zijn. Deze zouden potentieel misleidend en te optimistisch zijn. Kan een fonds dat 5% kosten rekent per jaar in alle redelijkheid 10% doelrendement per jaar afgeven? De toezichthouder van Ierland, waar meer dan 6.000 fondsen zijn opgezet, is nu ook bezig met een groot onderzoek naar ‘value for money’ van beleggingsfondsen. De uitkomsten hiervan worden in 2017 verwacht.

Kostenmaatstaven

Er spelen twee problemen voor particuliere beleggers. Enerzijds is de kostentransparantie niet voldoende (zie kader), anderzijds hebben ze niet de onderhandelingskracht van de grote institutionele beleggers. De FCA heeft een aantal maatregelen gesuggereerd. Zo zouden er bij beleggingsfondsen onafhankelijke ‘governance boards’ moeten worden ingesteld die de kostenstructuur van een fonds gaan monitoren en vergelijken met concurrerende fondsen. Ook moeten er transparantere kostenstructuren komen en moeten die ook goed vergelijkbaar zijn. Daarnaast moet er gekeken worden naar de grote kostenverschillen tussen particuliere en professionele beleggers.

Saker Nusseibeh, ceo van de grote Britse beheerder Hermes Investment Management, zei naar aanleiding van het FCA-­onderzoek tegen The Financial Times dat de kosten voor particuliere en institutionele beleggers vergelijkbaar moeten zijn. Het beheer van het fonds is hetzelfde: waarom zou de ene belegger meer moeten betalen dan de andere?

De term Total Expense Ratio doet vermoeden dat daarin alle kosten zijn meegenomen. Dat is niet het geval

Beleggers kunnen ook zelf hun huiswerk doen. De grootste ‘quick win’ zijn beheerkosten of ‘management fees’. Deze zijn doorgaans de belangrijkste kostenpost in een fonds. Maar verder kijken is belangrijk. Beleggingsfondsen hebben meer kosten, zoals administratie- en bewaarkosten, die meestal zwaarder doortellen bij kleinere fondsen omdat die vaak een vaste kostenbasis hebben. De Total Expense Ratio (TER) geeft beter inzicht in de kosten. Die is gemakkelijk te vinden op websites, prospectussen en factsheets. Let wel: het woord Total suggereert dat alle kosten worden meegenomen, maar dat is niet het geval.

De Ongoing Charges Figure (OCF) is vergelijkbaar met de TER maar houdt ook rekening met de kosten in onderliggende beleggingen (vooral relevant bij fondsen van fondsen) en eventuele distributiekosten. De vormgeving van de OCF is vastgelegd in de CESR Richtlijn. De AFM houdt toezicht op de uitvoering van deze richtlijn. De OCF wordt ook wel Lopende Kosten Factor (LKF) genoemd. De OCF houdt echter geen rekening met transactiekosten (aan- en verkoopkosten), bied-laatspreads, dividendlekkage, eventuele prestatievergoedingen en rente op (be)leningen, of voor ETF’s eventuele swapkosten. Tegenwoordig wordt er daarom veel gediscussieerd over de Total Cost of Ownership (TCO) die ook deze kosten meeneemt. De AFM is een voorstander van deze maatstaf, maar die is nog moeilijk of niet door beleggers te achterhalen. Hij is namelijk nog niet verplicht.

Wellicht nog ter overvloede: het is niet zo dat het goedkoopste fonds per se het beste is, zoals de goedkoopste auto ook niet de beste auto is. Beleggers moeten de maatstaven vooral gebruiken om onderling vergelijkbare fondsen op te beoordelen. Als fondsen wat betreft beheer bijna identiek zijn, verdient natuurlijk het goedkoopste fonds of de goedkoopste variant van het fonds de voorkeur.

Lees ook: Valutabeleggers volgen vooral centrale banken

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.