Alleen toplocaties bieden perspectief

Vastgoedbeleggers kijken terug op een redelijk jaar. Anders dan in 2016, kon de Europese vastgoedsector de brede aandelenmarkt dit keer wél bijhouden. Zo boekte de Stoxx Europe 600 Real Estate Index een totaalrendement van 11,4%, in lijn met de Stoxx Europe 600 (+11,2%). Met een plus van gemiddeld 11,2% deden de zes belangrijkste vastgoedfondsen in Amsterdam daar niet voor onder, al deed de beurs als geheel het nog wat beter. De AEX herbeleggingsindex leverde vorig jaar 16,5% op. Al met al geen slechte prestatie voor de sector, die vanwege de voorspelbare kasstromen een laag risicoprofiel heeft.

Opleving kantorenmarkt

Zoomen we verder in op de prestaties van de Nederlandse vastgoedaandelen, dan blijken de verschillen groot. NSI ging na een jarenlange underperformance aan kop, met een rendement van bijna 30%. Beleggers waarderen de kwaliteitsverbetering van de vastgoedportefeuille. Het kantorenfonds heeft zijn blootstelling aan secundaire kantoren en winkels sterk gereduceerd door aan- en verkopen. Vooral veel retailvastgoed op minder goede locaties is verkocht.

Kantoren hadden eind september een aandeel van 83% in de totale portefeuille, tegen nog slechts 66% het jaar daarvoor. De strategische focus ligt op kantoren in Amsterdam, Den Haag, Utrecht en Rotterdam. Hoewel rijkelijk laat, is dat een verstandige keuze. Terwijl in veel kleinere gemeenten de vergrijzing toeslaat, groeit de bevolking in de grote steden, mede door de voortdurende trek naar de stad. De polariseringstrend in de kantorenmarkt zet naar verwachting door.

Forse leegstand

Bij NSI vertegenwoordigen de kantoren in de vier grote steden inmiddels 42% van het totaal. Verder ligt de helft van de bedrijfsverzamelgebouwen HNK in de G4. Dat betekent dat NSI nog altijd een behoorlijke exposure van ruwweg 50% heeft aan kantoren en winkels op minder goede locaties. En dit zien we ook terug in de forse leegstand van 21%. Huren en vastgoedprijzen staan hier flink onder druk, maar dit werd in de eerste helft van 2017 gecompenseerd door een sterke ontwikkeling op de toplocaties. Het gevolg is dat de resultaten van NSI eindelijk stabiliseren.

Of deze lijn dit jaar kan worden doorgetrokken, hangt vooral af van de timing van nieuwe aan- en verkopen. Mede gelet op de solide balans gaan wij ervan uit dat het dividend gelijk blijft op €2,16 per aandeel, wat bij de huidige koers nog een aardig rendement oplevert van circa 6%. Na de sterke koersstijging, is de flinke korting van ruim 20% omgeslagen in een klein agio, waarmee beleggers de kwaliteitsverbetering naar onze mening wel erg enthousiast hebben ingeprijsd. Wij blijven gezien het nog beperkte gewicht van eersteklas vastgoed voorzichtig en gaan niet verder dan een houdadvies.

Speculatieve nieuwbouw

Ook het Belgische vastgoedbedrijf Warehouses De Pauw (WDP), dat eind 2015 een tweede notering kreeg aan Euronext Amsterdam en inmiddels deel uitmaakt van de Midcapindex, was gewild bij beleggers. Inclusief dividend, leverde het aandeel 15% op. Het bedrijf profiteert van sterke gebruikersmarkten als gevolg van de oplevende economie in de Benelux en de aanhoudende groei van online winkelverkopen. Hierdoor is er veel vraag naar distributiecentra en magazijnen. De leegstand in de portefeuille is minder dan 3% en het directe beleggingsresultaat steeg in de eerste negen maanden van het jaar met maar liefst 19%.

