Volatiliteit op valutamarkt houdt nog wel even aan

De Bank of International Settlements (BIS), de overkoepelende centrale bank, schat dat er dagelijks gemiddeld voor $5 bln of $5000 mrd wordt verhandeld op de valutamarkt of forex. Dit is 7 keer het Nederlandse bruto binnenlands product, en dit op dagbasis! Daarmee overvleugelt de valutamarkt de andere financiële deelmarkten. Het gaat daarbij zowel over spot- (cash overeenkomsten) als swaptransacties (termijnovereenkomsten). Eind 2014 was deze markt met $6 bln zelfs nóg groter, maar de strengere regelgeving bij de banken, onder meer wat betreft de handel voor eigen rekening, en de tragere groei in de opkomende markten deden de handelsvolumes afnemen. Niettemin blijft de omvang van deze markt nauwelijks te bevatten.

Valuta’s hebben geen ‘koers’. Hun relatieve sterkte wordt gemeten in vergelijking met andere valuta’s. Deze sterkte wordt onder meer bepaald door de gang van zaken in de onderliggende economie: groei, inflatie, inflatieverwachtingen, overheidsschuld, begrotingstekorten en monetaire politiek zijn maar enkele van de parameters die de bewegingen van valutaparen beïnvloeden. Maar financiële markten zijn zelden rationeel, waardoor speculatieve investeerders bepaalde fundamentele trends kunnen negeren of omgekeerd ook fors kunnen versterken.

Tanend vertrouwen
De Amerikaanse dollar is in meer dan 85% van de transacties de spil. Dit hoeft niet te verbazen want, het is nu eenmaal de wereldreservemunt. De Amerikaanse munt verkreeg deze status na de Tweede Wereldoorlog en consolideerde deze positie ook na 1971, toen hij niet langer convertibel was in goud (zie kader). Volgens cijfers van de BIS wordt 64% van de valutareserves bij de centrale banken uitgedrukt in dollars. De euro hinkt daar met ongeveer 20% nog ver achteraan. Wereldwijd is bijna 40% van alle schuld uitgedrukt in dollars. In de opkomende markten loopt dit zelfs op tot ruim het dubbele. De status van wereldreservemunt werkt ook als een zichzelf voedend systeem. Buitenlandse banken hebben dollars nodig om internationale transacties te verrichten. Ook heel wat buitenlandse investeringen vinden plaats in de Amerikaanse munt. Daarnaast kopen verschillende centrale banken dollars om hun eigen munt te verzwakken. Daarvan is de Japanse centrale bank het beste voorbeeld. De markt van dollars, en schuldpapier in dollars, is wereldwijd ook de meest liquide markt. Dit maakt van de dollar het ideale toevluchtsoord voor (tijdelijk) ‘overtollig’ geld.

De relatieve sterkte van de Amerikaanse dollar wordt niet gemeten tegenover één individuele munt maar tegenover een mandje van munten. De dollarindex (DXY) is een maatstaf voor de waarde van de Amerikaanse munt tegenover de euro, de Japanse yen, het Britse pond, de Canadese dollar, de Zweedse kroon en de Zwitserse frank. Eerder dit jaar klom de dollarindex naar het hoogste niveau sinds 2003. De markten zagen de Amerikaanse economische groei aantrekken en anticipeerden op vier renteverhogingen in 2017. Na de presidentsverkiezingen in november werd het optimisme verder gevoed doordat de nieuwe president Trump belastingverlagingen en infrastructurele investeringen beloofde. Hedgefondsen en andere speculatieve investeerders liepen elkaar voor de voeten om long te gaan op de dollar. Het leek niet de vraag of de euro ten opzichte van de dollar het pariteit-niveau zou bereiken, maar wanneer.
Het liep echter anders. De dollarindex daalde sinds het begin van dit jaar met 9% en de EUR/USD klom met bijna 12% naar 1,18. De dollar zakte ook tegen tal van andere munten – zij het in mindere mate – zoals de Canadese dollar, de Japanse yen en zelfs het Britse pond. Een belangrijke oorzaak van de zwakte van de dollar is te vinden in het beleid van de Federal Reserve, die dit jaar nog maar twee keer de rente verhoogde met 25 basispunten. Een nieuwe verhoging in september lijkt uitgesloten en zelfs de verwachte rentestap van december is nog onzeker. De werkloosheid daalt, maar de lonen stijgen niet en ook de inflatie blijft laag. Dit maakt het voor de monetaire beleidsmakers lastig om verdere renteverhogingen te verantwoorden. De Fed stopte bijna jaar geleden met het opkopen van schuldpapier, maar met de afbouw van deze portefeuille aan overheidsobligaties en herverpakte hypotheekschulden werd nog niet begonnen.

Ook de chaos in de Amerikaanse politiek speelt een rol bij de daling van de dollar. Het lijkt er steeds meer op dat president Trump de hooggespannen verwachtingen niet kan waarmaken. De regering lijkt niets gedaan te krijgen. Hoe meer de mislukkingen zich opstapelen, hoe meer het vertrouwen in de dollar daalt.

