Het nieuwe AkzoNobel staat in de grondverf

In een sector waarbinnen schaalgrootte steeds belangrijker wordt, kiest AkzoNobel voor focus en het verkleinen van de omvang. De verkoop van de divisie Specialty Chemicals voor €10,1 mrd aan durfinvesteerders Carlyle Group en GIC wordt naar verwachting voor het eind van het jaar afgerond. De circa €7,5 mrd die na aftrek van splitsings- en overige kosten overblijft, wordt grotendeels doorgeschoven naar de aandeelhouders. Bij de overgebleven activiteiten legt de in september aangetreden topman Thierry Vanlancker sterk de nadruk op het terugdringen van de kosten. Op het eerste gezicht ontbreekt het bij deze strategie aan fantasie en groeiperspectief. De eerlijkheid gebiedt echter te zeggen dat hij weinig keuze heeft. Als Vanlancker zijn kaarten goed speelt, krijgt AkzoNobel over een aantal jaar veel meer opties.

Focus op verf

Na het afstoten van de chemiedivisie richt het concern zich volledig op de verf- en coatingactiviteiten. Binnen deze sectoren heeft zich een enorme consolidatieslag voltrokken. Uit door brancheorganisatie ChemQuest verzamelde cijfers blijkt dat de tien grootste spelers net als in 2002 grofweg de helft van de markt in handen hebben. Sindsdien is de markt met gemiddeld 6% gegroeid tot meer dan $150 mrd, terwijl het aandeel van de drie grootste partijen binnen de top-10 is gestegen van 48% naar 70%. Naarmate de marktgroei verder afvlakt, worden fusies en overnames een steeds belangrijker middel om toch de winst in een redelijk tempo op te kunnen schroeven. Daardoor ontstaan immers mogelijkheden om overlappende functies te schrappen en productiefaciliteiten samen te voegen.

Schaalgrootte

Een ander voordeel is dat de schaalgrootte toeneemt. Dat versterkt de positie in onderhandelingen met toeleveranciers. Uit onderzoek van effectenhuis Wells Fargo blijkt dat de uitgaven aan materiaalkosten als percentage van de omzet door de consolidatie is gedaald van 50 à 55% in 2005 naar 43 à 51% vorig jaar. Door stijgende grondstofprijzen is het momenteel een grote uitdaging om deze kosten onder controle te houden. In het eerste kwartaal drukte deze factor het bedrijfsresultaat van Akzo Nobel met ruim €108 mln. Het concern slaagde er nog niet eens voor de helft in om de hogere prijzen door te berekenen aan klanten.

Consolidatieslag

De consolidatieslag is voor een groot deel aan AkzoNobel voorbij gegaan. In 2008 betaalde het concern weliswaar ruim €11 mrd voor ICI, maar met een jaaromzet van €9,6 mrd in 2017 binnen het verf- en coatingsegment is de onderneming de derde speler op deze markt. PPG (omgerekend €12,3 mrd) en Sherwin-Williams (€12,5 mrd) zijn een slag groter. Tien jaar geleden was AkzoNobel nog de dominante marktleider met een omzet die 40% boven die van de naaste concurrenten lag. In de afgelopen twee jaar leek het er overigens wel op dat het concern een doorslaggevende rol zou spelen in de huidige overnamegolf. Begin 2017 bracht branchegenoot PPG een eerste bod uit op AkzoNobel, dat nadien nog tweemaal werd verhoogd. Toen het bedrijf PPG had afgeschud, waagde het in november vorig jaar een mislukte fusiepoging met de Amerikaanse branchegenoot Axalta.

Uitgespeeld

Voorlopig is de rol van AkzoNobel in de consolidatieslag uitgespeeld. In de strategie tot 2020 zoals Vanlancker die heeft uitgezet, is op papier alleen ruimte voor kleine overnames. Beleggers hoeven overigens niet rouwig te zijn over het afketsen van de fusie met Axalta. Vanuit strategisch oogpunt was de transactie een uitstekende zet geweest. Axalta leunt sterk op de Noord-Amerikaanse thuismarkt, waar AkzoNobel vorig jaar slechts 12% van de omzet boekte. Daarnaast zou de combinatie uitgroeien tot de met afstand grootste speler binnen de branche, met bijbehorende schaal- en synergievoordelen. Uiteindelijk bleek het prijskaartje echter te hoog te zijn. Tijdens de fusiebesprekingen bood de Japanse branchegenoot Nippon Paint ruim €9 mrd voor Axalta. Daarmee werd het bedrijf bijna net zo hoog gewaardeerd als de beurswaarde van de coating- en verfactiviteiten van AkzoNobel, terwijl de jaaromzet niet eens de helft is.

Kwestie van waardering

Voor AkzoNobel had 2017 er heel anders uitgezien als beleggers een hogere waardering hadden geplakt op de toekomstige kernactiviteiten. Voor PPG was het bedrijf in dat scenario veel te duur geweest voor het wagen van een overnamepoging. Aan de andere kant had het Nederlandse bedrijf er mogelijk wel in geslaagd om Axalta in te lijven. Op het Damrak is het concern momenteel €19,3 mrd waard. Als rekening gehouden wordt met opbrengst van Specialty Chemicals en met de nettoschuldpositie van €2,6 mrd, komt de bedrijfswaarde op bijna €14 mrd. Dat is ruim 1,4 maal de omzet en 16,8 maal de winst. Ter vergelijking: voor PPG is dat 1,9 en 18,1 en voor Sherman-Williams zelfs 2,5 en 27,9. Zelfs na een koerssprong van dik 20% sinds het eerste overnamebod van PPG ligt de waardering nog altijd beduidend lager dan bij Amerikaanse branchegenoten.

