Het grote IBM wordt steeds iets kleiner

In een sector waar groei en hoge waardering schering en inslag zijn, is IBM een buitenbeentje: de omzet daalt nu al zes jaar op rij en de k/w van ongeveer 12 is voor een Amerikaans technologie-aandeel ronduit laag te noemen. De dalende omzet is natuurlijk de oorzaak van de lage waardering, en is ook de reden voor het verkoopadvies dat wij begin vorig jaar hebben gegeven.

IBM maakt verschillende soorten hardware, zoals mainframes en servers, maar ook software, en het bedrijf verleent allerlei diensten met betrekking tot de digitale omgeving van organisaties. Een aantal producten, vooral hardware, levert steeds minder omzet op. Er is minder vraag naar, en concurrentie zorgt bij de minder geavanceerde technologieën voor lagere prijzen. Door de opkomst van de cloud en het abonnementenmodel zijn er ook steeds minder eenmalige verkopen van hard- en software.

Omzetdaling
IBM heeft deze problemen natuurlijk zelf ook al lang en breed geconstateerd, en is daarom al jarenlang bezig de minder rendabele onderdelen af te stoten. De pc- en laptopdivisie is bijvoorbeeld in 2004 al verkocht aan het Chinese Lenovo. Een ander voorbeeld zijn de chipactiviteiten, die drie jaar geleden zijn verkocht aan Globalfoundries. Het terugbrengen van het aantal activiteiten is een van de verklaringen voor de omzetdaling van de afgelopen jaren. IBM heeft wel een stijgende omzet bij wat het zelf de ‘strategic imperatives’ noemt: gebieden waar het bedrijf positieve verwachtingen van heeft. Voorbeelden zijn big data en de cloud.

Ondanks de stijging bij deze strategic imperatives zien de omzetcijfers van de verschillende divisies er niet goed uit: in het eerste halfjaar daalde de omzet over de hele linie. De strategic imperatives bevinden zich binnen de verschillende divisies van IBM, en hun groei is niet sterk genoeg om de omzetverliezen elders binnen die divisies te compenseren.

Volgens IBM zijn de strategic imperatives nu goed voor 43% van de omzet. En dit deel van de verkopen groeit behoorlijk: met 11% op jaarbasis, volgens het laatste rapport van IBM. Dat is op zich mooi, maar het is wel zorgwekkend dat desondanks de totale omzet afneemt. De krimp bij de overige gebieden is dus zo groot dat er per saldo een min uitkomt.

Winststijging
De winstontwikkeling van IBM ziet er over de lange termijn een stuk beter uit dan de omzet; de omzet ligt nu lager dan twintig jaar geleden, maar de winst is aanmerkelijk hoger (zie het staafdiagram hieronder). Dit wordt veroorzaakt door het afstoten van onderdelen met lage winstmarges. Ook zullen jaren van bezuinigingen een rol hebben gespeeld. De winst per aandeel kent een nog positievere ontwikkeling dan de totale winst. Dat komt door de grootschalige inkoop van eigen aandelen die IBM nu al decennia uitvoert. Het aantal uitstaande aandelen is in de afgelopen twintig jaar geleden min of meer gehalveerd. Een gevolg daarvan is dat terwijl de winst per aandeel meer dan dubbel zo hard is gestegen als de winst per aandeel: 7,5 tegenover 3,6% per jaar. De winst per aandeel was in 2016 $12,43, terwijl die in 1998 nog $3,38 bedroeg. Let wel: de omzet van 1998 was hoger dan die van 2016. Zouden er in 2016 evenveel aandelen uit hebben gestaan als in 1998, dan was de wpa slechts $6,35 geweest. De vraag is echter of de tientallen miljarden die IBM heeft gestoken in de inkoop van eigen aandelen, niet beter hadden kunnen worden geïnvesteerd in nieuwe technologieën en producten.

Beleggers in IBM moeten er in geloven dat het bedrijf de komende paar jaar weer zal groeien. De ontwikkeling van de strategic imperatives is hoopgevend, maar de totale ontwikkeling van het bedrijf is dat niet. Groeigebieden als de cloud zijn bovendien behoorlijk competitief, en het is lang niet zeker dat IBM hier op de lange termijn een leidende rol in zal spelen. Verder wordt het cloudgebruik van klanten vooral gedreven door een behoefte aan flexibiliteit en lage kosten, wat zich voor aanbieders vertaalt in minder omzet. Het is dus mogelijk dat bestaande IBM-klanten die overstappen naar de cloud per saldo minder omzet opleveren. Daar staat tegenover dat het normaal wordt om periodieke betalingen voor IT-diensten en producten te doen in plaats van  eenmalige betalingen. Dat zorgt voor een redelijk stabiele stroom inkomsten.

We zien geen reden om aan te nemen dat IBM ineens weer snel gaat groeien. Zolang de groei op deelgebieden teniet wordt gedaan door grotere krimp elders, is er voor aandeelhouders weinig aantrekkelijks aan IBM. Een lastige vraag is wat de juiste prijs zou moeten zijn voor een dergelijk bedrijf.

Waardering
Het dividendrendement van IBM is hoog, 4,2%, en wordt bovendien al tijdenlang elk jaar verhoogd. Aan de andere kant is de inkoop van eigen aandelen de laatste jaren fors teruggeschroefd. Kocht IBM in 2014 nog voor $13,0 mrd aan eigen aandelen in, vorig jaar was dat nog maar $3,3 mrd. IBM besteedt nu zo’n driekwart van de winst aan het betalen van dividend en het terugkopen van aandelen. Ten opzichte van de vrije kasstroom zijn die twee uitgaven bijna tweederde. Dat zijn hoge percentages, waar niet zo veel rek meer in zit. De winst en de vrije kasstroom zijn ook nog eens dalende. We denken daarom dat IBM de komende jaren minder aan eigen-aandeleninkoop zal besteden om het dividend te kunnen blijven verhogen. Daarmee blijft het aandeel de komende jaren aantrekkelijk voor dividendbeleggers.

Het grote risico voor IBM-aandeelhouders is dat de resultaten om wat voor reden dan ook in een hoger tempo verslechteren. Dan zal het dividendrendement weinig uitmaken, en de koers zal hard onderuit gaan. We denken echter dat de kans hierop niet al te groot is. De krimp is de laatste paar jaar juist kleiner geworden, en dat is een positief teken. We zijn niet direct enthousiast over het aandeel, maar de huidige koers is een redelijke afspiegeling van de situatie. Het advies wordt verhoogd van ‘verkopen’ naar ‘houden’.

Lees ook: Bodem bij Brunel bereikt

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.