Nederlandse banken zijn interessanter dan ze lijken

Nederlandse banken

De Nederlandse banken kunnen wat de dagelijkse gang van zaken betreft terugkijken op een uitstekend 2018. Dankzij het goede economische klimaat namen de netto rente-inkomsten iets toe, terwijl er nauwelijks geld opzij gezet hoefde te worden voor slechte leningen. Daar komt bij dat de meeste banken goede voortgang boekten met kostenbesparingen. Maar over enkele weken gaat blijken dat deze gunstige ontwikkelingen zich niet vertalen in een stijgende jaarwinst. Dat is het gevolg van eenmalige factoren, zoals de megaschikking van ING in het witwasschandaal. Bij ABN Amro speelt mee dat de winst in 2017 werd vertekend door een boekwinst op de verkoop van de Aziatische private bank. De winstdaling is echter niet de verklaring voor de stevige koersdalingen van bankaandelen in de afgelopen twaalf maanden. De oorzaak moet gezocht worden in nieuwe regelgeving en zorgwekkende economische signalen. De Europese renteontwikkeling – en daarmee ook de winstverwachting voor banken – is veel minder gunstig dan het zich een jaar geleden deed aanzien.

Korte rente, lange rente

Banken leunen voor een groot deel van de winst op de netto rente-inkomsten: het verschil tussen de rente die banken ontvangen en in rekening brengen. Bij de Nederlandse grootbanken is deze inkomstenbron goed voor meer dan 70% van de concerninkomsten. De omvang van de netto rente-inkomsten wordt sterk beïnvloed door het verschil tussen de korte en de lange rente. In Europa ligt de korte rente al jarenlang op 0%. ECB-voorzitter Mario Draghi heeft al duidelijk gemaakt dat daar in ieder geval tot komende zomer geen verandering in komt. Het niveau van de lange rente komt tot stand op de obligatiemarkten. Begin 2018 schommelde de in Europa toonaangevende Duitse rente rond de 0,4%. Indertijd leek het zo goed als onvermijdelijk dat deze rente in de loop van het jaar zou gaan stijgen, onder meer omdat de ECB het opkoopprogramma van (staats)leningen en andere activa al stapsgewijs afbouwde.

Rentemarge onder druk

Aanvankelijk ontvouwde 2018 zich volgens verwachting. Maar naarmate de jaarwisseling dichterbij kwam, gooide politieke onrust over onder meer de Italiaanse begrotingsplannen en naderende brexit roet in het eten. Voor veel partijen waren deze factoren in combinatie met het nerveuze beursklimaat aanleiding om meer in veilige staatsleningen te beleggen. Onlangs dook de Duitse lange rente zelfs even onder de 0,2%. De netto rente-marge van ABN Amro, ING en Rabobank kreeg derhalve geen impuls, maar is juist meer onder druk komen te staan. Zolang de onrust op de financiële markten aanhoudt, blijft de lange rente laag en kunnen de banken de netto rente-inkomsten alleen laten groeien door het uitbouwen van de kredietportefeuille. Met het oog op de afzwakkende economische groei in Europa is dat echter niet zonder risico. Bovendien was strengere regelgeving in 2018 al een ander punt van zorg voor beleggers.

Strengere regels

De invoeringsfase van regelpakket Basel III is bijna afgerond, maar Basel IV staat al voor de deur. Een van de elementen daarvan is dat er een hogere risicoweging wordt toegekend aan hypotheekleningen op de bankbalans. Nederlandse banken leunen stevig op kredietverstrekking voor de huizenmarkt. Onder Basel IV moet straks meer kapitaal worden aangehouden naarmate de hypotheekomvang dichter bij de woningwaarde ligt. Dat is in Nederland vaak het geval, aangezien de hypotheekrenteaftrek het aantrekkelijk maakt om een relatief grote lening af te sluiten. Door de nieuwe regels komt de verhouding tussen kernkapitaal en risicodragende activa er in de toekomst anders uit te zien. De impact is het grootst bij ABN Amro. Daar daalt kapitaalbuffer Core Equity Tier 1 (CET1) naar schatting met circa 35%. Rabobank zit daar met een terugval van 30% à 35% niet ver achter, terwijl ING het minste geraakt wordt door Basel IV (-15% tot -18%).

Kapitaalbuffer onder de loep

De daling van de kapitaalbuffer is in dit geval geen aanwijzing dat Nederlandse banken riskantere beleggingen worden. Het is een signaal dat toezichthouders het risico van deze leningen anders gaan beoordelen. Een daling van de kapitaalbuffer (CET1 ratio) heeft echter verstrekkende gevolgen. Momenteel zitten de banken ver boven het minimumniveau van iets meer dan 10% dat toezichthouder DNB voor 2018 vaststelde. Bij ABN Amro was dat percentage eind september 18,6% en bij ING 14,0%. Bij Rabobank, dat alleen halfjaarcijfers naar buiten brengt, was dat per eind juni 15,8%. Om de buffer ruim boven het (stijgende) minimumniveau te houden, moeten banken meer kapitaal aanhouden of de omvang van het risicodragend kapitaal afbouwen. In beide gevallen daalt het rendement op het geïnvesteerd vermogen – waar de banken zich gebruikelijk op laten afrekenen. Bovendien leidt het aanhouden van extra kapitaal ertoe dat er minder vermogen overblijft voor dividenduitkeringen of aandeleninkoop.

