Welk winstcijfer kan ik vertrouwen?

Beleggers moeten zich niet blindstaren op de nettowinst. Het is verstandig om de gang van zaken bij een bedrijf ook te beoordelen aan de hand van andere maatstaven, zoals ebita, ebitda en (free) cashflow. Het cijferseizoen is in volle gang en beleggers hebben er soms een behoorlijke kluif aan om het kwartaalbericht van een onderneming te ontcijferen. De omzet spreekt vaak nog voor zich, maar vervolgens legt het ene bedrijf de nadruk op ebit of het bedrijfsresultaat, terwijl andere ondernemingen juist de nettowinst in de schijnwerpers zetten. Dat maakt het lastig om beursfondsen met elkaar te vergelijken. Beleggers ­Belangen kiest ervoor om in de koerswijzer consistent de recente cijfers en schattingen van de nettowinst per aandeel op te nemen. Dat is het bedrag dat na aftrek van alle kosten overblijft voor de aandeelhouders en het vormt vaak het uitgangspunt voor het vaststellen van het dividend. Als maatstaf voor beleggers is de nettowinst echter bepaald niet zaligmakend. De winst kan enorm fluctueren door bijvoorbeeld reorganisatielasten, boekwinsten of -verliezen of de keuze om een investering over een periode van vijf in plaats van tien jaar af te schrijven. Bovendien kan ook een op papier winstgevend bedrijf failliet gaan: nettowinst is een boekhoudkundige maatstaf die geen goede indicator vormt voor de hoeveelheid geld die een onderneming in- en uitstroomt. Niet voor niets geldt in de boekhoudwereld het gezegde: ‘winst is een mening, cash is een feit’. Het kan dus geen kwaad om in de geconsolideerde winst- en verliesrekening te kijken welke invloed boekhoudposten hebben op de nettowinst van een bedrijf – ongeacht op welke maatstaf het concern zelf de nadruk legt.

STAP 1 Kijk naar de belastingdruk

In de winst- en verliesrekening staat de nettowinst gebruikelijk onderaan. Vlak daarboven staat het bedrag vermeld dat een bedrijf aan winstbelasting betaald heeft en het resultaat voor belastingen. Voor Nederlandse bedrijven zal de belastingdruk meestal in de buurt liggen van de marge van 25 tot 30%. Er zijn uiteraard uitschieters naar boven – een voorbeeld is Accell dat de belastingdruk in 2016 zag stijgen van 33,5 naar 38,7% - maar beleggers zouden zich meer zorgen moeten maken over ondernemingen waarvan de belastingdruk plotseling sterk daalt of in vergelijking met branchegenoten (zeer) laag is. Dat kan een aanwijzing vormen voor belastingontwijking of voor andere zaken die vaak vroeg of laat tot grote politieke en/of maatschappelijke druk zullen leiden.

STAP 2 Let op de rentelasten

Weer een stapje boven het resultaat voor belastingen staat het bedrag dat een onderneming kwijt is aan rente (soms ook financieringslasten genoemd). Dit resultaat wordt vaak aangeduid als ebit (earnings before interest & taxes). Het verschil tussen de ebit en de winst voor belastingen zegt veel over de wijze waarop een onderneming gefinancierd is. Een groot verschil wijst op een hoge schuldenlast. In het huidige klimaat kan dat een signaal vormen dat een bedrijf het lastig gaat krijgen op het moment dat de (extreem lage) rente gaat stijgen.

STAP 3 Volg de normale afschrijvingen

De volgende stap is die van ebit naar ebita: de winst voor rentebetalingen, belastingen en afschrijvingen (amortization). Als een bedrijf middelen investeert op een wijze waar het lange tijd profijt van zal hebben – zoals de bouw van een nieuwe fabriek – kan het die kosten over meerdere jaren ten laste brengen van de winst. Hiermee wordt voorkomen dat een onderneming plotseling diep in de rode cijfers duikt als het een grote investering doet. Voor computers is de afschrijvingstermijn vaak 4 of 5 jaar, voor auto’s is dat meestal 6 tot 8 jaar en voor gebouwen zelfs 20 jaar of meer. Bedrijven waarvan het nettoresultaat sterk gedrukt wordt door hoge afschrijvingen die niet ten koste gaan van de operationele en free cashflow (zie middenkolom) leggen vaak de nadruk op de ebita of de onderstaande ebitda. Een goed voorbeeld zijn telecomconcerns die enorme bedragen investeren in de aanleg van een glasvezelnetwerk of voor het huren van een bepaalde bandbreedte voor mobiel data- en telefoonverkeer.

