IJzeren wet (nog) niet gebroken

De legendarische belegger sir John Templeton zei ooit: ‘De duurste woorden in de Engelse taal zijn: dit keer is alles anders.’ Dat weet ook Jeremy Grantham, oprichter van vermogensbeheerder GMO. Toch schreef de bekende beleggingsstrateeg afgelopen maand: ‘Dit keer lijkt het echt heel anders’. Grantham’s leidraad was dat bepaalde maatstaven, zoals winstmarges van het Amerikaanse bedrijfsleven of de Shiller koers-winstverhouding (k/w), altijd weer terugkeren naar hun langetermijngemiddelde.

De Shiller k/w is een variant van de gewone koers-winstverhouding, ontwikkeld door econoom Robert Shiller. Deze k/w wordt niet berekend op basis van de winst per aandeel over één jaar maar op basis van de gemiddelde winst per aandeel over perioden van tien jaar. Het gemiddelde van deze maatstaf ligt sinds 1881 op 16,7, maar over de afgelopen twintig jaar bedroeg het gemiddelde liefst 27 en lag deze k/w slechts zes maanden onder dat langetermijngemiddelde, aldus een wat verontruste Grantham. Een terecht punt, dat de vraag oproept hoe de waarderingsmaatstaf zó lang zó ver boven zijn langetermijngemiddelde kan blijven.

Ongebruikelijk hoge marges
Voor Grantham speelt de winstmarge van het Amerikaanse bedrijfsleven hierbij een cruciale rol. Hij ziet het jaar 1997 als een waterscheiding. De strateeg berekende namelijk dat de afgelopen twintig jaar de gemiddelde winstmarge een kleine 20% hoger ligt dan in de jaren daarvoor. Grantham ziet daarvoor verschillende oorzaken, zoals toenemende macht van grote bedrijven, die voor minder concurrentie zorgt en hen in staat stelt de autoriteiten te beïnvloeden ten koste van consumenten en werknemers. De grootste bijdrage aan de stijging van de winstmarge is volgens Grantham echter de daling van de rente, waardoor de financieringslasten van Amerikaanse bedrijven enorm zijn afgenomen. Wie verwacht dat winstmarges en waardering in rap tempo tot niveaus van voor 1997 zullen dalen, zal daar frustrerend lang op moeten wachten, stelde Grantham tot zijn spijt.

Fondsbeheerder John Hussman raadde Grantham aan niet ‘de handdoek in de ring te gooien’. Volgens hem is de winstmarge de afgelopen jaren zo gestegen omdat het aandeel van de bedrijfswinsten in het bbp in de VS sterk is toegenomen. Maar daar komt verandering in, zegt Hussman. De loonkosten per eenheid product stijgen namelijk al en dat tast de winstmarges aan.
De ijzeren beleggingswet die stelt dat een bovengemiddeld hoge waardering op het moment van aankoop – zoals nu – tot een lager dan gemiddeld rendement leidt, blijft dan ook van kracht, meent Hussman, zelfs onder de extreme omstandigheden van de afgelopen jaren.

Ga maar na. De afgelopen jaren zijn gekenmerkt door bovengemiddeld hoge winstmarges, aanhoudend hoge waarderingen, een explosie van de balans van de Federal Reserve van $875 mrd in mei 2007 tot $4470 mrd in mei 2017, een historisch lage rente en monopolie-achtige winsten in sommige bedrijfstakken. Desondanks lag het jaarlijks gemiddeld totaalrendement op de S&P500 na inflatie over de afgelopen tien én twintig jaar (zo’n 5,1%) weliswaar hoger dan je op basis van de Shiller k/w in mei 1997 of mei 2007 had mogen verwachten – en wij hadden verwacht – maar een kleine anderhalf procentpunt láger dan het historisch gemiddelde van zo’n 6,5%. Een gevolg van een bovengemiddeld hoge waardering in zowel mei 1997 als mei 2007. Het hoogste rendement viel, zoals mocht worden veracht, de afgelopen jaren te behalen als beleggers waren ingestapt op de laagste Shiller k/w (13,3) van de afgelopen twintig jaar: in maart 2009. Dat leverde een jaarlijks gemiddeld rendement na inflatie op van een ongebruikelijk hoge 15,5%. Data waar zowel wij – gebruikers van de Shiller k/w – als de critici van deze maatstaf nog wat verder over na mogen denken.

Lees ook: Wat voor zwaan is Xi Jinping?

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website