Intertrust blinkt uit

De koerssprong van €14,44 naar €17,05 na publicatie van de jaarcijfers bevestigt dat het beursbestaan van Intertrust een stuk spannender is dan de bedrijfsactiviteiten. Het concern beheert de vennootschappen voor bedrijven en vermogende particulieren. De vraag naar deze vorm van financieel-administratieve en fiscale dienstverlening wordt vooral beïnvloed door veranderende regelgeving. Hierdoor is de omzetontwikkeling minder gevoelig voor het economische klimaat.

Valse start

Aan het koersverloop is echter niet te zien dat Intertrust opereert op een vrij stabiele markt. Beleggers vinden het meestal heel fijn als de resultaten van een bedrijf zich voorspelbaar ontwikkelen. Daarvan is vooralsnog geen sprake. Het concern kreeg al twee keer te maken met een onverwachte tegenvaller. In november 2016 ging het aandeel met ruim 15% onderuit omdat de omzetgroei op de Kaaimaneilanden beduidend lager uitpakte dan verwacht. Afgelopen zomer kreeg de koers opnieuw een tik van meer dan 15% na een winstwaarschuwing, dit keer vooral door tegenwind op de Nederlandse markt. Als gevolg van deze tegenvallers heeft de beursintroductie in 2015 ondanks een veelbelovende start beleggers per saldo nog weinig opgeleverd.

Onder vergrootglas

Bij het beweeglijke koersverloop speelt ook mee dat de trustsector de laatste jaren onder een vergrootglas ligt. Dat komt onder meer door het uitlekken van de Panama Papers in 2016. Uit deze administratie van het juridische adviesbureau werd duidelijk hoe er in belastingparadijzen allerlei bedrijven werden opgezet voor bekende en vermogende figuren, zoals Vladimir Poetin en Lionel Messi. De weinig transparante handelswijze kwam de trustsector op veel kritiek te staan. In veel landen worden de regels aangescherpt, omdat de zelfregulering van de branche te wensen over zou laten. Dat is niet automatisch een nadeel voor Intertrust. De introductie van nieuwe richtlijnen zorgt ervoor dat veel klanten extra beroep doen op de diensten van het concern. Daar komt bij dat een grote partij als Intertrust makkelijker kan inspelen op wereldwijde marktveranderingen dan relatief kleine bedrijven, die vooral lokaal opereren. Aftredend topman David de Buck heeft vorig jaar niet voor niets regelmatig gezegd dat hij volledig achter het strenger toezicht staat.

De resultaten over het vierde kwartaal lijken De Buck voorlopig gelijk te geven. Dankzij een autonome groei van 7,6% klommen de inkomsten in Nederland naar €31,3 mln. In de voorgaande drie kwartalen liet de omzet nog een kleine krimp zien.

De thuismarkt is het belangrijkste land voor Intertrust, voor Luxemburg (omzet +1,3% naar €25,4 mln) en de Kaaimaneilanden (omzet +5,0% naar €18,7 mln). Samen met Jersey (omzet +13,8% naar €14,4 mln) zijn de vier kernmarkten goed voor ruim 70% van de concernomzet. Het overige deel van de inkomsten komt uit ongeveer honderd andere landen.

Pas op de plaats

Als een van de grootste en meest internationale trustkantoren heeft Intertrust onder meer de strategische doelstelling om een leidende rol te spelen bij de consolidatieslag binnen de sector.

Het bedrijf heeft die doelstelling in juni 2016 kracht bijgezet via de overname van het Britse Elian. De overnamesom van €557 mln dwong Intertrust om daarna even pas op de plaats te maken. De transactie werd onder meer gefinancierd via een leningenuitgifte van €315 mln. Hierdoor schoot de verhouding tussen nettoschuld en ebitda omhoog tot 4. Dat lag ruim boven de eigen doelstelling van 2 à 2,5. In 2017 is de nettoschuld gedaald van €758,4 naar €720,7. Met name door een stevige groei van de ebitda is de schuldverhouding gekrompen tot 3,66. Daarmee blijft het concern wel ruim binnen de met banken afgesproken marge (4,5). Maar het ligt voor de hand dat de verhouding nog wat verder moet dalen voordat Intertrust zich weer aan een nieuwe aankoop waagt.

Koerssprong

Door de koerssprong na de cijferpublicatie ligt de beurskoers weer boven de introductieprijs van €15,50 uit 2015. De ebitda is de afgelopen twee jaar echter met een derde opgelopen. De nettowinst kwam vorig jaar op €88,7 mln (€1,53 per aandeel). De free cashflow is een betere maatstaf voor wat Intertrust verdient met de trustactiviteiten. Over 2017 kwam de free cashflow op €125,4 mln, tegenover een nettowinst van €88,7 mln. Hiermee heeft het concern meer dan voldoende middelen om niet alleen de schuldpositie af te bouwen en in de loop van het jaar op zoek te gaan naar nieuwe overnamekandidaten, maar ook het dividendbeleid door te zetten. Het streven is om 40% à 50% van de nettowinst als dividend uit te keren. Het dividend van €0,61 over 2017 (pay-out: 40%) levert een dividendrendement op van bijna 4%.

Hogere waardering

De waardering is met een verwachte k/w van 10 alleszins redelijk. Er is weinig fantasie nodig om een scenario te bedenken waarin dit getal oploopt richting 12. De verhouding tussen beurswaarde en ebitda ligt op ongeveer 8. Bij overnames binnen de sector wordt in dit opzicht regelmatig een premie van 50% of meer betaald. Zelf rekende Intertrust vorig jaar 12 maal de ebitda af voor Elian. En eind vorig jaar legde CVC Capital 12,5 keer dit bedrag op tafel voor TMF. De beste manier voor Intertrust om een hogere waardering te verdienen, is door nieuwe tegenvallers te vermijden. De stevige omzetstijging geeft in ieder geval aan dat het concern goed uit de voeten kan in het huidige klimaat. Het defensieve karakter, de sterke groei op de Nederlandse markt en de mogelijkheid van waarderingsexpansie vormen aanleiding om het houdadvies op te schroeven naar een koopaanbeveling.

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.