Uitzendreuzen profiteren van economische groei

De vaart zit er enorm in bij de uitzendreuzen, met autonome groeicijfers die ongekend zijn. Zo noteerde het Zwitserse Adecco 6% groei over het derde kwartaal van 2017, het Amerikaanse Manpowergroup 7% en Randstad zelfs 9%.

Dit soort cijfers wijst op een sterke cyclische opleving met veel vraag naar arbeidskrachten en positieve structurele marktontwikkelingen. Bij dit laatste gaat het dan vooral om de toenemende flexibilisering van de arbeidsmarkten in Europa. Frankrijk en Italië maken hier grote vorderingen, en juist in deze landen hebben de grote spelers sterke posities. Het laatste kwartaal van 2017 zal eveneens sterk zijn geweest. Ook voor dit jaar zijn de vooruitzichten voor de uitzendsector gunstig. Sommige analisten durven zich zelfs over 2019 al positief uit te laten.

De sterke groei van het afgelopen jaar was echter geen garantie voor stevige koersstijgingen. Het rendement op een belegging in Randstad leverde over de afgelopen twaalf maanden een magere 3% koerswinst op. Beduidend minder dan de AEX, die circa 16% kon bijschrijven. Adecco deed het niet veel beter dan Randstad, met circa 7% koerswinst over de laatste twaalf maanden. Bij Manpowergroup was het een heel ander verhaal: dat aandeel steeg met maar liefst 41%. Deze forse koerswinst dient wel gecorrigeerd te worden voor de circa 13% verzwakking van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro. Niettemin blijft het verschil met de twee branchenoten groot.

Adviesverhogingen Randstad

Het aandeel Randstad heeft vooral last van scepsis over de aankoop van het Amerikaanse vacaturesite Monster. Deze is verlieslatend en vergt veel reparatiewerk. De vele overnames van Randstad brengen sowieso hoge integratiekosten en amortisatielasten met zich mee. Ook gaat er veel geld zitten in digitalisering van de totale HR-strategie. Veel analisten toonden zich om al die redenen terughoudend over Randstad.

Recent is daar echter verandering in gekomen. Zo verhoogde Credit Suisse het advies van ‘neutraal’ naar ‘outperformance’, met koersdoelverhoging van €53 naar €63. Daarvoor hanteerde de Zwitserse zakenbank zelfs een negatief advies op Randstad. Morgan Stanley verhoogde het advies eveneens begin dit jaar, van ‘gelijk gewogen’ naar ‘overwogen’. Het koersdoel ging hierbij van €55 naar €60. En begin vorige week kwam RBC met een koersdoelverhoging voor Randstad, van €56 naar €66.

Morgan Stanley dicht Randstad het meeste koerspotentieel toe binnen de sector. De Amerikaanse analisten wijzen hierbij ook op het aantrekkelijke dividendrendement van het aandeel. Het concern uit Diemen keert 40-50% van de nettowinst uit, wat bij de huidige koers van rond de €58 neerkomt op een dividendrendement van circa 3,65%. Adecco is trouwens ook een goede dividendbetaler, met een verwacht rendement van 3,4%. Manpowergroup blijft achter, met een verwacht dividendrendement van 1,5%.

Digitale strategie

Randstad heeft al tijdens een Capital Markets Day op 21 november vorig jaar de nodige twijfels weggenomen over zijn digitale strategie. Zo liet het concern weten voor dit jaar verdere progressie te maken richting de beoogde ebita-marge van 5-6%; over 2017 zal deze rond 4,6% uitkomen. Adecco is winstgevender, met een ebita-marge van 5,4%. Manpowergroup komt niet verder dan ruim 4%.

De verwachte margeverbetering bij Randstad komt deels door verbeteringen bij Monster, en een verwachte autonome omzetgroei van 5-10%. Morgan Stanley rekent bij Randstad voor dit jaar op een autonome groei van 6,2% en voor 2019 van 4,5%.

Het Nederlandse uitzendconcern heeft verder laten doorschemeren aanvullende cashreserves bij een schuldratio (nettoschuld/ebitda) onder de 1 optioneel aan aandeelhouders te zullen uitkeren. Meer details hierover volgen bij de halfjaarcijfers in augustus. Bij de derdekwartaalcijfers 2017 bedroeg de schuldratio 1,4. Het jaar daarvoor was dat nog 0,6, maar door alle overnames is de ratio flink gestegen. Nu de synergievoordelen loskomen en de meeste integratiekosten zijn gemaakt, is het aannemelijk dat de schuldratio weer snel onder de 1 zal dalen. Het dividendrendement kan dan nog een stuk hoger uitkomen, wat zeker een trigger voor de koers kan gaan vormen dit jaar.

Adecco heeft een schuldratio van 1,07. Door de economische meewind zal ook die snel onder de 1 zakken. Analisten van J.P. Morgan Cazenove voorzien voor Adecco in 2019 zelfs een nettokaspositie. Randstad zal daar dicht tegenaan zitten. Manpowergroup heeft een wat hogere schuldratio, van circa 1,5, maar is nog altijd solide te noemen.

Flinke groei in Frankrijk…

De flinke groei van de uitzendconcerns kan niet los worden gezien van het herstel van de Europese economie. Met name de Franse markt voor flexibele arbeidskrachten groeit al langere tijd met dubbele cijfers. Voor alle drie de spelers is deze markt van groot belang. Adecco haalt circa 23% van de omzet uit Frankrijk, Randstad 16% en Manpowergroup 27%.

