Tien jaar na Lehman Brothers: lessen van de kredietcrisis

Op zaterdag 15 september is het tien jaar geleden dat de kredietcrisis zijn hoogtepunt bereikte: het faillissement van zakenbank Lehman Brothers. Het omvallen van de bank zette een kettingreactie in gang. Die leidde er bijna toe dat de hele banksector op slot ging. Partijen durfden geen zaken meer met elkaar te doen uit vrees dat de tegenpartij de verplichtingen niet zou kunnen nakomen.

Beleggers waren niet de enigen die volledig verrast werden door deze ontwikkeling.  In een 40 pagina’s tellend rapport over het bepalen van risico’s van financiële producten dat toezichthouder AFM in 2007 uitbracht, kwam het woord ‘tegenpartijrisico’ geen enkele keer voor. De liquiditeit op financiële markten verdween na de val van Lehman Brothers razendsnel. Tegelijk werd de onrust steeds groter. Binnen een half jaar daalde de S&P500 met meer dan 50%. In Nederland ging de AEX met ruim 60% onderuit.

Pijnlijke verrassing

Hoewel het al ruim een jaar rommelde in de financiële sector, was de ondergang van Lehman Brothers een grote verrassing. In de voorgaande maanden was het toezichthouders telkens goed gelukt om een financiële implosie te voorkomen. Het beste voorbeeld daarvan is de wijze waarop het noodlijdende Bear Sterns in maart 2008 was ondergebracht bij JPMorgan Chase. Door de enorme omvang van de verplichtingen mislukte een vergelijkbare poging bij Lehman Brothers.

Slechte leningen

De ellende bij de banken werd veroorzaakt doordat partijen verslaafd waren geraakt aan het uitschrijven van hypotheken in de VS. Deze leningen werden in grote pakketten verpakt en doorverkocht. De kwaliteit van de hypotheken nam echter gestaag af. Banken verstrekten steeds meer krediet aan huiskopers en -bezitters die de rente nauwelijks konden betalen. Deze groep zou al bij een kleine tegenvaller – zoals een renteverhoging – in de problemen komen.

Toen het steeds minder goed lukte om de leningpakketten door te verkopen, bleven banken zelf zitten met de verliezen op de hypotheekportefeuilles. Enkele dagen voordat Lehman Brothers ten onder ging, had de bank nog een verlies van $4 mrd gerapporteerd. Bijna alle grote banken sloten 2008 af met miljardenverliezen. Zonder overheidsingrijpen waren ook partijen als Merrill Lynch, AIG, Royal Bank of Scotland en Fortis failliet gegaan.

Regelgeving

De kans dat beleggers de komende jaren te maken krijgen met een nieuwe kredietcrisis is zeer klein. Nieuwe regelgeving is de eerste reden hiervoor. In reactie op de gebeurtenissen die tien jaar geleden door de val van Lehman Brothers in gang werden gezet, hebben overheden overal ter wereld strengere regels opgesteld. Het beste voorbeeld daarvan is de Amerikaanse Dodd-Frank Act. Dit regelpakket van 2300 pagina’s legt speculatie aan banden en voorziet in strengere controles op financiële producten.

Juist een versoepeling van de bestaande regelgeving zette de deur open voor de kredietcrisis. In 1999 werd de zogeheten Glass-Steagall Act ingetrokken. Deze wet was vier jaar na de grote beurskrach van 1929 ingevoerd. Een van de belangrijkste onderdelen was het trekken van een scheidslijn tussen spaar- en zakenbanken, die voor klanten en eigen rekening in aandelen en andere risicovolle activa handelen.

Bankencrisis

Deels dankzij de Glass-Steagall Act bleef de wereld decennialang een grote financiële crisis bespaard. Dat betekent overigens niet dat er in deze periode geen bankencrisis is geweest. In de Verenigde Staten gingen tijdens de zogeheten savings & loan crisis tussen 1986 en 1995 meer dan duizend lokale banken en andere kredietverstrekkers over de kop. De problemen ontstonden doordat veel partijen langlopend krediet verstrekten tegen een te lage rente. Toen de Amerikaanse centrale bank de rente verhoogde van 9,5 naar 12,0% in een poging om de inflatie te bestrijden, liepen de verliezen bij lokale banken op.

De geschatte kosten van $160 mrd voor het aanpassen van deze bankencrisis vallen echter in het niet bij de kosten van de kredietcrisis. Financiële nieuwsdienst Bloomberg schatte in 2012 dat de Amerikaanse overheid $7770 mrd kwijt was aan het redden van Amerikaanse financiële instellingen en andere ondernemingen.

Scherper toezicht

In het verlengde van strengere regelgeving is ook het toezicht op de financiële sector flink verscherpt. Een goed voorbeeld daarvan zijn de stresstesten voor grote banken die regelmatig worden uitgevoerd. Daarbij wordt gekeken of deze instellingen bestand zijn tegen een financiële schok. Banken die de horde niet haalden, kregen geen toestemming om dividend te betalen of de uitkering te verhogen. In sommige gevallen werden partijen zelfs gedwongen om nieuw kapitaal aan te trekken.

