Unieke uitdagingen voor Petrobras

Het Braziliaanse Petrobras neemt een bijzondere plek in tussen de internationale oliereuzen. Aan de ene kant heeft het concern ogenschijnlijk veel minder last van een stagnerende productie en winstdruk als gevolg van de lage olieprijs dan concurrenten. De totale olie- en aardgasproductie nam in de eerste drie maanden van het jaar met 7% toe naar 2,8 miljoen vaten olie-equivalent per dag en de operationele winst steeg met 75% naar 14,3 miljard Braziliaanse real (€3,9 mrd). Onder de streep sloeg een klein verlies om in een nettowinst van 4,4 miljard real (€1,2 mrd). Omdat de onderneming hard bezig is om reserves van ruim 13 miljard vaten olie voor de Braziliaanse kust aan te boren ligt meer groei in het verschiet. De onderneming streeft ernaar om over vier jaar ruim 3,4 miljoen vaten olie-equivalent per dag uit de grond te halen. Daarmee zou Petrobras in dit opzicht ongeveer op hetzelfde niveau uitkomen als Royal Dutch Shell en BP, terwijl het concern zelfs een maatje groter wordt dan Total (2,6 miljoen vaten per dag).

Op de beurs is het bedrijf met een waarde van omgerekend €49 mrd echter 50% tot meer dan 75% kleiner dan deze branchegenoten. Een deel van dat verschil is terug te leiden naar relatief hoge productiekosten. Een groot deel van de reserves van Petrobras ligt diep onder de zeebodem in plaats van op eenvoudiger (en goedkoper) te bereiken plaatsen. Het grote verschil wordt echter vooral verklaard door de specifieke problemen waar Petrobras mee worstelt.

Extreem hoge nettoschuld
Bovenaan de probleemlijst staat de hoge nettoschuldpositie van 301,0 mrd real (€82 mrd) aan het eind van het eerste kwartaal. Dat is maar liefst 3,36 maal de ebitda, terwijl die verhouding bij de meeste branchegenoten hooguit op 1,5 uitkomt. In dit opzicht staat de onderneming er overigens wel een stuk beter voor dan eind 2015, toen dit getal boven de 5 schommelde. De schuld is snel opgelopen door een zeer ambitieus investeringsprogramma dat Petrobras enkele jaren geleden in gang zette, maar de echte problemen zijn pas ontstaan toen de olieprijs in de tweede helft van 2014 halveerde. Een extra complicatie was de felle daling van de real ten opzichte van de dollar. Ongeveer driekwart van de leningen noteert in dollars. Dat lijkt niet vreemd omdat olie eveneens in de Amerikaanse munt wordt verhandeld, maar ruim driekwart van de inkomsten wordt op de thuismarkt geboekt in real.

De uitdagende schuldpositie kan niet los gezien worden van een ander specifiek probleem voor Petrobras: inmenging van de overheid in het bedrijfsbeleid. De Braziliaanse overheid heeft een meerderheidsbelang in de onderneming. Bovendien kan de regering via het uitschrijven van speciale voorschriften en regels invloed uitoefenen op het beleid. De onderneming is bijvoorbeeld verplicht om een groot deel van de apparatuur voor het in kaart brengen en aanboren van onderzeese voorraden te bestellen bij Braziliaanse ondernemingen. Daar komt bij dat de regering ook een flinke vinger in de pap had bij het ambitieuze investeringsprogramma van $237 mrd over een periode van vijf jaar dat de onderneming in 2012 aankondigde. Door de grote financiële problemen zijn de investeringen enorm teruggeschroefd: het huidige 5-jaarsprogramma heeft een omvang van minder dan €75 mrd. Een andere factor is de verplichting om brandstof bij Braziliaanse tankstations voor een vaste, lage prijs te leveren, alhoewel de onderneming in dit opzicht steeds meer ruimte krijgt om een redelijke winstmarge te realiseren.

De overheidsinvloed kan ten slotte niet los gezien worden van de grote fraudezaak die het derde probleem is waar Petrobras mee worstelt. In de periode tussen 2004 en 2014 betaalde het concern systematisch veel te hoge bedragen bij het uitbesteden van bouwprojecten. Het bouwbedrijf sluisde een deel van de hoge bedragen terug naar hooggeplaatste managers bij het olieconcern, die op hun beurt dat geld deels gebruikten voor het omkopen van politici. In totaal was meer dan €5 mrd gemoeid met de omkooppraktijken. Voormalig president Lola da Silva is half juli veroordeeld tot een celstraf van bijna tien jaar voor zijn betrokkenheid, terwijl zijn opvolger Dilma Rousseff door het schandaal moest aftreden. Hoewel de onderneming zelf slachtoffer is van de fraude en al circa $300 ml heeft terug weten te vorderen, hebben investeerders een rechtszaak tegen het concern gestart.

Meevallers
Op twee van de drie probleemgebieden was er de afgelopen maanden goed nieuws voor beleggers. De onderneming stelde de verwachte opbrengsten uit de verkoop van bedrijfsonderdelen in 2017 en 2018 opwaarts bij van $19,5 naar $21 mrd. Daar komt bij dat de onderneming via het uitgeven van nieuwe obligaties en het heronderhandelen over de voorwaarden van bestaande obligaties de gemiddelde resterende looptijd van de schulden in het eerste kwartaal verlengde van 7,46 naar 7,61 jaar. Een andere meevaller is dat een Braziliaanse rechtbank half juli oordeelde dat de onderneming de financiële rapportages over een deel van 2013 en de jaren 2014 tot en met 2016 niet hoeft te herzien. Aanvankelijk had de toezichthouder het bedrijf verplicht om ook de afschrijvingen op hedge-transacties voor valuta’s en rentebewegingen in de resultaten mee te nemen.

Het aandeel is sinds half juli met 10% opgeveerd. Maar zolang de Braziliaanse overheid het voor het zeggen heeft bij de onderneming, is het voorbarig om positie te kiezen in het aandeel op basis van een positieve nieuwsstroom en de ogenschijnlijk redelijke waardering (k/w 10,0). Daarvoor lopen de belangen van de regering en andere aandeelhouders te ver uit elkaar. Omdat de hoge schuldpositie het concern kwetsbaar maakt voor renteverhogingen of een nieuwe terugval van de olieprijs, is er geen aanleiding om het verkoopadvies bij te stellen.

Krijgt goede jaarstart Petrobras vervolg?