Goed blijven opletten

Vorige week trof het Amerikaanse marketingbedrijf MDC Partners een schikking van $1,5 mln met de Amerikaanse beurstoezichthouder SEC (Securities Exchange Commission). MDC Partners, een bedrijf met een bescheiden beurswaarde van een kleine $340 mln, had verzuimd om alle aan zijn topman betaalde extraatjes te melden. Het bedrijf betaalde onder meer lidmaatschappen van clubs, cosmetische chirurgie, juwelen, kosten voor sportwagens én de verzorging voor de huisdieren voor de topman. Dat liep aardig in de papieren, zo bleek uit de tekst van de schikking. De – inmiddels vertrokken – topman heeft ruim $11 mln aan onterecht ontvangen vergoedingen aan MDC Partners terugbetaald.

Dit zijn vermakelijke details van een verder onbelangrijk bedrijf. De zaak was om een andere reden echter wel degelijk interessant en relevant. De schikking tussen de SEC en MDC Partners betrof namelijk ook het ‘onjuist gebruik’ van zogeheten ‘non-GAAP’ cijfers. GAAP staat voor ‘Generally Accepted Accounting Principles’, ofwel de algemeen aanvaarde Amerikaanse boekhoudregels. De meeste Amerikaanse bedrijven publiceren naast deze ‘officiële’ winstcijfers ook nog de zogeheten ‘non-GAAP cijfers’. Bedrijven hebben – tot op zekere hoogte – de vrijheid onder deze vlag aangepaste winstcijfers te publiceren. Zo worden acquisitie-gerelateerde kosten, herstructureringslasten en optieregelingen voor het management vaak buiten deze non-GAAP cijfers gelaten. Het staat bedrijven vrij om beide winstmaatstaven te publiceren, maar volgens de SEC legde MDC Partners te veel nadruk op de aangepaste winstcijfers in vergelijking tot de officiële cijfers.
De voordelen voor bedrijven om een aangepaste versie van de winstcijfers te gebruiken zijn duidelijk. Maar waarom gaan analisten en beleggers hiermee akkoord?

Sell-side versus buy-side
Afgelopen september bracht het CFA Institute, een overkoepelende organisatie van gecertificeerde beleggingsanalisten, een rapport uit over het gebruik van de non-GAAP cijfers. Uit dat onderzoek blijkt dat zogeheten ‘sell-side analisten’ vaker gebruik maken van de non-GAAP winstcijfers dan hun collega’s van de ‘buy-side’. Sell-side analisten werden bij banken en brokers, ‘buy-side analisten’ voor pensioenfondsen en fondsbeheerders. Sell-side analisten publiceren hun taxaties en adviezen voor klanten die op basis hiervan kunnen handelen. Deze analisten gebruiken de aangepaste, non-GAAP, winstcijfers omdat deze door dataleveranciers de norm zijn geworden, luidde de conclusie van het CFA-onderzoek. Dataleveranciers verzamelen deze taxaties en publiceren gemiddelde analistenverwachtingen. Door aangepaste winstcijfers te gebruiken zijn de taxaties beter vergelijkbaar met die van collega-analisten, stellen vooral de sell-side analisten, zo blijkt uit het CFA-onderzoek.

Dit is niet alleen belangrijk voor de analisten in kwestie – wier beloning deels afhankelijk is van de juistheid van hun taxaties – maar ook voor beleggers die moeten begrijpen dat bedrijven én analisten baat hebben bij het gebruik van aangepaste winstcijfers. Wanneer bedrijven er in slagen de gemiddelde winstverwachting van analisten te overtreffen, dan heeft dat vaak een positief effect op de koers.
Inmiddels hebben ruim zestig bedrijven uit de S&P500-index de winstcijfers gepubliceerd. Zoals gebruikelijk overtrof bij twee derde van de bedrijven de winst per aandeel de gemiddelde analistenverwachting, blijkt uit data van indexaanbieder Standard & Poor’s (S&P). Die verwachtingen zijn echter gebaseerd op de ‘operationele winst per aandeel’. Dat is de non-GAAP variant van de winstcijfers die door S&P worden bijgehouden. S&P houdt daarnaast ook de GAAP-cijfers bij. Die staan bij de indexaanbieder bekend als ‘gerapporteerde winsten’. Het verschil tussen beide winstmaatstaven is substantieel, vaak meer dan 10% per jaar.

Beleggers doen er dan ook verstandig aan hun blik te verruimen naar het cashflow-overzicht. Cash flow is lastiger te ‘manipuleren’ dan winst. Uit een recent onderzoek van een drietal Canadese onderzoekers en vermogensbeheerders bleek dan ook dat cashflow aanmerkelijk meer inzicht geeft in het te verwachten rendement van aandelen dan nettowinst. Kijk daarom dit cijferseizoen vooral eens verder dan de nettowinstcijfers.

Lees ook: Generaal pardon

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.