Superfusie Linde en Praxair komt dichterbij

De fusie van Linde met Praxair gaat een beslissende fase in. De bedrijven willen in oktober de transactie afronden. Voor die tijd moet er echter nog heel wat gebeuren. Verschillende activiteiten staan op de nominatie om te worden verkocht, maar het is nog niet zeker of dat voldoende is om toezichthouders in de Verenigde Staten en vooral Europa gunstig te stemmen.

Kritische toezichthouders

Het is geen verrassing dat toezichthouders de transactie heel scherp onder de loep nemen. Na een grote fusie- en overnamegolf in de afgelopen decennia, is er nog maar een handjevol grote spelers actief binnen de sector. Deze partijen hebben de voordelen van schaalgrootte en een sterke onderhandelingspositie met de (versnipperde) afnemersmarkt. Voor nieuwkomers of kleinere partijen is het heel lastig om een voet tussen de deur te krijgen op deze markt. De bouw van een nieuwe productiefaciliteit kost afhankelijk van de omvang al snel €100 mln of (veel) meer. In de VS heeft de FTC vorig jaar al enkele informatieverzoeken ingediend bij beide bedrijven. De Europese Commissie heeft half maart een uitgebreid onderzoek naar de transactie tijdelijk stilgelegd. Dat is niet ongebruikelijk voor dit soort complexe processen, maar het is wel de vraag of de oorspronkelijke deadline van 18 juli nu gehaald wordt.

Linde en Praxair willen ver gaan

Linde en Praxair lijken in ieder geval heel ver te willen gaan om de transactie te laten slagen. In het afgelopen najaar verlaagde Linde bijvoorbeeld de minimumgrens voor het aantal aangemelde aandelen van 75% naar 60%. Bovendien werd de termijn wat verlengd, zodat het concern meer tijd had om steun te zoeken. Uiteindelijk stemde overigens 90% van de aandeelhouders voor de fusie. Een ander signaal van de wil om de samenwerking te laten slagen, is het voornemen om allerlei activiteiten van de hand te doen. Daarmee willen Linde en Praxair de vrees wegnemen dat de nieuwe combinatie op verschillende markten een te dominante positie krijgt. De voorgestelde verkopen hebben een gezamenlijke jaarwinst van circa $700 mln. Dat is bijna net zo veel als de winst van Air Products, dat na Linde/Praxair en Air Liquide straks de derde speler is binnen de sector.

Prijsconcessies

Financiële nieuwsdienst Bloomberg maakte begin maart bekend dat er voldoende interesse is voor de activiteiten die Linde en Praxair afstoten. Behalve branchegenoten zouden ook enkele investeringsmaatschappijen willen meebieden op sommige delen. De interesse wordt deels ingegeven door een aantrekkelijke verkoopprijs. Volgens Boomberg zouden de activiteiten ongeveer 10 tot 12 maal de verwachte winst moeten opleveren. Dat is een stuk lager dan de waardering waarvoor de grote spelers worden verhandeld (k/w circa 20). De fikse concessies van Linde en Praxair worden overigens meer dan gerechtvaardigd door de voordelen van de fusie. In de eerste plaats is dat de mogelijkheid om de gezamenlijke kosten flink terug te schroeven. Aanvankelijk lag de schatting hiervoor op circa $1 mrd, maar halverwege vorig jaar hebben de ondernemingen de kostendoelstelling verhoogd naar $1,2 mrd.

Bescheiden omzetgroei

Linde maakte in 2017 een winst voor belastingen van €1,7 mrd (-4%). Bij Praxair kwam dat bedrag op omgerekend €1,9 mrd (+12%). Als de combinatie erin slaagt om binnen enkele jaren de kostenbesparingen daadwerkelijk te realiseren, kan dat een winstimpuls opleveren van circa 30%. Dat is een flinke steun in de rug voor een sector waarvan de afzet jaarlijks met slechts enkele procenten groeit. Vorig jaar steeg de omzet van Linde met 1% naar €17,1 mrd. Bij Air Liquide groeide dat bedrag met 12% naar €20,3 mrd. Dat was echter volledig te danken aan een impuls door de overname van Airgas in 2016. Op vergelijkbare basis kwam de inkomstenstijging op 3% uit. Hierbij moet wel worden aangetekend dat de groei van de Europese spelers wat onder druk stond als gevolg van de eurostijging. Het Amerikaanse Praxair zag de inkomsten bijvoorbeeld met 9% groeien naar $11,4 mrd.

Fusie met vele voordelen

Het voordeel van de fusie zit hem niet alleen in kostenbesparingen, maar vooral ook in het verbeteren van de operationele winstmarge bij Linde. Ondanks dat deze vorige jaar opliep van 13,0% naar 13,5% steekt het mager af bij de 20,0% van Praxair. Bij Air Liquide komt dat percentage op 16,5%. De lage marge wordt voor een deel veroorzaakt door relatief hoge loonkosten als gevolg van de sterke vakbondspositie in Duitsland. De omvang van het verschil wijst er ook op dat managers een minder scherpe greep hebben op de operationele gang van zaken dan bij Praxair. Ook op dit vlak biedt de fusie ruimte voor verbetering. Ten slotte neemt de prijskracht van de grote partijen nog verder toe door de consolidatie. Van dit effect zal Air Liquide eveneens profiteren.

Conclusie

Het Franse bedrijf boekte in 2017 een flinke winststijging van 19% naar €2,2 mrd. Die groei was echter voor een groot deel te danken aan een belastingmeevaller. Daarnaast plukte het bedrijf de vruchten van een voortvarende integratie van Airgas. Eind vorig jaar was al ruim tweederde van de verwachte synergievoordelen van €300 mln gerealiseerd. Door het ontbreken van een belastingmeevaller in het lopende jaar, stevent Air Liquide in het lopende jaar af op een winst per aandeel van circa €5,30. De waardering (k/w 19,2) heeft weinig opwaarts potentieel. Het gestaag groeiende dividend (2,6%) maakt het de moeite waard om het aandeel vast te houden. Aan Linde kleeft door de fusie met Praxair tijdelijk een hoger risico dan beleggers gewend zijn van het concern. Door de koppeling van de koers met die van Praxair, geldt dat ook voor de waardering (k/w 23,8). Met het oog op de grote voordelen van de fusie en met het eenmalig hoge dividend van €7 is het aandeel toch favoriet binnen de sector. Ook voor dit aandeel geldt een houdadvies.

Wie mag dit artikel niet missen? U kunt als abonnee dit artikel cadeau geven aan uw vrienden of familie. Klik bovenaan het artikel op de link en het artikel wordt per e-mail doorgestuurd.