Fagron maakt aan alle twijfels een einde

De publicatie van de halfjaarcijfers van Fagron riep herinneringen op aan de periode van sterke groei die het bedrijf tot 2015 doormaakte. In de eerste zes maanden van 2017 nam de omzet op autonome basis met 6% toe, en bovendien liet Fagron weten dat het Kemig overneemt, een Kroatische fabrikant van farmaceutische basismaterialen.

De huidige groeistrategie heeft zowel operationeel als financieel een meer solide basis dan de tactiek waarmee het bedrijf de omzet in het afgelopen decennium opschroefde. Een ongelukkige combinatie van een te ver opgelopen schuldenlast, twee mislukte overnames in de Verenigde Staten en een wijziging in het Amerikaanse stelsel voor medicijnvergoedingen bracht het concern eind 2015 aan de rand van de afgrond. Dankzij een kapitaalinjectie van enkele grootaandeelhouders en een claimemissie in de zomer heeft Fagron een succesvolle doorstart gemaakt.

Twijfels weggenomen
In de afgelopen twaalf maanden is de onderneming erin geslaagd twijfels over de voorgang van de schuldafbouw weg te nemen en de aandacht te verleggen naar de groeimogelijkheden. In het eerste halfjaar daalde de nettoschuldpositie van €285,4 mln naar €245,2 mln. De verhouding tussen deze schuld en de rebitda ligt met 2,66 ruim onder de bovengrens van 3,25 die met kredietverstrekkers is afgesproken. Omdat Fagron recent een obligatielening van €225 mln heeft afgelost, zullen de rentelasten de komende kwartalen verder dalen.

De duidelijke verbetering van de financiële positie vormde de belangrijkste motor achter de stijging van de beurskoers met 44% sinds half september 2016. Nu de schuldzorgen naar de achtergrond verdwijnen, ligt het voor de hand dat de toekomstige koersrichting vooral wordt bepaald door de wijze waarop Fagron waarde creëert en de winst kan uitbouwen. De halfjaarcijfers bieden enig inzicht in de wijze hoe het bedrijf dat kan aanvaren.

In eerste instantie moet Fagron uitgaan van groei op eigen kracht. De onderneming zet voornamelijk in op het uitbouwen van de positie op de markt voor steriele zalven, medicijnen en andere bereidingen. In de eerste helft van dit jaar werd hiervoor in het Amerikaanse Wichita een nieuwe faciliteit geopend, waarvan de omzet volgens Fagron in de komende drie tot vijf jaar kan doorgroeien naar $100 mln. De onderneming stevent in het lopende jaar af op een omzet van €450 mln, zodat alleen al de nieuwe bereidingsapotheek kan zorgen voor een omzetgroei van 3 tot 6%. Zonder in detail te treden, vertelde topman Hans Stols dat het bedrijf op koers ligt om het doel te halen en dat de totale capaciteit in Wichita zelfs op een jaaromzet van $175 mln tot $200 mln kan liggen. Daarnaast heeft Fagron in Nederland een nieuwe steriele bereidingsapotheek geopend die is gespecialiseerd in lang houdbare glazen spuiten.

Onder normale marktomstandigheden zal het bedrijf zeker in staat zijn om de autonome groei van (ten minste) 6% uit de eerste jaarhelft voorlopig door te trekken. De werkelijke inkomstenstijging kan nog wat hoger liggen, aangezien de onderneming weer op overnamepad gaat. Hiervoor werd eerder dit jaar een speciale overnamemanager aangesteld en bij een toelichting op de cijfers vertelde topman Stols dat Fagron kijkt naar mogelijke aankopen in Europa, Noord- en Zuid-Amerika met een waarde tot grofweg €25 mln. Met Kemig heeft het bedrijf de eerste transactie sinds de reddingsoperatie al achter de rug. Een strategie van kralen rijgen kan enkele procentpunten aan de omzetgroei toevoegen.

Aan de andere kant slaagt het bedrijf er vrij goed in om de kosten in de hand te houden. Ten opzichte van de eerste helft van 2016 namen de operationele kosten weliswaar met 2,9% toe naar €90,5 mln, maar als percentage van de omzet namen de kosten juist met een vol procentpunt af tot 40,8%.

Naweeën

Hoewel Fagron met vertrouwen naar de toekomst kan kijken, is de onderneming nog niet helemaal verlost van de lastige periode uit het verleden. Dat is niet altijd een nadeel. De opvallend sterke operationele kasstroom van €49,5 mln was voor een deel een gevolg van een belastingmeevaller van circa €10 mln die ontstond doordat de onderneming recente verliezen kon gebruiken voor het terugvorderen van eerder betaalde winstbelasting. Hierdoor ligt de vergelijkingsbasis op dit vlak echter wel behoorlijk hoog voor de eerste helft van 2018.
Daarnaast lopen er nog twee rechtszaken als gevolg van Amerikaanse overnames. Fagron heeft een claim lopen van €6 mln tegen de voormalige eigenaren van JCB. Stols verwacht dat een uitspraak nog één tot twee jaar op zich laat wachten.

In een andere zaak ligt er juist een claim van de eigenaar van een overgenomen bedrijf tegen Fagron over de waarde van een vergoeding in aandelen. Die zou door de sterk gedaalde beurskoers te laag liggen. Dit is ook al een zaak van de lange adem.

Tot slot vertelde Stols in de conference call na de cijferpresentatie dat hij nog steeds in gesprek is met het Amerikaanse ministerie van Justitie met betrekking tot een landelijk onderzoek naar de gebruiken rondom mogelijke fraude rond het indienen van declaraties bij zorgverzekeraars.

Met het oog op deze onzekerheid lijkt de waardering van Fagron aan de hoge kant. Beleggers betalen ongeveer 20 maal de verwachte winst voor het aandeel. Er zijn echter ook verschillende zaken die de koers een impuls kunnen geven. De sterkere financiële positie geeft de onderneming ruimte om binnen afzienbare termijn weer dividend in te voeren. In combinatie met het in zicht komen van een beurswaarde van €1 mrd (huidige marktwaarde: €894 mln) zal dit Fagron op de radar brengen van een grotere groep investeerders. Samen met het vooruitzicht van een omzetgroei die kan oplopen richting 10% en een nog iets snellere winstgroei is de positieve nieuwsstroom aanleiding om het koopadvies ondanks het wat hoge prijskaartje te handhaven.<

Wilt u op de hoogte blijven van alle actuele adviezen voor dit aandeel? U kunt u als abonnee aanmelden voor de alerts. Vink onderaan dit artikel het fonds aan of ga voor het volledige overzicht naar de alertspagina op onze website.