Dat is echter niet te danken aan een goede autonome huurgroei – die is al jaren zeer beperkt en bleef steken op 0,9% – maar aan overnames en gereedgekomen projecten. WDP heeft voor de periode 2016-2020 een ambitieus investeringsprogramma van €1 mrd en loopt hiermee voor op schema. De winstverwachting per aandeel is hierdoor verhoogd van minstens €5,35 naar €5,50 in 2017 en van minstens €6,25 naar minstens €6,50 in 2020. Het dividend stijgt daarbij naar verwachting van €4,50 per aandeel over 2017 naar €5,25 in 2020.

Torenhoge premie

Deze sterke groeiperspectieven maken het aandeel geliefd onder vooral particuliere beleggers. Vanaf 2012 is de koers echter ver weggelopen van de intrinsieke waarde, waardoor het aandeel tegen een premie noteert van maar liefst 75%. Bij gedwongen liquidatie levert dit een enorm verlies op. Nu is de kans daarop erg klein, want het vastgoed is langjarig verhuurd en de balans is gezond. Maar WDP kan wel degelijk in de problemen komen wanneer de waarde van het vastgoed sterk daalt. Dat kan gebeuren bij een plotseling sterk stijgende rente of een verslechtering van de vraag-aanbodverhoudingen.

Het aanbod neemt intussen snel toe. In 2017 wordt ruim 500.000 vierkante meter aan speculatieve nieuwbouw ontwikkeld in de Nederlandse logistieke vastgoedmarkt, zo meldde Het Financieele Dagblad op basis van cijfers van JLL. De komende twee jaar komt daar nog eens zeker 400.000 vierkante meter bij.

Voor deze nieuwe ruimtes zijn dus nog geen huurders gevonden. Als gevolg daarvan zal de leegstand in bepaalde regio’s toenemen, en komen huurprijzen tijdelijk onder druk, aldus de vastgoedmakelaar. Logistieke hotspots zoals Venlo kunnen het extra aanbod waarschijnlijk eenvoudig opnemen, maar op minder goede locaties liggen huurdalingen op de loer. Van overaanbod lijkt voorlopig echter geen sprake, nu de Nederlandse economie op volle toeren draait. Zet de speculatieve nieuwbouw door, dan zal een recessie echter hard aankomen bij WDP. Op basis van het dividendrendement van 4,8% houden we voorlopig nog vast aan het houdadvies.

Beste winkelstraten

Net als op de kantorenmarkt, zien we ook op de retailmarkt al geruime tijd een grote kloof tussen het topsegment en de minder goede locaties. En ook hier neemt de tweedeling naar verwachting nog verder toe. Dit komt allereerst door de stormachtige groei van internetverkopen, waardoor fysieke winkels het moeilijk hebben. Consumenten winkelen het liefst in bruisende binnensteden met een groot aanbod van internationale retailers en veel vertier en vermaak, of in grote winkelcentra met dito voorzieningen. Beleving staat tegenwoordig centraal bij een dagje winkelen.

Middelgrote en kleinere steden dreigen hierom buiten de boot te vallen. De druk op de waarderingen en huren op deze secundaire locaties neemt naar verwachting verder toe, terwijl de kans op leegstand in de beste winkelstraten in een select aantal steden en in aantrekkelijke winkelcentra klein blijft. Trends als verstedelijking en vergrijzing versterken deze polarisering, net als een veranderend bestedingspatroon onder jongeren. Voor jongeren zijn ervaringen belangrijker dan het bezit van bijvoorbeeld een mooie auto. Ook dit weegt op de detailhandel.

Enorme kwaliteitsslag

Een van de beursgenoteerde partijen die de veranderingen in het winkellandschap tijdig hebben zien aankomen, is Vastned. Het winkelfonds heeft de afgelopen jaren via een actief aan- en verkoopbeleid een enorme kwaliteitsslag gemaakt, waarbij het zwaartepunt in de portefeuille is verschoven naar de beste winkelpanden in de populairste binnensteden van Nederland, België, Frankrijk en Spanje. Deze zogeheten ‘core city assets’ vertegenwoordigen reeds 77% van de totale portefeuille en dat moet nog verder toenemen naar meer dan 80%.

Omdat deze winkels erg goed presteren, heeft Vastned eerder dan wij hadden verwacht in het eerste halfjaar al de omslag weten te maken naar een positieve autonome huurgroei, en wel van 1,1%. Dankzij een sterke waardestijging van de topwinkels van 4,8% steeg de waarde van de gehele portefeuille met 3,1%.

