Mooie tijden voor uitbaters Europese infrastructuur

Er stroomt veel geld naar infrastructuurfondsen. Assetmanagers als M&G, het Zweedse EQT Partners en Deutsche Asset Management halen met het grootste gemak miljarden op bij verzekeraars en pensioenfondsen om te investeren in bruggen, tolwegen en luchthavens.

Infrastructuurbeleggingen zijn gewild vanwege de diversificatievoordelen en defensieve kenmerken. Exploitanten van tolwegen, vliegvelden en tunnels gaan overheidscontracten aan van tientallen jaren, waarbij de tarieven meestal gekoppeld zijn aan de inflatie. De bedrijven in kwestie zijn bovendien vaak monopolisten. Door de enorme kapitaalinvesteringen zijn de toetredingsbarrières voor nieuwkomers hoog en is er weinig concurrentie. Voorts blijft de vraag ook in economisch mindere tijden relatief goed overeind. Het unieke businessmodel vertaalt zich doorgaans in hoge operationele winstmarges en stabiele, voorspelbare kasstromen.

Maar de regulering van de activiteiten brengt ook risico’s met zich mee. Zo probeerde de Franse overheid de tolwegenconcessies open te breken wegens de hoge winstmarges op de contracten. Dat is uiteindelijk maar deels gelukt. De tarieven werden in 2015 bevroren, maar de inkomstenderving zal in de jaren daarna weer worden gecompenseerd.

Hoewel institutionele beleggers hun allocatie naar infrastructuur vooral via besloten fondsen vergroten, neemt ook de belangstelling voor beursgenoteerde beleggingen toe. Het trackrecord van de beleggingscategorie is uitstekend. De wereldwijde sector boekte in de periode 2009-2016 een totaalrendement van gemiddeld 8,7% per jaar, tegen 8,1% voor de brede aandelenmarkt. Daarbij lag de volatiliteit een stuk lager. In een neergaande markt hield infrastructuur zich ook beter staande dan de gehele beurs.

De categorie is echter erg breed, en omvat ook bedrijven die bijvoorbeeld oliepijpleidingen, elektriciteitsnetwerken en waterzuiveringsinstallaties beheren. Kijken we specifiek naar beursgenoteerde tolwegexploitanten, dan zien we over de afgelopen vijf jaar eveneens een sterke outperformance. Het rendement tot eind september bedroeg gemiddeld 14,9% per jaar, versus 10,5% voor de wereldindex van S&P. Vooral de Europese sector doet het de laatste tijd verrassend goed. Een mandje van de negen grootste bedrijven in de transportinfrastructuur (zie kader) boekte over de afgelopen twaalf maanden een koersstijging van gemiddeld 30%. Dat is ruim het dubbele van de pan-Europese aandelenindex.

Economisch herstel
Een plausibele verklaring voor de jubelstemming zijn de fusie- en overnameactiviteiten in de Europese sector en de rooskleurige winstvooruitzichten. Dankzij het economische herstel zit het vervoer over de weg en door de lucht weer in de lift.

Vorig jaar rapporteerden de grootste tolwegenexploitanten in Europa een volumestijging van gemiddeld 3,6%, blijkt uit cijfers van Moody’s. Tolwegen in Spanje en Portugal sprongen er uit, en zagen hun volumes met respectievelijk 5,3 en 7% toenemen. Maar ook de verkeersvolumes op de grotere Italiaanse (+3,1%) en Franse tolwegen (+3,2%) lieten een fraaie groei zien. Beheerders van de belangrijkste luchthavens verwerkten 6,4% meer passagiers. Voor de Spaanse luchthavens was er zelfs een passagierstoename van 11%.

Ondanks de geringe tariefsverhogingen door de lage inflatie ging de omzet bij de grotere Europese tolwegenuitbaters met gemiddeld 4,8% omhoog. Dit vertaalde zich bij de meeste spelers in een betere ebitda-marge. Als gevolg van de sterke vergelijkingsbasis zal de volumegroei dit jaar naar verwachting wat afzwakken. Niettemin rekent Moody’s bij de tolwegen op een toename van 1-3% en bij de luchthavens van 4-7%.

Tegenover de sterkere groei van het aantal luchtvaartpassagiers staan echter ook grotere risico’s. Luchthavens zijn gevoeliger voor het economische klimaat dan tolwegen, en ze zijn bovendien kwetsbaar voor terrorisme. Zo ging de luchthaven in Brussel bijna twee weken dicht na de aanslagen. Op de lange termijn biedt luchtvaart echter mooie groeikansen dankzij de toenemende welvaart in opkomende landen.

Luchthavenconcessies
Een van de spelers die goed gepositioneerd zijn om hiervan te profiteren is het Spaanse Aena, wereldwijd de grootste luchthavenbeheerder gemeten naar het aantal passagiers. Het bedrijf exploiteert 46 luchthavens in Spanje, waaronder die van Madrid en Barcelona, en heeft een meerderheidsaandeel in de snelgroeiende Luton airport, iets ten noorden van Londen. Vorig jaar bedroeg de passagiersstijging 11,4%, en in de eerste helft van 2017 is het groeitempo slechts licht afgezwakt, naar 9,4%. De ebitda in het eerste halfjaar nam toe met 13,2% naar €1,1 mrd, waarmee de marge uitkwam op een riant niveau van 56,6%.