Vooruitlopen op nieuwe regels

De grootbanken hebben ruim de tijd om op het regelpakket te anticiperen. Volgens planning zou Basel IV tussen 2022 en 2027 stapsgewijs worden ingevoerd. De ervaring leert dat er behoorlijk wat rek kan zitten in dit soort plannen. De (lopende) invoering van Basel III had bijvoorbeeld eigenlijk al eind 2015 afgerond moeten zijn. Het kan beleggers niet kwalijk worden genomen dat banken niet het voordeel van de twijfel krijgen, met het oog op de enorme klappen die de banksector tien jaar geleden tijdens de kredietcrisis heeft gekregen. Op basis van Basel IV-regelgeving komt de CET1 ratio van ABN Amro en ING uit op circa 12. Voor Rabobank is dat 11. De laatste bank oogt door de iets lagere kapitaalbuffer wat kwetsbaarder dan de concurrenten, wat meespeelde bij de koersdaling van Rabobank-certificaten in de tweede helft van vorig jaar.

Fintech: kansen en gevaren

Als de winsten enigszins op peil blijven, hebben banken volop gelegenheid om de kapitaalbuffer te verstevigen. Ondanks de teleurstellende ontwikkelingen van 2018 en de opkomst van nieuwe fintech-bedrijven, zijn de vooruitzichten in dit opzicht gunstig. Op de Nederlandse retailmarkt hebben de grootbanken een dominant marktaandeel van circa 90%. De wijze waarop de partijen nieuwe technologieën omarmen en samenwerken met fintech-partijen, wijst erop dat deze positie voorlopig niet in gevaar komt. Op het vlak van kredietverlening aan commerciële partijen, hebben de banken voorlopig weinig te vrezen van een omschakeling van bankleningen naar financiering via de obligatiemarkt. Op de lange termijn kan de afhankelijkheid van oude computersystemen – die soms nog uit de jaren tachtig stammen – de banken parten spelen. Voorlopig slagen de partijen er via besparingen en reorganisaties echter prima in om de kosten in de hand te houden.

Kostenfocus

In dit opzicht heeft ABN Amro een streepje voor. De kosten als percentage van de baten (efficiency-ratio) zijn in de eerste negen maanden van 2018 teruggedrongen naar 55,3%. Een jaar eerder was dat nog 59%. De bank gaat flink snijden in de zakenbank om de omvang van de risicogewogen activa te verkleinen en het rendement op eigen vermogen (ROE) op te schroeven. De afgelopen jaren schommelde de ROE al aan de bovenkant van de eigen doelstelling van 10% tot 13%. Bij ING komt deze bandbreedte op 10% tot 12%. Recent ligt het rendement net iets onder het midden van dit streefgebied. De onderliggende efficiency-ratio van 55,5% is vergelijkbaar met die van ABN Amro. ING maakt echter wat minder vaart bij het verlagen van de kostenbasis en de eigen doelstelling van 50% à 52% is behoorlijk ambitieus.

Sectorfavoriet

Het ligt niet voor de hand dat de aandelen van de Nederlandse grootbanken na een teleurstellend 2018 in het nieuwe jaar snel opkrabbelen. De afzwakkende Europese economie en de zeer lage rente zetten voorlopig een rem op de winstgroei. Dat betekent echter niet dat beleggers de banksector moeten mijden. De goede kapitaalpositie – zelfs met het oog op Basel IV – biedt de kans om een groot deel van de winst met de aandeelhouders te delen. ABN Amro heeft het beleid om 50% van de winst als dividend uit te keren. Op een beleggersdag in november zinspeelde de onderneming erop dat er ruimte is voor extra uitkeringen. Het vooruitzicht van een dividendrendement van 7% of misschien meer, maakt het meer dan de moeite waard om het aandeel te kopen in afwachting van operationele verbetering. In combinatie met de scherpe focus op efficiencyverbeteringen en overnamespeculaties verdient ABN Amro hierdoor het predicaat sectorfavoriet. Over 2019 levert dat een uitkering op van naar schatting 69 of 70 eurocent.

Het meer internationale karakter van ING – met activiteiten in onder meer Oost-Europa en Turkije – maakt het concern gevoeliger voor lokale tegenwind. Bovendien wijzen de afgelopen kwartalen uit dat het voor deze bank ook een grotere uitdaging is om de kosten in de hand te houden. ING verdient een houdadvies, ondanks dat het dividendrendement mogelijk niet onderdoet voor dat van ABN Amro.

De Rabobankcertificaten missen het opwaarts potentieel van de andere bankaandelen. Ook kan het couponrendement van 6,5% (effectief rendement van bijna 6%) worden gepasseerd in mindere tijden, net zoals bij aandelen het dividend kan worden geschrapt. Rabobank is echter dermate solide dat het overslaan van de couponuitkering zeer onwaarschijnlijk is. Voor de Rabobankcertificaten geldt dan ook een koopadvies.