Goldman Sachs zoekt groeimotor

Zakenbank Goldman Sachs (GS) heeft ogenschijnlijk een mooi halfjaar achter de rug. In het eerste kwartaal schoten de netto-inkomsten met 27% omhoog naar $8,0 mrd, de Amerikaanse korte rente is wat gestegen en de bank slaagde eind juni voor de stresstest van de Federal Reserve. Desondanks is de beurskoers tussen eind december en eind juni met ruim 7% gedaald, terwijl de S&P500-index in dezelfde periode juist met meer dan 8% opveerde. Aangezien de waardering alleszins redelijk oogt met een koers van twaalf maal de verwachte winst en iets meer dan eenmaal de boekwaarde, dringt de vraag zich op of dit een interessant instapmoment vormt of dat er meer aan de hand is bij de zakenbank.

Er zijn twee zaken die in het oog springen. In eerste instantie is dat het onvoorspelbare karakter van de resultaatontwikkeling. Bij investment banking namen de inkomsten uit dienstverlening bij het plaatsen van nieuwe aandelen en leningen in het eerste kwartaal met respectievelijk 70 en 25% toe tot $311 en $636 mln. De omzet uit advisering bij financiële transacties (-2% naar $756 mln) was relatief stabiel. Deze activiteiten profiteren van een gunstig klimaat op financiële markten, waardoor het voor bedrijven makkelijk is om eigen of vreemd vermogen aan te trekken. Die ontwikkeling volgt echter niet altijd een rechte lijn. Financieel topvrouw Marianne Lake van branchegenoot JPMorgan Chase waarschuwde eind mei dat de handelsinkomsten 15% onder het niveau van een jaar eerder lagen. Bovendien laten institutionele klanten door de rust op de beurs minder transacties uitvoeren.

De omzet bij Institutional Client Services daalde met 2% tot $3,4 mrd in de eerste drie maanden van het jaar. De laatste tijd vormt de afdeling Investing & Lending de grootste swingfactor in de resultaten. Deze activiteiten omvatten allerlei vormen van financiering waarbij het geld van klanten en Goldman Sachs zelf gebruikt wordt voor het verstrekken van eigen vermogen en vooral leningen aan bedrijven. In het eerste kwartaal namen de netto-inkomsten maar liefst toe van $87 mln naar $1,5 mrd. Dat verklaart meteen de inkomstensprong in het eerste kwartaal. In de afgelopen drie maanden is deze vergelijking nog steeds vrij gunstig. In het tweede kwartaal van 2016 kwam de divisie-omzet namelijk uit op $1,1 mrd. Door een sterke tweede helft van vorig jaar valt dit voordeel in de komende kwartalen echter weg.

Het stabiele inkomstenverloop bij de divisie vermogensbeheer – waar de netto-omzet op kwartaalbasis al enige tijd in een smalle bandbreedte tussen $1,4 en $1,6 mrd schommelt – is onvoldoende om de inkomstenstroom een meer stabiel karakter te geven. De richting van de omzet wordt sterk bepaald door het klimaat op financiële markten, maar op de marge-ontwikkeling heeft Goldman Sachs wel invloed. Na een zwakke start van 2016 werd een programma aangekondigd om de kosten met $0,9 mrd op jaarbasis te verlagen. In het eerste kwartaal namen de niet-personeelsgerelateerde kosten (brokerage, clearing, productontwikkeling, etc.) met 5% toe. Dat is veel minder dan de omzetgroei van 27%. Als percentage van de totale kosten daalden de personeelskosten (+24%) van 42,0 naar 41,0%.

Prestatie
De combinatie van een snelle omzetstijging en het stevig in de hand houden van de kosten leverde in het eerste kwartaal een stijging van de winst voor belastingen op van 61% naar $2,5 mrd. Bij de publicatie van de resultaten over het tweede kwartaal op 18 juli zal duidelijk worden dat de onderneming die prestatie niet heeft herhaald. Met het oog op de lastige vergelijkingsmaatstaf bij met name Investing & Lending en op de waarschuwing van JPMorgan, is het waarschijnlijk dat de omzet in de buurt ligt van de $7,9 mrd van vorig jaar. De grote bandbreedte van analistenschattingen ($7,3 mrd tot $8,4 mrd) onderstreept het beweeglijke karakter van de resultaatontwikkeling.

De prognose voor de komende kwartalen heeft gebruikelijk veel meer impact op de koersreactie dan de gerealiseerde winst- en omzetcijfers. Een aantrekkende markt voor beursintroducties en vooral ook de aangekondigde overname van Whole Foods Markets door Amazon is een aanwijzing dat investment banking een goede tijd tegemoet gaat. De overname van een (ecologische) supermarktketen door een toonaangevend internetconcern zal voor veel ondernemingen aanleiding zijn om alle strategische opties weer eens goed tegen het licht te houden. Hoewel er operationeel ruimte komt voor nieuwe meevallers, is het voor voorzichtig ingestelde beleggers te vroeg om al enthousiast te worden over Goldman Sachs. Hoewel de bank bij de stresstest in alle scenario’s aan de minimumvoorwaarden voldeed, was de marge op een relatief nieuw onderdeel wel erg klein. De supplementary leverage ratio (SLR) die de verhouding tussen het Tier 1 vermogen en de totale verplichtingen meet, kwam maar net boven het minimumniveau van 3% uit. In deze indicator wordt ook gelet op de verplichtingen die buiten de balans om zijn vastgelegd.

De komende jaren worden de eisen wat aangescherpt. Het is dan zaak om risico af te bouwen of de kapitaalpositie te versterken. Dat laatste verklaart waarom Goldman Sachs er nog niet voor gekozen heeft om het dividend te verhogen, waarvoor het bij de stresstest van 2016 groen licht kreeg van de Fed. Hoewel de payout-ratio van 18% veel lager ligt dan de 40 tot 50% van sommige Europese branchegenoten, ligt het voor de hand dat de voorkeur voorlopig uitgaat naar het inkopen van eigen aandelen boven een verhoging van het dividend. Daar kan verandering inkomen als president Donald Trump stappen neemt om de regeldruk voor de banksector te verlagen. Daar heeft hij de afgelopen maanden geregeld op gezinspeeld. Een mogelijke omslag bij toezichthouders en een eventuele verbetering van het financiële klimaat vormt echter een wankele basis om nu al vooruit te lopen op betere tijden. Een verhoging van het houdadvies is dan ook niet aan de orde.

Lees ook: Beleggersdruk op Nestlé raakt ook L’Oréal

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website