De waarde van de factor waarde

De meeste beleggingsstrategieën zijn gebouwd rondom het concept van intrinsieke waarde. De notie intrinsieke waarde is echter binnen de financiële wereld een veelgebruikte term. Bij beleggingsfondsen verwijst de term naar de waarde van alle effecten waarin geïnvesteerd is, eventueel aangevuld met de geldsom die het beleggingsfonds nog in kas heeft. Bij opties wordt de intrinsieke waarde bepaald door het verschil in de huidige prijs van de onderliggende waarde en de uitoefenprijs van de optie.

Maar ook voor aandelenbeleggers heeft de term intrinsieke waarde verschillende betekenissen. Sommige beleggers hebben louter oog voor de boekwaarde van een onderneming, terwijl anderen nadrukkelijk naar de marktomstandigheden, het groeipotentieel en de voorspelbaarheid van winst kijken. Het gevolg is evenwel dat beleggers niet dezelfde perceptie hebben van de werkelijke waarde van een bedrijf. Hierdoor noteren aandelen boven of onder hun intrinsieke waarde.

Als de koers van aandelen boven de werkelijke waarde ligt, laten doorgewinterde value-beleggers het aandeel links liggen. Of liquideren ze hun positie. Het ligt immers in de lijn der verwachtingen dat de koers op termijn terugkeert naar de werkelijke waarde. Met andere woorden: de kans is groot dat overgewaardeerde aandelen uiteindelijk een lager rendement genereren dan de markt.

Verborgen waarde

Als echter de koers ver onder de intrinsieke waarde ligt, dan zit er in de aandelen veel verborgen waarde en winnen ze de interesse van waarde-beleggers. Het kopen van ondergewaardeerde aandelen staat te boek als value-beleggen, maar vereist geduld. Het duurt vaak een poos voordat de markt de aandelen naar hun waarde weet te schatten.

Omdat prijs en waarde twee verschillende dingen zijn, kijken veel beleggers naar de koers-winstverhouding om te zien of aandelen goedkoop of juist duur zijn. Behalve dat het onder beleggers een populaire waarderingsmaatstaf is, de koers-winstverhouding is ook gemeengoed bij ETF’s en smartbèta’s waarin de factor value centraal staat. Het concept van intrinsieke waarde maakte daar wel nadrukkelijk plaats voor de notie van relatieve waardering, zoals de koers-winstverhouding of het dividendrendement.

Maar wat doe je met bedrijven die nog geen winst maken of tijdelijk in zwaar weer zitten? De ratio van koers/boekwaarde en de koers/omzet bieden uitkomst. Bedrijven zonder omzet maken per definitie geen winst en bedrijven zonder eigen vermogen hebben geen bestaansrecht. En hoewel het dividend een voornaam koopargument is voor beleggers die aandelen kopen voor de lange termijn, wil dat zeker niet zeggen dat aandelen die geen dividend betalen per definitie waardeloos zijn. Het dividend wordt immers betaald uit de vrije kasstroom, het geld dat een onderneming niet nodig heeft voor de bedrijfsvoering en dus beschikbaar is voor investeringen of uitkeringen aan aandeelhouders.

Inzet van selectiecriteria

Factorbeleggen met ETF’s en smartbèta’s betreft de inzet van selectiecriteria die waarde creëren. Volgens MSCI Barra, de Amerikaanse aanbieder van stijlindices, brengt een viertal parameters de fundamentele waarde van aandelen in kaart. Het gaat meer bepaald om de koers-winstverhouding, de koers/boekwaarde, koers/omzet-ratio en de koers/cashflow.

Wanneer je het potentieel van waarde-aandelen als enige factor wilt exploiteren, dan is het inderdaad gewenst dat de ETF gebruikmaakt van meerdere waarderingsmaatstaven. Integreer je echter de stijlfactor als enkelvoudige ETF in een multi-factorstrategie, dan is het belangrijk dat de selectiecriteria niet met elkaar botsen, noch dat ze dubbel worden geteld en volstaat een screening op koers/boekwaarde en koers/omzet. Dividendaandelen delen vaak de stijlkenmerken van value en low risk.

Goed beleggen in factoren is echter niet zo gemakkelijk als het lijkt. De beste en slechtst presterende factoren veranderen per jaar. In de afgelopen jaren bleven waarde-aandelen sterk achter op de markt. Wellicht wordt de ondermaatse prestatie veroorzaakt door de opmars van het factorbeleggen zelve. Hoewel er onzekerheid bestaat over hoe lang de periode van onder-performance kan duren, lijkt het er sterk op dat beleggers in hun zoektocht naar lucratieve factorpremies te veel betalen voor populaire aandelen.