STAP 4 en buitengewone afschrijvingen

Naast de normale afschrijvingen moet een onderneming soms ook afschrijven op vaste activa, bijvoorbeeld omdat de introductie van een nieuwe machine bestaande apparaten overbodig maakt of door een nieuwe ontdekking die de waarde van een octrooi doet dalen. In het Engels wordt dit aangeduid als depreciation. Als deze post buiten beschouwing blijft, wordt het resultaat aangeduid als ebitda. De ebitda geeft aan hoeveel geld een onderneming overhoudt van de inkomsten na aftrek van alle posten die daar direct betrekking op hebben, zoals productie-, verkoop- en marketingkosten. Banken kijken vaak naar de ebitda als ze bepalen hoeveel geld een onderneming mag lenen. Vaak wordt dan de voorwaarde gesteld dat de verhouding tussen nettoschuld en ebitda niet boven een bepaald niveau mag uitkomen. [su_box title="Winst per aandeel en diluted wpa" style="soft" box_color="#27242b" title_color="#ffffff" radius="1"] De winst per aandeel (wpa) kan berekend worden door de nettowinst te delen door het aantal uitstaande aandelen. Behalve de normale wpa is er ook een ­‘diluted’ (verwaterde) variant. Hierbij wordt rekening gehouden met het aantal aandelen dat erbij kan komen als alle opties, warrants en andere converteerbare instrumenten worden uitgeoefend. Bij snelgroeiende bedrijven in de technologiesector die veel personeelsopties inzetten om talentvolle werknemers te binden, kan het verschil tussen normale en diluted wpa groot zijn. [su_accordion] [su_spoiler title="Operationele cashflow"] De operationele cashflow is de hoeveelheid geld die een onder­neming in- of uitstroomt als gevolg van de ­normale bedrijfs­activiteiten, z­oals het uitbetalen van salarissen en de ontvangst van openstaande ­rekeningen.[/su_spoiler] [su_accordion] [su_spoiler title="Free cashflow "] De free cashflow is de operationele cashflow met aftrek van de kapitaalinvesteringen. Dit is de beste indicatie van de hoeveelheid geld die een bedrijf over kan houden voor het uitkeren van dividend of de inkoop van eigen aandelen.[/su_spoiler] [su_accordion] [su_spoiler title="Dividend"] Bedrijven zijn bereid ver te gaan om het dividend op peil te houden. Een goed voorbeeld zijn de olieconcerns, die in reactie op de lage olieprijs het investeringsbudget voor het aanboren van nieuwe reserves met tientallen miljarden verlaagden.[/su_spoiler] [su_box title="➔ Winst en toch failliet" style="soft" box_color="#27242b" title_color="#ffffff" radius="1"] Een winstgevend bedrijf kan toch in financiële problemen komen en zelfs failliet gaan als er onvoldoende middelen zijn voor het betalen van de rekeningen. Het is dan ook zaak om ook te letten op de ontwikkeling van de kaspositie. Een plotselinge toename van balansposten zoals voorraden en vorderingen kunnen wijzen op liquiditeitsproblemen. [su_box title="➔ Voorraden" style="soft" box_color="#27242b" title_color="#ffffff" radius="1"] Een toename van de voorraden kan erop wijzen dat een bedrijf via extra voorraadopbouw anticipeert op groeiende verkopen, maar het kan ook een signaal zijn dat de afzet juist achterblijft bij de verwachtingen. [su_box title="➔ Vorderingen" style="soft" box_color="#27242b" title_color="#ffffff" radius="1"] Een plotselinge stijging van de vorderingen kan verschillende oorzaken hebben. In sommige gevallen zal de toename van de balanspost ‘vorderingen’ of ‘debiteuren’ een gevolg zijn van hogere verkopen van goederen of diensten die de komende tijd door klanten worden betaald. Het kan echter ook betekenen dat sommige debiteuren hun rekeningen niet of laat betalen, waardoor het risico op liquiditeitsproblemen toeneemt. [su_box title="➔ Goodwill afboeken" style="soft" box_color="#27242b" title_color="#ffffff" radius="1"] Een bedrijf kan ook een verlies boeken dat groter is dan de totale beurswaarde zonder dat het gevolgen heeft voor de financiële positie. Dat komt soms voor na een grote overname. Een onderneming neemt dan het verschil tussen de aankoopprijs en de boekwaarde als goodwill op de balans op. Als uit een jaarlijkse test blijkt dat die waarde te hoog is, wordt het verschil afgeboekt van het eigen vermogen. [su_box title="➔ Megaverlies" style="soft" box_color="#27242b" title_color="#ffffff" radius="1"] Eon is een recent voorbeeld van een bedrijf dat een miljardenverlies (€16 mrd in 2016) leed als gevolg van een afboeking. Vijftien jaar geleden schreven AOL Time Warner en JDS ­Uniphase in de VS zelfs meer dan $40 mrd af op aankopen. Toch bleven beide bedrijven bestaan. In 2015 kwam AOL in handen van Verizon en splitste JDS Uniphase zich op. Lees ook: Educatie: Wat kan ik met cryptocurrencies?