De groei van de Franse uitzendmarkt wordt ondersteund door een zware staatssubsidie op laaggeschoolde arbeid. Franse werkgevers ontvangen een belastingvoordeel voor het in dienst nemen van personeel tot 2,5 keer het minimumloon. Dit belastingvoordeel bedraagt maar liefst 7% van het loon. De algehele verwachting is echter wel dat de Franse staat de fiscale stimuli zal afbouwen. Dat zal zeker een negatieve impact op de winstgevendheid van de uitzenders gaan hebben. Maar voorlopig overheerst de algehele groei van de Franse uitzendmarkt.

…en Italië

Randstad groeit van de grote drie het snelt op de Franse markt (+14% in het derde kwartaal van 2017). Het Nederlandse concern groeit ook harder dan de markt en wint dus marktaandeel. De ebita-marge van 6% die Randstad behaalt in Frankrijk ligt bovendien boven het concerngemiddelde. Adecco bleef met een autonome groei van 8% wat achter, maar het management liet weten er hard aan te werken het gat met de markt de verkleinen. In Frankrijk maken de Zwitsers een mooie ebita-marge van 6,7%. Manpowergroup kwam tot een groei van 10% in de Franse markt – die de grootste is voor het concern – en blijft steken op een operationele marge van 5,2%.

Een ander Europees land waar het hard gaat, is Italië. De autonome groei lag hier voor Randstad in het derde kwartaal op maar liefst 27%, terwijl de ebita met zelfs 45% steeg. Dit komt wel deels door overnames. Adecco is ook zeer succesvol in Italië, goed voor bijna 8% van de concernomzet. De inkomsten stegen hier in het derde kwartaal met 23% en de ebita met ruim een kwart, goed voor een marge van 8,2%. Manpowergroup zag de omzet hier met eveneens 23% stijgen. De Amerikanen halen 7% van de totale omzet uit Italië. De operationele marge van 6,3% ligt ook hier ruim boven het concerngemiddelde.

VS in andere fase

In de Verenigde Staten is het voor de grote uitzenders al langer veel moeilijker opereren. Randstad kwam in het derde kwartaal van vorig jaar niet verder dan nulgroei – de VS zijn goed voor 17% van de totaalomzet – en de ebita daalde zelfs met 11%. Manpowergroup zit voor ‘slechts’ 12% van de concernomzet in de Verenigde Staten. Het zag de Amerikaanse omzet in het derde kwartaal met 8,8% krimpen. Opvallend genoeg wist het concern het operationele resultaat hier echter wel met 6,3% op te krikken.

Bij Adecco vallen de cijfers over de Verenigde Staten samen met die van het Verenigd Koninkrijk en Ierland. De omzetdaling in deze divisie bedroeg 6,5% en de operationele winstdaling zelfs 21%. De Amerikaanse arbeidsmarkt ontwikkelt zich goed, maar zit duidelijk in een andere economische fase dan in Europa, waar flexibilisering de boventoon voert. De relatief grote positie van Randstad in de VS lijkt nu dus een nadeel, maar de marge van 6,2% is gunstig. Ook Manpowergroup (6,6%) haalt relatief hoge marges in de Verenigde Staten. Voor Adecco geldt dat niet.

Lage waardering, hoog dividend

Kijken we naar onze winstramingen voor de drie verschillende spelers, dan geeft dat het volgende beeld over de waardering van de afzonderlijke aandelen. Voor Randstad gaan wij uit van een winst per aandeel van €4,24 en voor 2018 van €4,45. Bij de huidige koers van €58 geeft dat een koers-winstverhouding van 13. Adecco zou dit jaar een winst per aandeel van €4,90 kunnen halen. De huidige koers van €78,90 heeft dat 16 keer verdisconteerd. Manpowergroup zou richting een winst per aandeel van $7,50 kunnen gaan, wat op de huidige koers van $133 een koers-winstverhouding geeft van 17,8.

Randstad wordt dus veruit het laagste gewaardeerd en keert ook nog het hoogste dividend uit. Zoals gezegd zijn analisten momenteel het meest enthousiast over het Nederlandse uitzendbedrijf. Adecco en Manpowergroup staan er echter ook goed op bij de meesten van hen. Dit komt door de cyclische opleving, in combinatie met de structurele trend van meer loonkostenflexibilisering, mondiale deregulering van arbeidsmarkten en meer outsourcing. Daarmee blijven de vooruitzichten voor de uitzendsector op lange termijn gunstig, ondanks geopolitieke onrust en macro-economische risico’s wereldwijd.

Conclusie

Er is een sterk momentum voor de uitzendsector, dat vooral bij Randstad nog niet volledig lijkt ingeprijsd. Een hoog kasgenererend vermogen en sterke balansen bieden bovendien uitzicht op mooie dividenduitkeringen. Randstad staat op onze kooplijst en wordt ook gehandhaafd in onze portefeuille NL. Adecco kan worden aangehouden. Manpowergroup komt kort na publicatie van dit artikel, op 2 februari, met cijfers. Het houdadvies blijft gehandhaafd onder het voorbehoud dat deze cijfers geen verrassingen bevatten. Op de dag van de cijferpublicatie zullen we op onze website een update geven over Manpowergroup, die later ook in het tijdschrift zal verschijnen.