To-do-lijst voor Vanlancker

Dat verschil wordt voor een groot deel verklaard door de hoogte van de winstmarges. Over de afgelopen vijf jaar lag de ebitda-marge ruim 200 basispunten lager dan het gemiddelde van grote concurrenten zoals PPG, Sherwin-Williams, het inmiddels overgenomen Valstar en Axalta. Het is dan ook duidelijk wat de prioriteiten voor Vanlancker zijn. Op korte termijn moet hij laten zien dat het concern op eigen kracht voldoende waarde voor beleggers kan genereren, zonder dat daar een overname door PPG voor nodig is. In dat opzicht is hij goed op weg. Het dividend is verhoogd van €1,65 naar €2,50. Zodra de verkoop van de chemiedivisie is afgerond, komt daar nog een superuitkering bovenop. Op de lange termijn is het zaak om de marge meer in lijn te brengen met het niveau van grote sectorgenoten. Die uitdaging is een stuk groter.

Vizier op 2020

Vanlancker heeft ambitieuze doelen gesteld voor 2020. De zogeheten ROS – het voor eenmalige kosten gecorrigeerde bedrijfsresultaat als percentage van de omzet – moet uitkomen op ten minste 15%. In 2017 daalde dat percentage van 9,8% naar 9,4%. In de eerste drie maanden van 2018 was dat 6,8%. Daarnaast moet het rendement op investeringen (ROI) over twee jaar ten minste 25% zijn. In het afgelopen kwartaal was dat 13,2%, nadat het percentage in 2017 juist was opgelopen van 15,8% naar 17,1%. Het terugdringen van de kosten is de voornaamste factor waarmee AkzoNobel op eigen kracht beide percentages kan opschroeven. De onderneming richt zich daarbij niet puur op het schrappen van arbeidsplekken, maar bijvoorbeeld ook op initiatieven voor het efficiënter omspringen met grondstoffen. Daarnaast komt er meer aandacht voor het uitwisselen van kennis en ervaringen tussen de coating- en verfactiviteiten.

Bemoedigend begin

Ondanks de daling van de ROS en ROI, zijn de eerste effecten van de besparingsplannen in het eerste kwartaal bemoedigend. Zonder maatregelen om de kosten terug te dringen en de organisatie te stroomlijnen, zou het bedrijfsresultaat zijn uitgekomen op €82 mln in plaats van €149 mln. De daling (-28%) komt door hogere grondstofprijzen, een sterke euro en een klein volume-effect. Dit zijn stuk voor stuk factoren die AkzoNobel niet in de hand heeft. De ervaringen uit 2008 en 2012 leren dat het vaak een kwestie van tijd is voordat hogere grondstofkosten in de prijs doorberekend kunnen worden. Daarnaast heeft de euro de laatste tijd weer wat terrein verloren ten opzichte van de dollar. Wat betreft het negatieve volume-effect ligt een omslag minder voor de hand. De pijn zit hem voornamelijk in het energie- en scheepvaartsegment. Een structureel herstel laat daar naar verwachting nog enkele jaren op zich wachten.

Naar binnen kijken

Vanlancker maakt de juiste keuze door de focus te leggen op de belangrijkste factor die hij zelf in de hand heeft: het kostenniveau. Of de doelen voor 2020 daadwerkelijk gehaald worden, hangt echter af van meer dan alleen grondstofprijzen en valutaschommelingen. AkzoNobel neemt overigens wel een risico met het opschudden van de organisatiestructuur. In een periode waarin het bedrijf de vruchten moet plukken van de aantrekkende economie, is de organisatie sterk intern gericht. Hierdoor bestaat het gevaar dat er minder snel kan worden ingespeeld op marktontwikkelingen. Dat geldt overigens ook voor branchegenoot Sherwin-Williams. Dit concern heeft momenteel de handen vol aan de integratie van het in juni overgenomen Valspar.

Conclusie

De maatregelen van Vanlancker zullen er onder normale marktomstandigheden voor zorgen dat bij AkzoNobel het margeverschil met branchegenoten voor minstens de helft wordt ingelopen. De margeverbetering en een bescheiden omzetgroei kunnen de winst in de periode tot 2020 met circa 25% opstuwen. De kans op meevallers – zoals een omslag op het vlak van dure grondstoffen en negatieve valuta-effecten of een nieuw bod van PPG – is bovendien wat groter dan het risico van een nieuwe tegenvaller, zoals vertraging bij het afsplitsen van Specialty Chemicals. Beleggers met een wat langere horizon kunnen nu dan ook prima het aandeel kopen en afwachten tot de tegenwind op verschillende fronten gaat liggen en de effecten van de koers die van Vanlancker heeft ingezet beter zichtbaar worden.