---

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor deze aandelen? U kunt zich als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website.

---

Beleggers moeten zich niet blindstaren op de nettowinst. Het is verstandig om de gang van zaken bij een bedrijf ook te beoordelen aan de hand van andere maatstaven, zoals ebita, ebitda en (free) cashflow.

Het cijferseizoen is in volle gang en beleggers hebben er soms een behoorlijke kluif aan om het kwartaalbericht van een onderneming te ontcijferen. De omzet spreekt vaak nog voor zich, maar vervolgens legt het ene bedrijf de nadruk op ebit of het bedrijfsresultaat, terwijl andere ondernemingen juist de nettowinst in de schijnwerpers zetten. Dat maakt het lastig om beursfondsen met elkaar te vergelijken. Beleggers ­Belangen kiest ervoor om in de koerswijzer consistent de recente cijfers en schattingen van de nettowinst per aandeel op te nemen. Dat is het bedrag dat na aftrek van alle kosten overblijft voor de aandeelhouders en het vormt vaak het uitgangspunt voor het vaststellen van het dividend. Als maatstaf voor beleggers is de nettowinst echter bepaald niet zaligmakend. De winst kan enorm fluctueren door bijvoorbeeld reorganisatielasten, boekwinsten of -verliezen of de keuze om een investering over een periode van vijf in plaats van tien jaar af te schrijven. Bovendien kan ook een op papier winstgevend bedrijf failliet gaan: nettowinst is een boekhoudkundige maatstaf die geen goede indicator vormt voor de hoeveelheid geld die een onderneming in- en uitstroomt. Niet voor niets geldt in de boekhoudwereld het gezegde: ‘winst is een mening, cash is een feit’. Het kan dus geen kwaad om in de geconsolideerde winst- en verliesrekening te kijken welke invloed boekhoudposten hebben op de nettowinst van een bedrijf – ongeacht op welke maatstaf het concern zelf de nadruk legt.

STAP 1
Kijk naar de belastingdruk

In de winst- en verliesrekening staat de nettowinst gebruikelijk onderaan. Vlak daarboven staat het bedrag vermeld dat een bedrijf aan winstbelasting betaald heeft en het resultaat voor belastingen. Voor Nederlandse bedrijven zal de belastingdruk meestal in de buurt liggen van de marge van 25 tot 30%. Er zijn uiteraard uitschieters naar boven – een voorbeeld is Accell dat de belastingdruk in 2016 zag stijgen van 33,5 naar 38,7% – maar beleggers zouden zich meer zorgen moeten maken over ondernemingen waarvan de belastingdruk plotseling sterk daalt of in vergelijking met branchegenoten (zeer) laag is. Dat kan een aanwijzing vormen voor belastingontwijking of voor andere zaken die vaak vroeg of laat tot grote politieke en/of maatschappelijke druk zullen leiden.

STAP 2
Let op de rentelasten

Weer een stapje boven het resultaat voor belastingen staat het bedrag dat een onderneming kwijt is aan rente (soms ook financieringslasten genoemd). Dit resultaat wordt vaak aangeduid als ebit (earnings before interest & taxes). Het verschil tussen de ebit en de winst voor belastingen zegt veel over de wijze waarop een onderneming gefinancierd is. Een groot verschil wijst op een hoge schuldenlast. In het huidige klimaat kan dat een signaal vormen dat een bedrijf het lastig gaat krijgen op het moment dat de (extreem lage) rente gaat stijgen.