Waarschijnlijk zal de winststijging de komende tijd wel afnemen, mede vanwege de verplichte tariefsverlaging van gemiddeld 2,2% per jaar in de periode 2017-2021. De Spaanse overheid, die een meerderheidsbelang in Aena heeft, komt daarmee tegemoet aan kritiek van luchtvaartmaatschappijen na eerdere forse tariefstijgingen. Hoewel de koers van Aena de laatste tijd flink is gedaald, vinden wij het bij een k/w van 18,1 nog wel te vroeg om in te stappen.

Aena’s concurrent Groupe ADP (luchthavens in Frankrijk, Turkije en Chili) is nog een stuk duurder, met een verwachte k/w van 27. Goede vervoerscijfers en vooral overnamespeculatie hebben de koers het afgelopen jaar flink opgedreven. President Macron wil Franse staatsbedrijven privatiseren en overweegt de verkoop van het meerderheidsbelang in ADP. Een van de belangrijkste gegadigden is Vinci, dat al 8% van de aandelen heeft en er geen geheim van heeft gemaakt het bedrijf te willen overnemen. Een overnamepremie is inmiddels wel in de koers van ADP verwerkt, zodat wij hier aan de zijlijn zouden blijven.

Ondanks het stevige prijskaartje, zou het kopen van Vinci wel een goede strategische zet zijn. De onderneming heeft haar pijlen al langer gericht op luchthavenconcessies, als aanvulling op de tolwegen, en heeft ondertussen al 36 luchthavens in binnen- en buitenland onder beheer. Die groeien erg snel. In de eerste jaarhelft steeg het aantal passagiers met 12,8% en het bedrijfsresultaat ging mede dankzij overnames met 68% omhoog naar €269 mln. Dat is 14% van het totale bedrijfsresultaat. De concessies als geheel leveren 80% van de winst en vormen daarmee een stabiele pijler onder het bedrijf. Een overname van ADP zou het defensieve profiel verder versterken en tegelijkertijd het groeipotentieel vergroten. Het aandeel is bij een verwachte k/w van 15,8 en een dividendrendement van 2,9% nog redelijk gewaardeerd. Ons koopadvies blijft daarom van kracht, zeker nu ook de bouwdivisie beter begint te draaien door de aantrekkende Franse economie.

Biedingenoorlog
Het Duitse Hochtief profiteert ook van de opleving van de bouwmarkten en rekent dit jaar op een operationele winststijging van 13 tot 25%. Het bedrijf is een wat vreemde eend in de bijt, omdat het vooral actief is met de bouw van grote infrastructurele werken en nauwelijks concessies heeft. Wel is het groot op het gebied van PPS-contracten, waaronder bijvoorbeeld het beheer en onderhoud van wegen voor tientallen jaren. Ook dit zorgt voor stabiliteit, zij het dat Hochtief veel cyclischer is dan de andere bedrijven die we hier bespreken.

Daar kan echter verandering in komen, want de Duitsers gaan mogelijk een rol spelen in de overnamestrijd rond de Spaanse tolwegenexploitant Abertis. De Italiaanse tolwegbeheerder Atlantia bracht in mei een contant bod uit op Abertis van €16,3 mrd (€16,50 per aandeel), maar de Spaanse overheid heeft liever dat het bedrijf in Spaanse handen blijft. Bovendien zou grootaandeelhouder Caixa het bod te laag vinden.

De Spaanse bouwer ACS ziet zijn kans schoon, en bereidt een tegenbod voor. En dat kan wel eens via dochter Hochtief lopen. Hochtief heeft namelijk een ijzersterke balans en is op de beurs hoog gewaardeerd. Dat maakt de uitgifte van nieuwe aandelen aantrekkelijk. Vanwege de stevige k/w van 19 gaan wij echter nog steeds niet verder dan ‘houden’.

Abertis hebben we vorig jaar aangeraden als superstock en het aandeel is sindsdien fors opgelopen. Na het bod van Atlantia verlaagden we het advies naar ‘houden’. Daar blijven we nu bij. De Italianen zullen hun bod wat moeten verhogen om kans te maken, maar daar houdt de markt al rekening mee. Op €17,34 noteert het aandeel bijna 6% boven de bieding. Een concurrerend bod van ACS zou waarschijnlijk deels in aandelen Hochtief zijn en dat is een stuk minder interessant.

Italiaanse hardloper
Een van onze favorieten in deze sector blijft Societa Iniziative Autostradali e Servizi (SIAS). Het aandeel is al een paar keer een superstock geweest, en is sinds het eerste advies verdubbeld. SIAS is de vierde tolwegenuitbater in de wereld, met een groot netwerk op de Italiaanse thuismarkt en in Brazilië. Het bedrijf profiteert momenteel van herstel van de volumes op de Italiaanse tolwegen, die behoorlijk te lijden hadden onder de crisis, en nog 7,6% onder de niveaus uit 2007 liggen.De Italiaanse toltarieven mogen slechts met mate worden verhoogd, maar hiervoor wordt SIAS mogelijk nog gecompenseerd.

Internationale expansie staat hoog op de agenda, en de pijlen zijn daarbij gericht op Latijns-Amerika en de Verenigde Staten. Met behulp van overnames moeten de omzet en winst in de periode 2017-2021 met gemiddeld 20% per jaar toenemen. Voor het dividend wordt gemikt op een jaarlijkse groei van 7%. Dat biedt bij het huidige dividendrendement van 2,6% en een k/w van 15,9 uitzicht op een gedegen totaalrendement.