‘Big pharma’ presteert onder de maat

De prestaties van Amerikaanse en Europese farma-aandelen zijn dit jaar ronduit matig. Zowel in Europa als de VS bedragen de koersstijgingen van de farmasector slechts de helft van die van de brede index.

Drie trends
Drie belangrijke trends hebben de sector wereldwijd onder druk gezet: aanhoudende prijsdruk, tegenvallende testresultaten van nieuwe medicijnen en magere winstgroei, mede als gevolg van de toenemende invloed van ‘biosimilars’. Een groot aantal farma-aandelen liet dit jaar bovendien uitzonderlijk grote koersschommelingen zien, veroorzaakt door verrassende – en veelal tegenvallende – testresultaten van nieuwe medicijnen (zie kader).

Cijfers slecht ontvangen
De publicatie van de derdekwartaalcijfers was geen steun in de rug. Deze werden slecht (Merck, Novartis, Roche en Sanofi) tot lauw (Pfizer) ontvangen. Nochtans gaven de cijfers en de winstverwachtingen daar op het eerste gezicht geen aanleiding toe. Zo handhaafden Novartis, Roche en Sanofi de verwachtingen voor het lopende jaar.

Roche gaat nog steeds uit van een groei van de omzet en de winst per aandeel van 4-7% (tegen constante wisselkoersen).

Sanofi hield vast aan zijn prognoses van een winst per aandeel (tegen constante wisselkoersen) die min of meer gelijkwaardig is aan die van vorig jaar.

Novartis rekent nog steeds op een omzet die ongeveer gelijk is aan die van vorig jaar, en op een daling van de operationele winst van tussen de 0 en 5% (ook tegen constante wisselkoersen).

Pfizer verlaagde daarentegen de omzetverwachting voor dit jaar van $52-54 mrd tot $52,4-53,1 mrd. Daar stond echter een opwaartse aanpassing van de verwachte winst per aandeel tegenover. In plaats van $2,54-2,60 zet Pfizer voor 2017 in op een winst per aandeel van $2,58-2,62.

Merck paste zelfs zowel de omzet- als de winstverwachting opwaarts aan. De Amerikanen gaan voor 2017 nu uit van een omzet van $40-40,5 mrd in plaats van $39,4-40,4 mrd. De bandbreedte voor de verwachte winst per aandeel werd opgetrokken van $3,76-3,90 tot $3,91-3,97.

Margedruk
Om verschillende redenen keken beleggers echter door deze prognoses heen. In het geval van Roche overheersen nog steeds de zorgen over de concurrentie van zogeheten ‘biosimilars’, goedkopere varianten van merkmedicijnen (zie kader). Zo daalde de omzet van Rituxan – een middel tegen lymfeklierkanker – in het derde kwartaal met maar liefst 16% tot CHF406 mln in Europa. Twee derde van deze daling was het gevolg van concurrentie van een biosimilar van Rituxan. JP Morgan verwacht dat de omzet van het middel in 2018 met nog eens 17% zal dalen tot CHF6,1 mrd.

Daarnaast waarschuwde Roche dat begin volgend jaar ook Herceptin – een medicijn tegen borstkanker – in Europa met concurrentie van biosimilars te maken krijgt. Dat zal volgens JP Morgan voor Herceptin leiden tot een omzetdaling van zo’n 10% tot CHF6,1 mrd. Tegelijk met de biosimilar-concurrentie heeft Roche te maken met stijgende onderzoeks- en marketingkosten. Die zijn nodig om nieuwe producten te ontwikkelen en op de markt te brengen.

Dat is op zich niet negatief. Dit jaar droegen relatief nieuwe producten als Ocrevus (tegen multiple sclerose), Tecentriq en Alecensa (oncologiemedicijnen) al CHF900 mln bij aan de omzet (van CHF39,4 mrd). Maar stijgende kosten en dalende omzet van winstgevende middelen zorgen voor een ‘zekere spanning’ op de winstmarge, waarschuwt Roche­.

‘Hepatitis-feest’
Datzelfde probleem treft ook Merck. De Amerikanen hebben last van prijsdruk op hun belangrijkste medicijn Januvia (tegen diabetes) waarvan de omzet in het derde kwartaal met 2% daalde tot $1,5 mrd. Tegelijkertijd heeft Merck te maken met generieke concurrentie voor cholesterolremmer Zetia, waarvan de omzet in het derde kwartaal halveerde tot $462 mln. Zepatier, een middel tegen hepatitis C, zou voor groei moeten zorgen, en daar slaagde het middel in het afgelopen kwartaal ook buitengewoon goed in. De omzet van Zepatier nam met maar liefst 184% toe tot $468 mln.

Het ‘hepatitis-feest’ is echter over, zo waarschuwde broker Bernstein na de publicatie van de derdekwartaalcijfers van Merck. Het bedrijf gaf namelijk aan dat door de enorme concurrentie in dit segment de omzet van Zepatier dit en volgend jaar al onder druk komt. Om die reden stopte Merck ook met de ontwikkeling van een ander medicijn tegen hepatitis c, hoewel dat goede testresultaten liet zien. Deze concurrentie, in combinatie met stijgende uitgaven aan onderzoek en marketing, zal de winstmarge van Merck onder druk zetten. Het is de enige van de vijf ‘pure’ farmaceuten uit onze Koerswijzer waarvoor wij komend jaar een daling van de winst per aandeel verwachten.

