Onzekerheid kenmerkt beleggingsklimaat 2017

De laatste maanden reizen de strategen van de verschillende vermogensbeheerders en banken weer rond om hun klanten hun visie op de ontwikkelingen van het komende beleggingsjaar te geven. De strategen die wij spraken zijn overwegend van mening dat 2017 een jaar is met meer risico’s dan gewoonlijk. De inflatie doet zijn herintrede, er zijn in Europa meerdere beladen verkiezingen en er is nog altijd de Brexit. Daarbij is in de VS met Donald Trump een tot dusver sterk van het verleden afwijkende president aangetreden. Nu geldt echter wel dat deze gebeurtenissen en de volatiliteit die zij in de financiële markten kunnen veroorzaken, sterk van elkaar gaan afwijken wat betreft effect en tijdshorizon. De verkiezingen zijn dit najaar voorbij en de eventueel protectionistische en stimulerende maatregelen van Trump zullen door de besluitvormingsprocedure pas later effect hebben. Voor de opkomende inflatie geldt echter wel dat de effecten daarvan nu al optreden en mogelijkerwijze blijvend zullen zijn. We analyseren de beleggingseffecten.

Beleggingsklimaat 2017
De inflatie in de VS is de afgelopen maanden geleidelijk opgelopen. De kapitaalmarktrentes (zoals de tienjaarsrente) stegen mee omdat de beleggers ervoor gecompenseerd willen worden. De inflatie in Europa kwam de afgelopen weken plotseling in het middelpunt van de belangstelling te staan door een prijspeilstijging in Duitsland in december van 1,7% en van 1,9% in januari. De kapitaalmarktrentes reageerden vrij heftig. Pas toen duidelijk werd dat de ECB haar monetaire verruimingsbeleid er niet voor zou aanpassen, daalde vooral in Duitsland de tienjaarsrente op staatsleningen weer. Het argument van de ECB was onder meer dat sprake zou zijn van een tijdelijke verhoging vanwege de effecten van de olieprijsstijging.

Over enkele maanden zou dit effect zijn uitgewerkt waardoor de inflatietoename dus weer zou afnemen. Wel zou onderzoek worden gedaan naar zogeheten tweederonde-effecten. Daarmee wordt bedoeld dat de hogere olieprijs kan doorwerken in prijsverhogingen van andere producten waarbij olie als grondstof een rol speelt.
In landen waarvan de tienjaarsrente traditioneel hetzelfde patroon heeft als de Duitse, tekenden zich afwijkingen af. Zowel de Franse als Nederlandse tienjaarsrente kwam op meer afstand te liggen. Dat heeft te maken met het andere hierboven genoemde risico, te weten de verkiezingen. In beide landen zijn populistische bewegingen actief die groeien en die voorstander zijn van terugtreding uit de Europese Unie (zie kader rechtsonder). De obligatiemarkten maken zich hier dus druk om, waar de aandelenmarkten schijnbaar zonder zorgen een weg omhoog zoeken. Getuige de dalende VIX- en VAX-indices die de beweeglijkheid (volatiliteit) van de koersen weergeven, maken aandelenbeleggers zich weinig zorgen. Wat ons betreft hoort een crisis rond Griekenland ook bij de risico’s. Vermogensbeheerders die wij spraken maken zich zorgen over die nonchalante houding, omdat deze tot grote koersbewegingen kan leiden als het anders loopt dan verwacht, zoals bij de Britse Brexit-keuze.
Vermogensbeheerder Pimco meent dat de kansen op onverwachte gebeurtenissen (‘tail risks’) zijn toegenomen. Daarbij ziet Pimco de inflatie anders dan de ECB stijgen. Enerzijds ziet Pimco de kans op handelsoorlogen toenemen als Trump de Amerikaanse markt meer gaat afsluiten. Dit zal tot kostenverhogingen leiden (zie kader) omdat producenten en consumenten niet meer op de goedkoopste manier aan hun producten kunnen komen. Wij denken dat dit wel zal loslopen doordat de economische groei ook zal afnemen, met dus onder meer ook weer lagere olieprijzen. Per saldo zal de inflatie dan dus op korte termijn toch laag blijven. Pimco denkt anderzijds dat de maatregelen van Trump zoals fiscale stimulering, bij consumenten, producenten en landen ook positieve reacties (zogeheten ‘animal spirits’) kunnen losmaken die de economische groei juist bevorderen. In dat geval zal de inflatie juist toenemen. Volgens ons zijn daarmee twee scenario’s voor de toekomst het meest denkbaar: 1) lage groei en lage inflatie en 2) hogere groei en hogere inflatie.

Groei en inflatie lager
Het eerste scenario wijkt niet zo veel af van wat in 2016 speelde. De voordelen ervan zijn al geïncasseerd door obligatiebeleggers (de dalende rente leidde tot forse koerswinsten). De aandelenkoersen zijn achter gebleven bij de obligatiekoersen doordat de bedrijfswinsten maar matig zijn gegroeid. De waardering van de aandelen is door de combinatie van die beperkte winststijging en toch enige koersstijging aan de hoge kant geworden, vooral in de VS. Al met al is dit een beleggingsklimaat dat voor de toekomst beperkte rendementen biedt. De hype die door de verkiezing van Trump en zijn aangekondigde stimuleringsbeleid is ontstaan bij aandelen van financiële bedrijven (door de tijdelijk hogere rente) en cyclische aandelen (door de groeiverwachtingen), zakt volgens ons in dit scenario in de loop van 2017 in, met zelfs negatieve gevolgen voor deze aandelen. Beleggers kunnen bij de aandelen dan hun risico beperken door weer in de vertrouwde defensieve aandelen met relatief hoge dividenden te beleggen want zij zullen een comeback maken. Bij obligaties kan het beste worden belegd in obligaties met hoge coupons en beperkt risico, de hoogrentende investment grade-obligaties.

Groei en inflatie hoger
Het tweede scenario (hogere groei en hogere inflatie) is ongunstiger voor obligatiebeleggers en gunstiger voor aandelenbeleggers: bedrijven kunnen makkelijker hun prijzen en daarmee hun winst verhogen. Financiële dienstverlener State Street verwacht dat het stimuleringsbeleid van Trump zal leiden tot een verlengde opwaartse beweging van de Amerikaans economische cyclus. Dat betekent dat de hoge koers-winstverhoudingen aldaar die onhoudbaar leken te worden, volgens ons toch ook weer houdbaar kunnen blijven: als de winst per aandeel van de bedrijven sterk stijgt, dalen die verhoudingen zodat het gevaar van overwaardering afneemt. Bij de aandelen kan het dan dus juist lonen om te beleggen in financiële bedrijven en in energetische en industriële, meer conjunctuurgevoelige bedrijfstakken. Deze zijn aanzienlijk gevoeliger voor inflatie dan defensieve bedrijven en nutsondernemingen. Bij obligaties kan in dit scenario naast de hoogrentende investment grade-obligaties gedacht worden aan high yield-obligaties omdat het faillissementsrisico bij hogere economische groei daalt. Ook kan op het risico van een hogere inflatie worden ingespeeld met aan inflatiegerelateerde obligaties, waarvan de coupon meeloopt met de inflatie. Op dit moment ontvouwt zich dit scenario. Het kader geeft de beleggingstips die daar naar onze opvatting bij horen.

Lees ook: Acht Belgische juweeltjes voor 2017

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.