Accell moet marges zien te verhogen

Eerst even een terugblik: we noteren 27 april 2017. Pon heeft enkele weken eerder een overnamebod gelanceerd op Accell en het bod is deze dag verhoogd naar €33. De aandelenkoers sluit op een alltime high van €32,20. De timing lijkt erg handig, aangezien ceo René Takens eerder heeft aangekondigd Accell na vijftien jaar te verlaten. Pon start een boekenonderzoek, maar Accell wijst Pon uiteindelijk om onduidelijke redenen de deur. De deal ketst af.

Nu, ruim een jaar later, noteert het aandeel tegen een koers van €18,50 maar liefst 43% lager. En ook duidelijk lager dan voorafgaand aan de overnameperikelen met Pon. Het dividend werd verlaagd van €0,72 naar €0,50. Dit was uiteraard niet het scenario dat Accell en (groot)aandeelhouders voor ogen hadden. Inmiddels is Ton Anbeek, voorheen topman bij Beter Bed, aangetreden als nieuwe ceo. Doorgaans maakt een nieuwe ceo eerst zo veel mogelijk schoon schip en de jaarcijfers die in maart naar buiten kwamen maakten duidelijk dat er ook echt wat moet gebeuren. Eind april volgde dan ook een aanscherping van de strategie.

Hoe kan het dat een bedrijf dat beleggers begin deze eeuw enorme rendementen bezorgde nu in de hoek zit waar de klappen vallen? Kijken we naar de omzet vanaf 2000, dan kunnen we constateren dat Accell zonder uitzondering ieder jaar omzetgroei realiseerde. Van €204 mln ging de omzet naar €1,1 mrd, ruimschoots een vervijfvoudiging. Daarnaast liep in de periode van 2000 tot en met 2011 de nettowinstmarge op van 2,1% naar 6,4%, een verdrievoudiging. De jaren daarna kwam de nettowinstmarge echter maar tot rond de 3,0%. In 2017 bleef er mede door enkele eenmalige posten slechts een marginale 1,0% over. De fietsenmarkt, en daarmee de marges die Accell behaalt, zijn veranderd.

Concurrentie

Een niet te ontkennen ontwikkeling is de opkomst van de elektrische fiets. Kijken we naar Nederland, dan vertoont het totale aantal nieuwe fietsen dat jaarlijks verkocht wordt een dalende trend. Volgens cijfers van Raivereniging werden er in 2007 nog 1,4 mln fietsen verkocht en in 2017 nog maar 957 duizend. De totale omzet steeg wel van €845 mln naar €976 mln. Het verschil zat hem in de toename van de e-bikes, die een gemiddelde verkoopprijs hebben van €1948 tegen €608 voor een ‘gewone’ fiets. De aantallen verkochte e-bikes stegen van 134 duizend naar 294 duizend. Accell profiteert van deze gemiddelde omzetstijging door e-bikes. Maar de concurrentie in deze markt is fel, mede door de opkomst van fietsenverkoop via internet door bijvoorbeeld Fietsenwinkel.nl en Stella. De laatste is momenteel alleen in Nederland actief, maar maakte onlangs bekend het concept verder te willen uitrollen in Europa, te beginnen in Duitsland. Dergelijke concurrenten snoepen omzet weg en door prijsverlagingen verkleinen ook de marges. De totale omzet van Accell in Nederland daalde vorig jaar niet voor niets van €224 mln naar €203 mln.

Duitsland

In Duitsland groeide de omzet van Accell in 2017 met 17,6% het hardst van alle regio’s. Duitsland maakte met €313 mln ruim 29% van de totale omzet uit. Daarmee is het een hele belangrijke markt voor Accell. Het nieuws dat Stella gaat uitbreiden naar Duitsland is dan ook slecht nieuws. Vanaf de oprichting is Stella in slechts acht jaar tijd de grootste in e-bikes geworden in Nederland. Het investeringsfonds DM Equity Partners van voormalig keukenverkoper Mandemakers heeft onlangs een belang heeft genomen in Stella. Stella lijkt daarmee over de mogelijkheid te beschikken om snel aan extra kapitaal te komen als dat wenselijk is. En Stella’s volgende doelstelling is een verdere uitrol in Europa. Bij Accell groeide ‘overig Europa’ in 2017 met 5,4% en deze regio bepaalde met €427 mln 40% van de omzet.

Noord-Amerika

In Noord-Amerika werd het management vervangen. Eind 2017 werd een ‘moeizame transitie in Noord-Amerika’ gemeld. Met €102 mln behaalde Accell hier echter een relatief bescheiden deel van 9,5% van de omzet binnen in 2017. Eind maart werd gemeld dat het minderheidsbelang in Beeline Bikes, een pionier op gebied van mobiele service, is omgezet naar volledig eigenaarschap. Accell wil dit concept verder uitrollen binnen Noord-Amerika en naar Europa.

Aangescherpte strategie

De aangescherpte strategie die Accell eind april heeft aangekondigd, moet leiden tot een omzet die met 50% groeit tot €1,5 mrd in 2022. Wij vinden omzetgroei echter van ondergeschikt belang aan margeverbetering. De financiële doelstelling bedraagt een bedrijfsresultaat / netto-omzet van 8% in 2022. Accell zet hiervoor in op kostenbesparingen die dan €60-80 mln per jaar moeten opleveren. Bij ruim 26 mln uitstaande aandelen betekent dit een structurele kostenbesparing van €2,30 -3,00 per aandeel. Als dit lukt, en de verkoopprijzen worden niet lager, dan mag het duidelijk zijn dat de winst per aandeel ook sterk zal stijgen. Een verdubbeling van de koers in 2022 zou dan zeker tot de mogelijkheden behoren.

Conclusie

Door de sterk concurrerende omgeving en dunne marges vinden we het lastig in te schatten waar Accell over enkele jaren zal staan. Ceo Anbeek lijkt te focussen op de juiste issues, het verhogen van marges en winstgevendheid. Er zit zeker potentieel in Accell, maar we zijn er niet helemaal gerust dat dit er op korte én lange termijn uit zal komen. De eerste jaren kosten investeringen juist nog geld. Onze schatting van de winst per aandeel voor overgangsjaar 2018 is €1,10, oftewel een k/w van 17. In afwachting van aantoonbare verbeteringen handhaven we het houdadvies.

Veranderingen moeten omzet, marges en winstgevendheid verhogen

Om te verbeteren zijn veel aanpassingen benoemd: een herindeling naar regio’s, centralisatie van commercie, supply chain en IT, ‘fit to compete’ (complexiteitsreducties, standaardisatie en rationalisatie) en innovatie gericht op e-bikes, smart technology en urban mobility, en centralisatie en integratie van onderdelen en accessoires.

Accell nog steeds overnamekandidaat?

Met de koersdaling laaiden de overnamespeculaties weer op. Als Pon opnieuw €33 per aandeel op tafel legt, zou dat bij de huidige koers een overnamepremie van meer dan 75% betekenen. Maar waarom zou Pon (of een andere partij) nog betalen voor Accell? En waarom zouden aandeelhouders een lager bod accepteren? De RvC en de RVB zagen Accell na het bod vorig jaar zelfstandig het beste tot zijn recht komen. Alsnog een overname zou gezichtsverlies zijn. De kans op een potentiële bonus is dus klein, en door de voorgeschiedenis lijkt het onverstandig een overnamescenario als (enige) uitgangspunt te nemen voor positie in Accell.

De auteur heeft positie in dit aandeel

Jaarcijfers

Grafiek
Afgelopen 2 jaar: opgang en neergang overnamebod Pon