Piek bereikt
Novartis staat er in dit opzicht beter voor. Volgens scheidend topman Joseph Jimenez hebben de marketinginspanningen voor Entresto (middelen tegen hartfalen) en Cosentyx (tegen psoriasis) hun piek bereikt. Andere relatief nieuwe medicijnen hebben volgens de topman minder marketingsteun nodig. Hij verwacht daarom dat de winstmarge van Novartis zal verbeteren.

Pfizer publiceerde cijfers en vooruitzichten die weinig aanleiding tot onrust gaven. De komende drie jaar zal het bedrijf jaarlijks zo’n $2 mrd aan omzet kwijt raken door aflopende patenten, op een omzet van $52,8 mrd (eind 2016). Dat is echter niets nieuws.

Vooruitzichten
Novartis is al het hele jaar onze favoriet binnen de farmasector. De Zwitsers hebben die rol vooralsnog volledig waargemaakt. In francs uitgedrukt staat het totaalrendement van Novartis dit jaar op 17,2% (zie grafiek) en dat is meer dan wij hadden verwacht. We gaan ervan uit dat Novartis volgend jaar de hoogste winstgroei zal laten zien van de vijf ‘pure’ farmaceuten uit onze Koerswijzer. De enige bron van zorg is wat ons betreft de toenemende concurrentie voor het psoriasis-medicijn Cosentyx.

Ook Roche, dat al geruime tijd op ‘kopen’ staat, presteerde naar behoren. De teleurstelling over de derdekwartaalcijfers verdween nadat de Zwitsers positieve testresultaten voor zowel een middel tegen longkanker als tegen hemofilie hadden gepresenteerd. We voorzien voor komend jaar weliswaar enige margedruk, maar ook omzetgroei. Met name van de succesvolle nieuwe producten Ocrevus (tegen multiple sclerose) en Tecentrig (oncologie).

Zeer negatief sentiment
Van onze koopadviezen stelde Merck het meest teleur. De grote klap kwam na de publicatie van de derdekwartaalcijfers. Merck trok de Europese goedkeuringsaanvraag voor een combinatie van Keytruda en chemotherapie tegen longkanker in. Deze aanvraag was gebaseerd op de resultaten van een test op basis waarvan Merck in de VS goedkeuring had gekregen voor deze toepassing. De Europese toelatingseisen zijn op dit punt echter strenger. Merck moet daarom eerst de resultaten van een andere test afwachten, en die komen waarschijnlijk pas begin 2019. Gecombineerd met de tegenvallende vooruitzichten voor het hepatitis c-medicijn Zepatier zorgde dat voor een zeer negatief sentiment rond Merck.

Sanofi laag gewaardeerd
Sanofi heeft dit jaar maar net een positief totaalrendement geboekt. Dat verrast ons niet, want het aandeel is al geruime tijd laag gewaardeerd. Maar dat heeft een reden. Dit kwartaal versnelt de omzetdaling van de diabetesdivisie door aanhoudende prijsdruk in de VS. Ook volgend jaar houdt de prijsdaling aan, zo waarschuwde Sanofi. Bovendien dreigt in 2020 er biosimilar-concurrentie voor de insuline-producten van Sanofi. En als klap op de vuurpijl maakte het bedrijf bekend dat het nieuwe knokkelkoortsvaccin Dengvaxia niet effectief is bij mensen die deze aandoening niet eerder hebben gehad. Broker JP Morgan verlaagde daarop zijn verwachtingen voor de omzet van Dengvaxia van $300 mln naar $10 mln.

Pfizer heeft het meest verrassende koersverloop getoond. Het aandeel is bepaald niet onze favoriet, alleen de waardering ervan vinden wij aantrekkelijk. Pfizer heeft het afgelopen jaar echter een onverwacht hoog rendement laten zien. Het uitblijven van teleurstellende testresultaten in het volatiele immuno-oncologiesegment en de aankondiging dat het bedrijf de receptvrije geneesmiddelentak wil afstoten speelden daar ongetwijfeld een positieve rol bij.

We verlagen alleen ons advies voor Merck (naar ‘houden’), al kost dat bij de huidige lage waardering wel enige moeite. Maar de onzekerheden rond Merck zijn de laatste twee maanden toegenomen in plaats van afgenomen. De pijplijn oogt wat dun, en dat geldt eveneens voor Sanofi en in iets mindere mate voor Pfizer. Voor dit tweetal blijft het houdadvies gehandhaafd. Wel voelen we ons bij Pfizer aanmerkelijk veiliger dan bij Merck of Sanofi. Het koopadvies voor Novartis en Roche blijft gehandhaafd ondanks de hogere waardering (zie tabel). Van dit tweetal heeft eerstgenoemde opnieuw onze voorkeur. Novartis heeft minder last van generieke concurrentie en we verwachten een hogere winstgroei dan voor Roche.