Eindspel breekt aan voor Linde en Air Liquide

De consolidatieslag binnen de sector industriële gassen bereikt in 2018 hoogstwaarschijnlijk het voorlopige eindpunt. Vier grote partijen hebben in de afgelopen decennia een hele trits kleine en middelgrote branchegenoten ingelijfd. Vorig jaar groeide Air Liquide door de overname van Airgas uit tot marktleider. Die positie moet het Franse concern straks afstaan aan Linde en Praxair, als deze bedrijven hun fusie volgens plan vóór eind 2018 afronden.

Grote overnames mogen gewoonlijk geen aanleiding zijn voor enthousiasme bij beleggers, aangezien bij grote transacties vaak aandeelhouderswaarde wordt vernietigd. Het heeft er echter alle schijn van dat deze branche een uitzondering vormt op deze regel.

Consolidatiegolf
De huidige consolidatiegolf is niet ingegeven door de wens om bijvoorbeeld nieuwe markten aan te boren. Bedrijven richten zich op het verbeteren van de winstmarge via synergie- en schaalvoordelen. Die margestijging is heel belangrijk voor het op peil houden of uitbouwen van de winst. De omzet groeit binnen de zeer volwassen industrie namelijk in een tempo dat op lange termijn niet veel hoger ligt dan de groei van de wereldeconomie.

Daar staat tegenover dat de omzet veel minder fluctueert dan in bijna alle andere sectoren. Dat heeft voor een deel te maken met de gevarieerde klantenmix: van industriebedrijven tot de medische sector. Minstens zo belangrijk is de lange looptijd van leveringscontracten. Daarbij kunnen de partijen vaak gunstige voorwaarden afdwingen. Door de hoge investeringskosten in nieuwe installaties heeft de branche bovendien zeer hoge toetredingsdrempels.

Hogere versnelling
Over de eerste negen maanden van 2017 boekte Linde een omzet van €12,9 mrd. Dat was 16% meer dan in dezelfde periode van 2012, oftewel een gemiddeld groeitempo van 3% per jaar. De groei over de eerste drie kwartalen (2,7%) wijst erop dat de snelheid dit jaar nog wat lager ligt.

Air Liquide zit in dit opzicht in een hogere versnelling. Dankzij de in mei 2016 afgeronde overname van het Amerikaanse Airgas steeg de concernomzet met ruim 20%. De vergelijkbare groei kwam in de eerste negen maanden van het jaar uit op iets meer dan 3%. Daarbij viel wel op dat het groeitempo versnelde tot 4% in het derde kwartaal. Bij de presentatie van de derdekwartaalcijfers benadrukte het bedrijf dat alle afzetmarkten momenteel de economische wind in de rug hebben.

Integratieperikelen
In het eerste halfjaar steeg de winst overigens een stuk minder snel dan de omzet: +15%. Dat was voornamelijk het gevolg van kosten voor de integratie van Airgas. Door het in elkaar schuiven van de organisaties zijn al kostenbesparingen en synergievoordelen gerealiseerd van €148 mln. Uiteindelijk kan dat voordeel oplopen tot €300 mln.

De vrije kasstroom geeft een beter beeld van de onderliggende financiële prestaties. Deze steeg in het eerste halfjaar met 31% naar €1,6 mrd. Dankzij de stevige kasstroom heeft Air Liquide de nettoschuldpositie binnen twaalf maanden verkleind van €19,9 mrd naar €15,6 mrd. Door de vlotte integratie van Airgas krijgt het concern bovendien de mogelijkheid om de focus meer extern te richten. Hierdoor is Air Liquide beter gepositioneerd om de vruchten te plukken van het brede economische herstel dat zich aftekent. De aandacht van Linde is voornamelijk gericht op het in goede banen leiden van de fusie met Praxair.

Streepje voor
Door de combinatie met deze Amerikaanse branchegenoot heeft het Duitse bedrijf op de lange termijn weer wel een streepje voor. De beide bedrijven verwachten dat de synergievoordelen op termijn oplopen tot €900 mln. In 2016 kwam de winst voor belastingen van Linde op €1,8 mrd. Bij Praxair was dat $2,0 mrd, oftewel eveneens €1,8 mrd. Als het besparingsdoel gehaald wordt, kan de winst voor belastingen van de nieuwe combinatie met een vijfde toenemen. Binnen de huidige marktverhoudingen is dat een enorm voordeel. Het nieuwe bedrijf heeft straks samen met Air Liquide ruim 75% van de wereldmarkt in handen. Bij een dergelijke omvang wordt het heel lastig om beduidend sneller te groeien dan het sectorgemiddelde.

Grote uitdaging
Het fusieproces van Linde en Praxair verloopt niet heel soepel. In het najaar van 2016 werden de besprekingen nog stopgezet. Verschillende topmanagers verzetten zich tegen de transactie omdat het Duitse bedrijf te veel zou moeten opgeven bij de fusie. Na een herschikking aan de top bereikten beide partijen twaalf maanden geleden toch een akkoord. Sindsdien hebben Linde en Praxair ook de eigen aandeelhouders meegekregen. Eind november meldde het Duitse bedrijf dat beleggers met een belang van in totaal meer dan 90% zich achter het voorstel schaarden. De grootste uitdaging is echter om groen licht te krijgen van de toezichthouders in meer dan 25 landen.

Dominante combinatie
Het gezamenlijke marktaandeel van de bedrijven komt in de Verenigde Staten en enkele Europese landen ruim boven de 40% uit. De concerns moeten activiteiten verkopen om de angst weg te nemen dat de nieuwe combinatie te dominant wordt. Dat gaat echter ten koste van de uiteindelijke synergie- en schaalvoordelen. Linde en Praxair hebben afgesproken dat ze de fusie kunnen ontbinden op het moment dat er voor meer dan $3,7 mrd aan omzet of $1,1 mrd aan ebitda afgestoten moet worden. De beide topmanagers verwachten echter niet dat de eisen van de toezichthouders ook maar in de buurt komen van deze bedragen.

Prijskaartje
Air Liquide maakt operationeel een beter 2017 door dan Linde. Dat is echter niet terug te zien in de koersontwikkeling. Door de voortgang van de fusie met Praxair is de koers van Linde sinds eind vorig jaar met 18% geklommen. Het aandeel oogt flink aan de prijs, met een k/w van iets meer dan 25. Beleggers meten de prestaties echter vooral af aan de vrije kasstroom. Die lag de afgelopen jaren circa 30% boven de gerapporteerde winst.

Daar komt bij dat het concern een premie verdient met het oog op de toekomstige positie van marktleider en de kostenbesparingen die ontstaan door de Praxair-fusie. De waardering biedt echter weinig opwaarts potentieel. Beleggers moeten het voorlopig hebben van het dividendrendement van 2,1% en winstgroei (5% à 8% na de fusie). Het houdadvies van Linde wordt herhaald. Dat geldt ook voor het houdadvies voor het net iets minder hoog gewaardeerde Air Liquide (k/w 19).

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.