STAP 3
Volg de normale afschrijvingen

De volgende stap is die van ebit naar ebita: de winst voor rentebetalingen, belastingen en afschrijvingen (amortization). Als een bedrijf middelen investeert op een wijze waar het lange tijd profijt van zal hebben – zoals de bouw van een nieuwe fabriek – kan het die kosten over meerdere jaren ten laste brengen van de winst. Hiermee wordt voorkomen dat een onderneming plotseling diep in de rode cijfers duikt als het een grote investering doet. Voor computers is de afschrijvingstermijn vaak 4 of 5 jaar, voor auto’s is dat meestal 6 tot 8 jaar en voor gebouwen zelfs 20 jaar of meer. Bedrijven waarvan het nettoresultaat sterk gedrukt wordt door hoge afschrijvingen die niet ten koste gaan van de operationele en free cashflow (zie middenkolom) leggen vaak de nadruk op de ebita of de onderstaande ebitda. Een goed voorbeeld zijn telecomconcerns die enorme bedragen investeren in de aanleg van een glasvezelnetwerk of voor het huren van een bepaalde bandbreedte voor mobiel data- en telefoonverkeer.

STAP 4
en buitengewone afschrijvingen

Naast de normale afschrijvingen moet een onderneming soms ook afschrijven op vaste activa, bijvoorbeeld omdat de introductie van een nieuwe machine bestaande apparaten overbodig maakt of door een nieuwe ontdekking die de waarde van een octrooi doet dalen. In het Engels wordt dit aangeduid als depreciation. Als deze post buiten beschouwing blijft, wordt het resultaat aangeduid als ebitda. De ebitda geeft aan hoeveel geld een onderneming overhoudt van de inkomsten na aftrek van alle posten die daar direct betrekking op hebben, zoals productie-, verkoop- en marketingkosten. Banken kijken vaak naar de ebitda als ze bepalen hoeveel geld een onderneming mag lenen. Vaak wordt dan de voorwaarde gesteld dat de verhouding tussen nettoschuld en ebitda niet boven een bepaald niveau mag uitkomen.

De winst per aandeel (wpa) kan berekend worden door de nettowinst te delen door het aantal uitstaande aandelen. Behalve de normale wpa is er ook een ­‘diluted’ (verwaterde) variant. Hierbij wordt rekening gehouden met het aantal aandelen dat erbij kan komen als alle opties, warrants en andere converteerbare instrumenten worden uitgeoefend. Bij snelgroeiende bedrijven in de technologiesector die veel personeelsopties inzetten om talentvolle werknemers te binden, kan het verschil tussen normale en diluted wpa groot zijn.

Een winstgevend bedrijf kan toch in financiële problemen komen en zelfs failliet gaan als er onvoldoende middelen zijn voor het betalen van de rekeningen. Het is dan ook zaak om ook te letten op de ontwikkeling van de kaspositie. Een plotselinge toename van balansposten zoals voorraden en vorderingen kunnen wijzen op liquiditeitsproblemen.

Een toename van de voorraden kan erop wijzen dat een bedrijf via extra voorraadopbouw anticipeert op groeiende verkopen, maar het kan ook een signaal zijn dat de afzet juist achterblijft bij de verwachtingen.

Een plotselinge stijging van de vorderingen kan verschillende oorzaken hebben. In sommige gevallen zal de toename van de balanspost ‘vorderingen’ of ‘debiteuren’ een gevolg zijn van hogere verkopen van goederen of diensten die de komende tijd door klanten worden betaald. Het kan echter ook betekenen dat sommige debiteuren hun rekeningen niet of laat betalen, waardoor het risico op liquiditeitsproblemen toeneemt.

Een bedrijf kan ook een verlies boeken dat groter is dan de totale beurswaarde zonder dat het gevolgen heeft voor de financiële positie. Dat komt soms voor na een grote overname. Een onderneming neemt dan het verschil tussen de aankoopprijs en de boekwaarde als goodwill op de balans op. Als uit een jaarlijkse test blijkt dat die waarde te hoog is, wordt het verschil afgeboekt van het eigen vermogen.

Eon is een recent voorbeeld van een bedrijf dat een miljardenverlies (€16 mrd in 2016) leed als gevolg van een afboeking. Vijftien jaar geleden schreven AOL Time Warner en JDS ­Uniphase in de VS zelfs meer dan $40 mrd af op aankopen. Toch bleven beide bedrijven bestaan. In 2015 kwam AOL in handen van Verizon en splitste JDS Uniphase zich op.

Lees ook: Educatie: Wat kan ik met cryptocurrencies?

---

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor deze aandelen? U kunt zich als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website.

---