SAP scoort met cloudsoftware

Vanwege het riante beloningsbeleid lag de Duitse softwaregigant SAP onlangs onder vuur van enkele grootaandeelhouders. Bestuursvoorzitter Bill McDermott harkte vorig jaar bijna €14 mln binnen en was daarmee de best betaalde topman in Duitsland. Zijn jaarsalaris kan zelfs oplopen naar €41 mln, maar dan moet de beurskoers in vier jaar tijd verdrievoudigen. De variabele component in het salarispakket is namelijk gekoppeld aan de koersontwikkeling van SAP. Volgens een interne e-mail van McDermott die persbureau Reuters heeft ingezien, is een koersstijging van 300% de komende jaren een van de doelstellingen van het bestuur. Dat is waarschijnlijk bedoeld om het personeel te motiveren, want realistisch is een dergelijke koersspurt niet. Het aandeel noteert al tegen een alltime high en verdisconteert bijna 23 keer de verwachte winst exclusief bijzondere posten voor dit jaar.

Groeiversnelling
Beleggers waarderen de goede vorderingen die SAP boekt met zijn cloudsoftware. Sinds 2010 richt het bedrijf zich vooral op cloudproducten – die via abonnementen worden afgenomen – in plaats van op softwarelicenties. SAP weet steeds meer klanten aan zijn cloudplatform te binden en is op dit gebied wereldwijd de grootste met 130 miljoen gebruikers. Het momentum blijft goed. In het eerste kwartaal steeg de omzet van SAP met 12% (8% in constante valutakoersen) naar €5,29 mrd. Analisten hadden in doorsnee gerekend op €5,16 mrd. Dit was al weer het vierde achtereenvolgende kwartaal dat de omzet hoger uitkomt dan verwacht. De omzet uit cloudsoftware en ondersteuning steeg tegen constante koersen met 30% naar €906 mln, waarmee het hoge groeitempo wordt gehandhaafd. De sterke toename van het aantal orders voor cloudsoftware van 49%, tegen 40% in het vierde kwartaal, wijst zelfs op een acceleratie van de omzetgroei in de cloudbusiness. Verder ontwikkelde de licentie-omzet zich ook opvallend goed, met een plus van 13% naar €691 mln.

Doordat SAP nog veel moet investeren in het cloudplatform en de betalingen in tegenstelling tot bij softwarelicenties gespreid binnen komen, gaat de opmars van de cloud momenteel wel ten koste van de winst. Het operationele resultaat steeg in het eerste kwartaal met 8% (2% in constante valutakoersen) naar €1,2 mrd, waarmee de winstmarge licht daalde van 23,4 naar 22,7%. Dat was iets lager dan verwacht, mede doordat SAP meer personeel heeft aangenomen. Variabele beloningen voor het personeel zijn hier buiten beschouwing gelaten. Personeelsleden mogen tegen een flinke korting aandelen SAP kopen. Doordat de koers het afgelopen jaar met ruim 30% is gestegen, liepen de kosten van dit programma op. Dit resulteerde onderaan de streep in een winstdaling van 7% naar €530 mln.

Potentiële marktomvang
Voor geheel 2017 handhaaft SAP de verwachting van een omzet van €23,2-23,6 mrd en een operationele winst van €6,9-7,0 mrd in constante valutakoersen. Vorig jaar werd er €6,63 mrd verdiend op een omzet van €22,07 mrd. In het midden van de bandbreedte zou de operationele winstmarges iets teruglopen van 30 naar 29,5%. Maar het bedrijf verwacht dat de winstgevendheid vanaf volgend jaar weer zal verbeteren, omdat de investeringen in cloudsoftware zich gaan uitbetalen. Voor 2020 wordt gemikt op een omzet van €28-29 mrd en een operationeel resultaat van €8,5 tot €9 mrd. De omzet uit cloudsoftware en ondersteuning zal dan bijna verdrievoudigd zijn tot circa 30% van de concernomzet. Samen met andere ondersteunende softwarediensten zal tegen die tijd 70 tot 75% van de concernomzet terugkerend van aard zijn, tegen 61% vorig jaar. De transformatie naar de cloud levert dus een beter voorspelbare inkomstenstroom op en gaat op de lange termijn bovendien niet ten koste van de hoge winstgevendheid. Een ander voordeel is dat de potentiële marktomvang groter is geworden door de cloud. SAP is van oudsher sterk in ERP-applicaties voor grote bedrijven en was niet goed vertegenwoordigd in het midden- en kleinbedrijf. Doordat er geen forse licentiebetalingen nodig zijn, kan het mkb nu echter makkelijker overstappen naar SAP.

Aandeleninkoop
Naar verwachting blijft SAP ook actief op het overnamefront. Met een solvabiliteit van 59% en een bescheiden nettoschuld van €4,1 mrd is de balans ijzersterk. Als er zich geen grote overnamekansen aandienen zal het bedrijf snel schuldenvrij kunnen zijn. De operationele cashflow van €4,6 mrd overtreft namelijk ruimschoots de dividendbetalingen en de investeringen. SAP overweegt daarom eigen aandelen in te kopen in de tweede helft van dit jaar. Daarnaast zal de pay-out ratio waarschijnlijk net als in de afgelopen jaren ruim boven de 35% van de nettowinst blijven. Wij mikken op een dividendtoename van 9% naar €1,36 per aandeel. Dat levert op de huidige koers een schamel dividendrendement op van 1,4%.

SAP is dan ook een echt groeiaandeel en de waardering is daar ook naar. Beleggers betalen 22,8 keer de verwachte winst voor dit jaar op basis van de consensus winstraming onder analisten van €4,20 per aandeel. Dit is overigens de winst voor bijzondere posten, inclusief de kosten voor het aandelenbeloningsprogramma voor het personeel. SAP was hier vorig jaar €795 mln aan kwijt en dat bedrag kan dit jaar oplopen naar €1 mrd. De variabele personeelskosten kunnen echter ook weer fors terugvallen bij een negatieve koersontwikkeling. Gezien de verwachte stevige winstgroei en de positieve transformatie die SAP doormaakt vinden wij de vrij hoge waardering gerechtvaardigd, zodat we het houdadvies vooralsnog laten staan.

Lees ook: Van Lanschot zoekt groeimotor

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website