Koopkansen in Europese verzekeringssector

Komt de consolidatieslag in de verzekeringssector in 2019 in een stroomversnelling? Vorig jaar trok zowel AXA als AIG de aandacht met miljardenovernames. Nu zijn alle ogen gericht op Allianz. Op een recente beleggersdag liet het concern de doelstelling los om de Solvency II-kapitaalbuffer in een bandbreedte van 180% tot 220% te houden. Een percentage van meer dan 180% is voorlopig voldoende voor topman Oliver Bäte. Aan het eind van het derde kwartaal was de ratio 229%, zodat er voldoende kapitaal beschikbaar is voor een overname. Daarop nam Bäte al een voorschot, door te vertellen dat het Duitse bedrijf circa 20% van de groei via overnames wil realiseren. Beleggers reageerden geschrokken op de bijstelling van de kapitaaldoelstelling en de opmerking over toekomstige groeimotoren. Dat is niet vreemd, aangezien de koers van AXA met ruim 20% daalde sinds de overname van XL Group in maart 2018.

Rendementseis is heilig

Ondanks de toespelingen op overnames, benadrukte Bäte dat elke investering moet voldoen aan de eigen doelstelling van een rendement op het eigen vermogen van 13%. De lat voor eventuele aankopen ligt dus behoorlijk hoog. Hij is bovendien uitgesproken tegenstander van vijandige overnames. Voorlopig moet het concern vooral worden afgerekend op de eigen prestaties. Daar viel de afgelopen jaren weinig op af te dingen. Allianz heeft de wind in de rug van toenemende premie-inkomsten (+3% in 2018) en relatief lage schade-uitkeringen. Naar verwachting is de winst voor belastingen vorig jaar met meer dan 10% gegroeid naar ruim €11 mrd. Daarmee is de rendementshorde van 13% ruimschoots gehaald. Als grote natuurrampen uitblijven, gaat dat ook in 2019 lukken. De onderneming stevent af op een winst per aandeel van 5 à 8%. Als een van de grootste en meer stabiele spelers binnen de sector verdient Allianz absoluut het voordeel van de twijfel.

Zekerheid in onzekere sector

Binnen een sector die, op Allianz na, worstelt met een groeiprobleem, springt de prognose van het Britse Legal & General eruit. Bij de halfjaarcijfers voorspelde de verzekeraar dat de winst per aandeel tot en met 2020 jaarlijks met 10% of meer zal groeien. Die prognose maakt des te meer indruk doordat de winst voor belastingen in de eerste helft van 2018 daalde. De inhaalslag in de tweede jaarhelft, 2019 en 2020 wordt gevoed door het binnenhalen van verschillende grote pensioenopdrachten. Steeds meer Britse bedrijven kiezen ervoor om het pensioenrisico over te hevelen naar specialisten zoals Legal & General. Naar schatting heeft de verzekeraar vorig jaar voor pensioenactiva van meer dan £10 mrd het risico overgenomen.

Pensioenmarkt

De sterke positie in de pensioenmarkt is een belangrijke reden voor de verwachte winstgroei. Ook binnen het consumentensegment doet de onderneming op deze markt goede zaken. In het Verenigd Koninkrijk kunnen werknemers sinds 2015 na hun pensioendatum zelf beschikken over het opgebouwde pensioenvermogen. De vraag naar pensioenannuïteiten is nadien flink gestegen. Inmiddels heeft Legal & General een totaal pensioenvermogen van ruim £55 mrd onder beheer. Behalve in obligaties, wordt een deel geïnvesteerd in alternatieve activa, zoals Brits woningvastgoed, infrastructuur en kleine (startende) ondernemingen. Bij deze afdeling liep de winst in de eerste helft van 2018 met de helft terug door een eenmalige tegenvaller door een afschrijving op een vastgoedbelegging. De meer traditionele vermogensbeheeractiviteiten presteren overigens prima. Ruim 80% van de verschillende actief beheerde beleggingsproducten behaalde een rendement dat het beursgemiddelde oversteeg. Voor deze divisie rekent het concern voor de middellange termijn op een groei van het bedrijfsresultaat met 8% tot 10%.

Conservatieve aanpak

De strategie van Legal & General is, behalve op het verdedigen van de positie op de markt voor traditionele verzekeringen en vermogensbeheer, gericht op het inspelen op kansen in veelbelovende marktsegmenten zoals het managen van pensioenrisico. Op financieel vlak kiest de verzekeraar voor een conservatieve aanpak. Dat komt onder meer tot uitdrukking in een Solvency II-ratio die binnen twee jaar is opgeschroefd van minder dan 170% naar 193%. Die toename wordt veroorzaakt door een kapitaalaanwas van ruim £1 mrd per jaar. In het lopende jaar krijgt de kapitaalbuffer bovendien een extra impuls. Uit recente cijfers blijkt dat de Britse levensverwachting een stuk minder snel stijgt dan het concern had ingecalculeerd. De resterende levensverwachting van 65-jarige mannen (22,1 jaar) lag in 2017 zelfs iets lager dan twee jaar eerder (22,5 jaar). Hierdoor valt £400 mln vrij die het concern opzij had gezet voor toekomstige pensioenverplichtingen. Daarnaast kan Legal & General circa £400 mln tegemoet zien voor de verkoop van de traditionele schadeverzekeringsactiviteiten in het VK.

Conclusie

De stevige operationele groei en de sterke kapitaalpositie geven Legal & General de ruimte om het dividend verder op te schroeven. De gemiddelde dividendgroei kwam over het afgelopen decennium op 10%. Ondanks een daling in 2008 en 2009 door de kredietcrisis, is de uitkering sinds 2007 opgelopen van 5,97 pence tot naar schatting 16,30. Door een koersdaling van 10% sinds begin mei als gevolg van Brexit-vrees en het zwakke sectorsentiment, ontstaat een mooi instapmoment. Op basis van de relatief sterke groei en het aantrekkelijke, stijgende dividend (6,8% rendement) verdient Legal & General een koopadvies. Dat geldt binnen de verzekeringssector ook voor Allianz. Na enkele jaren van magere winstgroei, tekent zich over 2018 een versnelling af. Gezien de nadruk die topman Bäte op de rendementsdoelstelling legt, mag de eventuele overnamestrategie niet tot veel onzekerheid leiden onder beleggers.