Hoewel de ruimte voor verdere waardestijgingen gezien de lage aanvangsrendementen op toplocaties beperkt is, gaan wij ervan uit dat Vastned de positieve huurtrend kan doorzetten. Met zijn hoogwaardige winkelvastgoed ontpopt het fonds zich als een veilige haven voor beleggers op zoek naar een gestage inkomstenstroom. Het aandeel was vorig jaar een van de uitblinkers in de sector, maar noteert nog steeds tegen een disagio van 7,5% en een riant dividendrendement van 5%. Vastned mag vanwege de kwaliteitsverbetering best tegen een premie noteren. Wij houden daarom vast aan het koopadvies.

Angst ongegrond

Een van onze andere sectorfavorieten, Eurocommercial Properties, presteerde vorig jaar juist teleurstellend, net als Unibail-Rodamco. Mogelijk zijn beleggers er toch niet helemaal gerust op dat dit duo de negatieve impact van e-commerce op termijn kan weerstaan, ondanks de kwalitatief sterke vastgoedportefeuilles. Amerikaanse eigenaren van winkelcentra hebben het zwaar door internet, en deden het vorig jaar slecht op de beurs. Dit negatieve sentiment sloeg ook over op de Europese winkelcentrafondsen.

De angst is echter ongegrond. De winkelcentra van ECP en Unibail-Rodamco zijn van veel betere kwaliteit en de winkeldichtheid in Europa is bovendien een stuk lager dan die in de VS. Vooral warenhuizen hebben moeite met de internetconcurrentie, en die ontbreken in de winkelcentra van ECP en vormen bij Unibail-Rodamco slechts 8% van het verhuurbaar vloeroppervlak. Beide kijken dan ook terug op een uitermate succesvol jaar, waarin de leegstand wederom nihil bleef en de autonome huurgroei de indexatie ruimschoots overtrof.

Disagio opgelopen

Met de sterke economische rugwind zijn de vooruitzichten voor dit jaar eveneens goed. ECP plukt de vruchten van uitbreidingen en renovaties van bestaande winkelcentra, en van nieuwe aankopen. De winst- en dividendgroei kunnen dit jaar wel eens een aanzienlijke versnelling doormaken. Het disagio is door de sterke waardegroei in het afgelopen jaar en de stagnerende beurskoers verder opgelopen, naar circa 15%. Samen met het dividendrendement van 5,6% is dit voor ons reden om het koopadvies te herhalen.

Unibail-Rodamco begint op waarderingsgronden ook  aantrekkelijk te worden: de premie is inmiddels gedaald naar een acceptabel niveau van 7%. Maar door de voorgenomen overname van de Australische concurrent Westfield zal het risicoprofiel wel verslechteren. Winkelcentra in de VS en het VK zullen respectievelijk 22% en 7% van de gecombineerde portefeuille van €61 mrd uitmaken. Dit zijn markten met een hevige internetconcurrentie en bovendien ontstaat er een valutarisico. Ofschoon Westfield in het topsegment van de markt actief is, volstaan wij vooralsnog met een houdadvies.

Twijfelgeval

Wereldhave tot slot blijft een twijfelgeval. De middelgrote winkelcentra richten zich grotendeels (28% van het verhuuroppervlak) op de dagelijkse boodschappen, wat ook in het internettijdperk tot stabiele bezoekersaantallen leidt. Anderzijds moeten ze het qua beleving afleggen tegen de historische binnensteden en megawinkelcentra. In Nederland, België en Finland profiteert Wereldhave van de aantrekkende marktomstandigheden en blijven de resultaten stabiel, maar in Frankrijk staan de bezetting en huren onder druk. Dit zou tot nieuwe afwaarderingen kunnen leiden. Bij een geslaagde turnaround in Frankrijk, goed voor een kwart van de portefeuille, kan het aandeel sterk opveren. Wij wachten echter liever op de eerste tekenen van verbetering en gaan nu niet verder dan ‘houden’.

De auteur heeft een positie in Vastned en ECP.