Euro profiteert
Maar het zou net iets te eenvoudig zijn om de sterkte van de euro alleen maar af te schuiven op de zwakke dollar. De eenheidsmunt klom dit jaar tegenover 26 van de 31 meest verhandelde valuta’s. Begin 2017 werd het politieke risico in Europa nog hoog ingeschat, maar na de verkiezingen in Nederland en Frankrijk veranderde dat snel. Een nieuwe schuldendeal met Griekenland liet de hemel voor de euro verder opklaren. Daarnaast verbeterden ook de economische omstandigheden. De groei in de eurozone trekt weer aan en de werkloosheid was sinds 2009 niet meer zo laag.

Dat blijft ook niet zonder gevolgen voor de verwachte monetaire politiek van de Europese Centrale Bank (ECB). Het bedrag van de obligatie-inkopen werd eerder al verlaagd van €80 mrd naar €60 mrd per maand. Gezien de verbeterde economische omstandigheden gaan er stemmen op om de monetaire stimuli te verminderen en op termijn zelfs de obligatieportefeuille af te bouwen. Dit zou de rente doen stijgen en de euro aantrekkelijker maken voor investeerders.

Op dit moment is het sentiment ten aanzien van de euro erg positief. De munt is echter technisch overgekocht, wat hem kwetsbaar maakt voor winstnemingen of een consolidatie. Dit zal in de eerste plaats afhangen van de ontwikkeling van de macro-economische indicatoren – en uiteraard ook van de timing van de ECB.

Update tips
Het shorten van de dollar is op dit moment wat men noemt een ‘crowded trade’. Waar hedgefunds en andere speculatieve investeerders begin dit jaar nog massaal long zaten op de dollar, is dit een half jaar later volledig gedraaid. Half augustus bevond het aantal uitstaande shortposities op de dollar zich op het hoogste niveau in meer dan vier jaar tijd. Hoewel er op korte termijn misschien nog wel wat rek zit op de daling van de $, lijkt het ons vanuit een perspectief van zes tot twaalf maanden op het vlak van risico/beloning niet zo interessant om de $ nu nog te shorten.

USD/ZAR long
De USD/ZAR bereikte begin 2016 een hoogtepunt op 17, maar viel in april van dit jaar terug naar 12,3. De voorbije weken schommelde het valutapaar tussen 13 en 13,5. De grootste economie van Afrika bevindt zich voor het eerst sinds 2009 in een recessie. Verwacht wordt dat het tweede kwartaal opnieuw een lichte groei zal laten zien, maar de groeiprognose van de South African Reserve Bank (SARB) voor het volledige jaar 2017 is met 0,5% niet om vrolijk van te worden. Bovendien heeft de SARB deze zomer al de eerste renteverlaging in vijf jaar doorgevoerd en de kans is groot dat er nog meer zullen volgen. Naast de hoge schulden en de aanhoudende sociale onrust blijft ook het politieke risico in het door corruptie geplaagde Zuid-Afrika dominant. President Zuma overleefde weliswaar een motie van wantrouwen, maar dit kwam enkel omdat de regerende ANC wegens de lage populariteit en de interne strubbelingen als de dood is voor vervroegde verkiezingen. Die staan normaal pas voor 2019 gepland. Bovendien hangt Zuid-Afrika ook nieuwe ratingverlagingen boven het hoofd. Kredietbeoordelaars Standard&Poor’s en Fitch verlaagden de rating van Zuid-Afrikaans staatspapier naar junk. De kans is aanwezig dat sectorgenoot Moody’s binnenkort hetzelfde zal doen. We zien de ZAR de komende zes tot twaalf maanden de dalende trend tegenover onder meer de dollar voortzetten.

GBP/EUR long
Een longscenario op het GBP is op dit moment zeker geen evidente keuze. De Britse economie wordt geplaagd door talrijke brexit-perikelen. De onderhandelingen over het verlaten van de Europese Unie verlopen vrij chaotisch en het vertrouwen bij ondernemers en consumenten neemt af. De Britse centrale bank verlaagde de groeivooruitzichten voor dit en volgend jaar naar respectievelijk 1,7 en 1,6%. De euro klom dit jaar al met bijna 7% tegenover de Britse munt en verschillende analisten zien het valutapaar tegen het einde van het jaar het pariteit-niveau bereiken. Een keuze voor de GBP/EUR gaat dus in tegen de heersende trend. We menen echter dat de EUR op korte termijn te hard is gestegen en verwachten dat de Bank of England (BoE) eerder vroeg dan laat de rente zal moeten optrekken. Onder meer door het zwakke GBP is de inflatie opgelopen naar 2,6%. De BoE verwacht tegen eind dit jaar een verdere toename naar 3%, een stuk boven de doelstelling van 2%. De korte rente in het Verenigd Koninkrijk bedraagt momenteel 0,25%, een historisch dieptepunt . Een reactie van de BoE kan niet uitblijven en daarom mikken we voor de komende zes tot twaalf maanden op een hogere GBP/EUR.

Lees ook: ETF-portefeuille: Europa vs. Amerika

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website.