Bij de stresstest die de Federal Reserve dit voorjaar uitvoerde, werd een scenario nagebootst van een wereldwijde recessie. In dit scenario liep de Amerikaanse werkloosheid op naar 10% (nu 4%). Ook werden de banken geconfronteerd met verliezen van $578 mrd. Alle 35 getoetste banken doorstonden de test. De verhouding tussen risicovolle activa en hoogwaardig eigen kapitaal kwam in dit scenario uit op 7,9%. Dat is ruim boven het vereiste minimum van 4,5%.

Betere balansverhoudingen

De sterk verbeterde balansverhoudingen bij financiële partijen vormen, naast strengere regelgeving en beter toezicht, een derde reden dat een nieuwe financiële crisis voorlopig onwaarschijnlijk is. Volgens de Federal Reserve hebben de grootbanken de kapitaalpositie sinds 2009 met $800 mrd versterkt. De hefboomratio tussen kernkapitaal en riskante activa ligt bij de meeste partijen op of onder de 10. Bij Bear Sterns was dat ruim 35 toen de bank in 2008 dreigde om te vallen. En bij Lehman Brothers was dat zelfs meer dan 40.

Misschien wel de belangrijkste reden waarom beleggers voorlopig niet hoeven te vrezen voor een herhaling van de kredietcrisis, is omdat de herinneringen aan de malaise van tien jaar geleden bij veel partijen nog vers in het geheugen ligt. Bij centrale banken die indertijd razendsnel oplossingen moesten verzinnen voor allerlei problemen, liggen de draaiboeken voor een eventuele volgende crisis klaar.

Volgende crisis is anders

Tegenover het goede nieuws dat een nieuwe kredietcrisis hoogst onwaarschijnlijk is, staat het slechte nieuws dat er vroeg of laat een crisis met een ander karakter uitbreekt. Hoewel de financiële sector aanzienlijk sterkere buffers heeft dan tien jaar geleden, is de totale schuld flink gegroeid. De wereldwijde schuldenlast komt uit op $247.000 mrd. Dat zijn leningen van overheden, bedrijven en huishoudens. De verhouding tussen schuldomvang en de grootte van de wereldeconomie is sinds 2003 gestaag opgelopen, van 248% naar 318%.

De hoge schuldenlast kan een probleem worden als de lage rente weer stijgt. In dit opzicht lijken met name opkomende markten kwetsbaar. Het Institute of International Finance (IIF) waarschuwt dat deze landen voor eind 2019 ruim $1000 mrd aan dollarschuld moeten aflossen. Door de stijgende Amerikaanse rente en dreigende handelsoorlog, kan het volgens het IIF voor Turkije, Zuid-Afrika, Brazilië en Argentinië lastig worden om aflopende leningen te herfinancieren.

Lessen van Lehman

Bij de tiende verjaardag van het omvallen van Lehman Brothers, kan het geen kwaad om u in te beelden hoe u zou reageren op een koersdaling van 50% bij aandelen en andere risicovolle activa. Vroeg of laat zullen de beurskoersen door een nieuwe crisis immers hard onderuit gaan. Op de lange termijn zal die schade dankzij oplopende koersen worden uitgewist.

Na de kredietcrisis duurde het 6,5 jaar voordat de MSCI World Index weer terug was op het niveau van voor de terugval. Bij de internetcrisis in 2001 was dat ook 6,5 jaar, maar bij de beurscrash van 1987 duurde het slechts vijftien maanden. Het is verstandig om te kijken of u met het oog op uw financiële doelen de gelegenheid hebt om ook een langere herstelperiode af te wachten.

Versoepeling

Een andere les van de kredietcrisis is dat beleggers niet te makkelijk mogen denken over aanpassingen in regelgeving voor de financiële sector. De recente versoepeling van de Dodd-Frank Act door Trump is daarvan een voorbeeld. De impact van de bijstelling is overigens vrij klein, maar bij een grote wijziging kunnen de alarmbellen gaan rinkelen.

Daarnaast is het een goed idee om te kijken of de bedrijven in de beleggingsportefeuille bestand zijn tegen een stijgende rente. Dat kan door de nettoschuldpositie te vergelijken met de ebitda. Een verhouding boven de 4 à 5 kan – afhankelijk van de bedrijfstak – aanleiding zijn om wat beter te kijken hoe een onderneming er echt voorstaat.

Ten slotte kan het geen kwaad om te kijken of de financiële sector voldoende meeweegt in de portefeuille. Banken staan er een stuk beter voor dan tien jaar geleden. Binnen het traditionele banksegment is ABN Amro een goede keuze, terwijl Goldman Sachs de voorkeur verdient binnen het segment investment banking.