General Electric zit in zwaar weer

General Electric zit in een fase waarin het bedrijf zich opnieuw gaat positioneren. Voormalig ceo Jeff Immelt stapte in augustus vorig jaar enkele maanden eerder dan gepland op. Hij gaf aan zijn opvolger John Flannery direct volledige controle te willen geven bij de moeilijke veranderingen die het bedrijf wachten.

Pijnlijk voor de vertrokken Immelt is dat in oktober bekend werd dat er bij zijn vliegreizen er altijd  een reservevliegtuig meevloog. Dat getuigt bepaald niet van kostenbewustzijn. De raad van bestuur kwam dit pas recent te weten. Immelt zelf ontkende ervan op de hoogte te zijn geweest. Daarmee versterkte hij de geluiden dat het management de controle over de organisatie kwijt is.

Dit vermeende gebrek aan controle is wellicht de reden dat denieuwe ceo op 16 januari moest verklaren dat het onderdeel GE Capital in het vierde kwartaal van 2017 een last voor belastingen heeft genomen van $9,5 mrd. In het eerste kwartaal van 2018 zal deze divisie nogmaals $3 mrd kosten. Van 2019 tot en met 2024 gaat het bedrag omlaag naar $2 mrd per jaar. Vorige week kondigde de Amerikaanse toezichthouder SEC aan te gaan onderzoeken of hier sprake was van mismanagement.

Core business

Flannery heeft inmiddels laten weten stevig in te grijpen. In een update voor aandeelhouders kondigde hij aan dat GE zich gaat focussen op haar core businesses: Aviation, Power en Healthcare. Deze drie onderdelen waren in 2017 gezamenlijk verantwoordelijk voor 68% van de totale omzet van GE en voor 84% van de operationele winst (GE Capital niet meegenomen). In totaal wordt voor $20 mrd afgestoten, waaronder de divisies Light en Transport Units. Bij Corporate Staff gaat 25% van de medewerkers verdwijnen. Het compensatieprogramma wordt herzien, opdat belangen van aandeelhouders en management meer in lijn komen. GE’s raad van bestuur krimpt in van 19 naar 12 leden voor april 2018. Ten slotte verlaagt GE het dividend van $0,96 naar $0,48 per jaar. Een pijnlijke stap, maar hierdoor is de pay out ratio wel gedaald naar 60-70% van de vrije kasstroom.

Inmiddels zijn meerdere bestuurders vertrokken, onder wie de voormalig cfo. Eén van de mensen die zijn toegetreden tot de raad van bestuur, is Ed Garden, cio van Nelson Peltzs Trian Fund Management. Deze zal Flannery zeker scherp houden op het creëren van waarde. Flannery zelf heeft al aangegeven dat alle mogelijkheden bekeken worden en er geen heilige huisjes zijn.

Afstoten

Qua herinrichting van de industriële onderdelen (exclusief GE Capital) lijkt het afstoten van de divisies Light en Transportation logisch. Light heeft lage marges en gebrek aan groei. Transportation haalde de afgelopen jaren marges van ruim 20%, maar de omzet daalde. Het onderdeel Renewable Energy (waterkracht- en windenergie) is de afgelopen vijf jaar qua omzet verdubbeld, maar ondervindt stevige concurrentie. De operationele marge daalt en voldoet met 7,1% niet aan de norm.

Opvallend is de mogelijke verkoop van het belang van 66% in Oil & Gas. De fusie van het onderdeel met Baker Hughes is namelijk nog maar zeer onlangs – medio 2017 – afgerond. Echter, de omzet, winst en marges zijn er afgelopen jaren gedaald. Dit is evenwel niet vreemd in de cyclische business voor servicebedrijven aan de olie-industrie. Bovendien lag de omzet in 2017 34% hoger dan in 2016. Het laat eens te meer zien dat Flannery een andere visie heeft dan zijn voorganger, en de focus legt op de beste bedrijfsonderdelen.

De te behouden kernonderdelen hebben de hoogste marges. Aviation is met 43% van de operationele winst van GE de witte raaf. De omzet groeide sinds 2012 gemiddeld 8,2% per jaar, en de winst zelfs met 12,1%. Bij Healthcare (22% van de operationele winst) zijn de afgelopen vier jaar de omzet (+4,5%) en marges (van 16,7 naar 18,0%) heel langzaam toegenomen. Het zorgenkindje is de divisie Power, die met de focus op energieopwekking via fossiele brandstoffen last heeft van de opkomst van duurzame energie. Power zorgde voor 31% van de omzet, maar slechts 18% van de operationele winst. Marges daalden hier de afgelopen jaren gestaag. Het is niet voor niets dat Flannery heeft aangekondigd hier 12.000 banen te schrappen om de efficiëntie te verhogen.

Minder diversificatie

Het eventuele afsplitsen van onderdelen van GE verscherpt de focus, maar heeft ook een nadeel. Het verlaagt namelijk de diversificatie, die het bedrijf minder kwetsbaar maakt in cyclische markten. Ratingbedrijf Fitch heeft aangegeven dat bij afnemende diversificatie de rating van GE verlaagd kan worden. Dit zou het lenen van geld duurder maken.

GE legt in de nieuwe situatie meer focus op divisies die behoren tot de kerncompetenties en die hoge winstgevendheid hebben. Deze divisies zijn qua producten en expertise topspelers in hun segmenten. Ook is duidelijk dat er met het aantreden van Flannery nieuwe geluiden in de bestuurskamer klinken en dat het kostenbewustzijn sterk vergroot is. Zo houdt de nieuwe topman de luchtvloot van het bedrijf aan de grond. Leidinggevenden vliegen vanaf nu commercieel of met charters. Kostenreducties moeten tot margeverbeteringen en hogere winsten leiden. Want ondanks de matige rendementen en flinke problemen bij GE Capital, is de totale omzet in de industriële onderdelen in elk van de afgelopen vijf jaar met gemiddeld 2,5% gestegen. Deze combinatie van gestage omzetgroei en scherpe kostenreducties in de toekomst, zal ertoe leiden dat de winsten gestaag zullen gaan stijgen.

GE schat de winst per aandeel voor 2018 tussen de $1,00 en $1,07 (exclusief eenmalige posten). Flannery bevestigde deze winsttaxatie na de tegenvaller bij GE Capital. Dit geeft enig vertrouwen dat hij niet nog meer grote tegenvallers verwacht. Anders zou hij deze direct hebben gemeld. De huidige tegenvallers komen immers nog op het conto van zijn voorganger.

Ondergewaardeerd

Er is al veel slecht nieuws ingeprijsd en op basis van historische waarderingen lijkt GE 20% ondergewaardeerd. Het bedrijf groeit langzaam, en Flannery lijkt de juiste man op de juiste plaats voor kostenreducties. Marges en winstgevendheid zullen naar verwachting stijgen. Dit, in combinatie met een houdbaar dividend (rendement 3,0%), brengt ons ertoe om voor de langere termijn een koopadvies te geven. Beleggers dienen evenwel te beseffen dat tussentijdse tegenvallers en koersdalingen zeker niet uitgesloten zijn.