Interview: ‘Alleen voor doemdenkers zijn westerse staatsobligaties nog interessant’

Supriya Menon, senior multi asset strateeg van Pictet Asset Management, windt er aan het begin van het gesprek al bepaald geen doekjes om. Beleggers zijn de afgelopen jaren verwend geweest met bovengemiddeld hoge rendementen op westerse aandelen en westerse staatsobligaties, stelt zij beslist. ‘Een portefeuille die gelijk verdeeld was over Amerikaanse aandelen en Amerikaanse staatsobligaties, leverde de afgelopen vijf jaren een jaarlijks gemiddeld rendement van 8% in dollars op’. Voor de komende vijf jaren komt het rendement van een dergelijke portefeuille niet verder dan zo’n 1,85% per jaar, waarschuwt de strateeg. Menon is bij de Zwitserse vermogensbeheerder medeverantwoordelijk voor het opstellen van de rendementsprognoses voor uiteenlopende vermogenscategorieën. Wij spraken met haar over hoe deze prognoses tot stand komen en over welke vermogenscategorieën volgens haar de komende vijf jaar wel aantrekkelijk zijn.

Uit de meest recent gepubliceerde rendementsprognoses blijkt dat Pictet AM het meest enthousiast is over aandelen, vooral die uit opkomende landen. Waar zijn deze verwachtingen op gebaseerd?
‘We starten onze rendementsprognoses voor de aandelenmarkten met een zogeheten ‘fair value model’ voor de Amerikaanse S&P500-index. In dat model zijn verschillende economische indicatoren opgenomen, zoals de stand van de inkoopmanagersindices, de inflatie en de rente. Dat geeft ons een indicatie van wat de ‘correcte’ koers-winstverhouding van de S&P500-index is. Voor de komende vijf jaar verwachten we een daling van de waardering. We zien de winstmarges in de VS namelijk met zo’n 2% per jaar dalen, onder meer als gevolg van stijgende loonkosten. De negatieve invloed hiervan wordt in zekere mate gecompenseerd door het dividendrendement en de omzetgroei. Dat levert per saldo een rendementsverwachting voor Amerikaanse aandelen op van ongeveer 1,4% in dollars per jaar voor de komende vijf jaar. Al deze factoren spelen ook een rol bij de rendementsverwachting voor niet-Amerikaanse aandelen. We voegen hier echter nog een element aan toe. We verwachten namelijk dat de koers-winstverhouding van niet-Amerikaanse aandelenmarkten over een periode van tien jaar terugkeren naar hun de historisch gemiddelde korting of premie ten opzichte van de Amerikaanse beurs.’

Verschillende strategen zien net als u goede kansen voor aandelen uit opkomende landen, maar dan vooral door de lage waardering. Deelt u die mening?
‘Wij gaan niet uit van een stijging van de waardering van aandelen uit opkomende landen, maar verwachten dat deze de komende vijf jaar op ongeveer het huidige niveau zal blijven. Wel zien we een gedeeltelijke herwaardering ten opzichte van Amerikaanse aandelen. Maar dat komt omdat we verwachten dat de koers-winstverhouding van de Amerikaanse beurs zal dalen. Aandelen uit opkomende landen zijn wél aantrekkelijk vanwege onze hoge verwachte omzetgroei. Bij gelijkblijvende marges leidt deze omzetgroei tot een jaarlijkse stijging van de winst per aandeel van 7% bij bedrijven uit opkomende landen ten opzichte van slechts 2% voor Amerikaanse bedrijven.’

De waarde van goud wordt in onze optiek vooral bepaald door de kracht van de dollar

Staatsobligaties zijn volgens u de komende jaren daarentegen de minst aantrekkelijke vermogenscategorie?
‘Een van de fundamentele veronderstellingen bij de waardering van staatsobligaties is dat er op lange termijn, zo’n tien jaar, een sterk relatie tussen nominale groei en nominaal effectief rendement bestaat. De nominale economische groei ligt in de westerse wereld momenteel anderhalf procentpunt hoger dan het effectief rendement op staatsobligaties. We verwachten dat dit verschil de komende vijf jaar zal dalen en dat het effectief rendement op staatsobligaties over deze periode tot 70% van de nominale groei zal stijgen, voornamelijk als gevolg van schuldafbouw. Centrale banken zullen immers langzaam de rente willen verhogen. Je moet wel een heel sombere visie op de wereldeconomie hebben om nog een aantrekkelijk rendement op staatsobligaties te voorzien.’

Pictet publiceert zeer concrete vijfjaars-prognoses. Ook voor goud, een vermogenscategorie die door het gebrek aan inkomen lastig is te waarderen.
‘Goud is inderdaad lastig te waarderen, precies om die reden. De waarde van goud wordt in onze optiek vooral bepaald door kracht van de Amerikaanse dollar en van de reële rente (de nominale rente verminderd met de inflatie, red.). We verwachten een verzwakking van de dollar ten opzichte van vrijwel alle andere belangrijke valuta’s door onder meer afzwakkende groei van de arbeidsproductiviteit en stijgende inflatie in de VS. Daarnaast verwachten we dat de reële rente nog negatief zal blijven. Wereldwijd zijn de schulden zo hoog, dat centrale banken wat trager dan gebruikelijk het expansieve monetair beleid zullen normaliseren. We zien voor goud voor de komende vijf jaar dan ook een jaarlijks gemiddeld rendement van meer dan 8% in dollars.’

Vorig jaar sprak u de verwachting uit dat de opmars van de Amerikaanse dollar op zijn eind liep. Heeft de retoriek van president Donald Trump daar iets aan veranderd?
‘Delen van het aangekondigde economisch beleid van de nieuwe Amerikaanse regering zouden een positieve invloed op de dollar kunnen hebben. Denk aan protectionistische maatregelen die het handelstekort laten dalen. Het is echter de vraag hoeveel van de aangekondigde maatregelen ook daadwerkelijk worden uitgevoerd en wat de reactie van de rest van de wereld op het nieuwe beleid zal zijn. Mogelijk passen we onze dollarvisie wat aan, maar dat zal een zeer geleidelijk proces zijn.’

Lees ook: Interview Didier Saint-Georges: ‘De rente is straks spelbreker’

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.