Gesprek van de Dag: James Clunie, shortseller

Amerikaanse aandelen zijn elke tien jaar verdubbeld in beurswaarde en geschiedenis wordt geschreven door de winnaars. James Clunie, beheerder van het Jupiter Absolute Return Fund, is minstens zo geïnteresseerd in de verliezers. En kijk je naar de aandelenbeurzen van Rusland of China, dan zie je een compleet ander beeld dan in de Verenigde Staten. Clunie: ‘Markten gaan meestal omhoog op de lange termijn, maar felle dalingen zullen er altijd zijn. In een beleggingsportefeuille met zowel long- als shortposities daalt het risico.’

Maar als alles tegenzit, hoe hard gaat uw fonds dan onderuit?

‘Als alles fout gaat wat er fout kan gaan, verliezen beleggers 4% van hun geld. Maar dat is gerekend volgens het slechtst bekende scenario, niet volgens het allerslechtste scenario dat denkbaar is. In de laatste vijf jaar hebben we een paar periodes gehad waarin alles tegenzat en was er een drawdown van 4% in twee maanden. Dit gebeurt meestal als de markt in korte tijd hard omhoog spuit.’

Uw had dus een slechte januari en februari dit jaar?

‘Het was verschrikkelijk.’

Vorige week stond in de Financial Times dat bekende beleggers als Soros en Druckenmiller short zitten in Tesla. Geldt dat ook voor u?

‘Tesla kan in theorie naar nul, dus ja. De kwaliteit van ceo Musk is dat hij geld kan ophalen door het vertellen van mooie verhalen, niet met het bouwen van auto’s of het maken van zonnepanelen. De fundamenten zoals kasstroom en balans zijn verschrikkelijk. Tesla is de perfecte fundamentele short. Iedereen die ook maar iets snapt van fundamentele analyse moet short in Tesla zitten.’

Hoe reageert u wanneer Musk leugens verspreidt, bijvoorbeeld dat hij financiering heeft om Tesla voor $420 van de beurs te halen?

‘Dat doet pijn, het levert stress op en het is echt moeilijk. Wanneer een van mijn shortposities omhoog gaat terwijl er geen nieuws is, dan breid ik in de regel die positie uit. Maar de fundamenten van Tesla zijn zo slecht, dat ik al aan mijn limiet zat van hoeveel ik maximaal short in een aandeel wilde zitten. Ik wil maximaal 3% van mijn portefeuille besteden aan een short van één aandeel. Het aandeel ging in één streep van $340 naar $380. Toen was het ongeveer 3%. Het maximale risico was 10% en niemand van mijn team geloofde de opmerkingen van Musk. Maar bij de meeste van onze shortposities hebben wij stress. Zoals bij Kraft Heinz (dat verloor op 22 februari een derde van zijn beurswaarde – red). Maar als de fundamenten van een bedrijf niet kloppen, komt het bijna altijd wel goed.’

Gebruikt u Warren Buffett als een contra-indicator?

‘Haha, daar lijkt het wel op. Wij waren short IBM toen hij long zat. Dit geldt ook voor Tesco. Mensen hebben ons geregeld voor gek verklaard. Wij zaten ook short in Campbell Soup en General Mills. Ik kreeg te horen: ‘’James, je bent een idioot. Weet je wel dat dit sterke merken zijn? Mensen gaan echt geen andere producten gebruiken. En ze hebben aantrekkelijke dividenden.’’ Maar ik zag dat deze bedrijven minder gingen adverteren. Het gevolg was dat de winstmarges omhoog gingen en analisten dachten dat deze marges tot ver in de toekomst zouden stijgen. Dat klopt natuurlijk niet.’

U zit ook short in McDonald’s.

‘Ik heb er geld op verloren. Het is een goed geleid bedrijf met een mooi businessmodel. De waardering is alleen extreem hoog en de trend van minder suiker, vet en zout gaat tegen hun producten in. De aandelenkoers loopt langzaam op en elke keer verkopen wij wat van onze shortpositie en nemen wij wat verlies.’

Waarom heeft u in uw portefeuille ook een grote positie in goud?

‘Vanwege het mogelijke falen van het beleid van de centrale banken. In de afgelopen 25 jaar hebben centrale banken de financiële markten altijd ondersteund. Er komt een dag waarop de Fed of de Bank of Japan een nieuwe quantitative easing aankondigt, en omdat de economische vooruitzichten slecht zijn is de prijs van goud het enige dat vervolgens omhoog zal gaan. Dit is namelijk de enige belegging die niet onder controle staat van de centrale banken.’

Heeft u ook posities in Nederland?

‘Nee. Ik heb een longpositie gehad in Unilever voordat Kraft een overnamebod deed. De koers van Unilever steeg zo hard op dat nieuws dat ik mijn longpositie volledig verkocht hebt.’

Uw longposities zitten vooral in grondstoffen. Waarom? De wereldeconomie koelt in een rap tempo af en tijdens de vorige wereldwijde recessies gingen grondstoffen hard naar beneden.

‘De prijzen van aandelen in de grondstoffensector hebben een waardering die overeenkomt met een donkere toekomst. Maar als er werkelijk een zware neergaande fase komt, denk ik dat de grondstoffensector beter zal presteren dan de markt. De bedrijven zijn gedisciplineerd omgegaan met kosten en investeringen en de markt heeft dit niet ingeprijsd. Ik zit short in Micron, NVIDIA en Intel. Wanneer zij harder naar beneden gaan bij een wereldwijde recessie dan mijn longposities in grondstoffensector, dan win ik per saldo nog steeds.’

Hoe kijkt u aan tegen de afgelopen drie maanden in de markt?

‘De markten gingen met 20% onderuit. De Fed stapte in en legde uit dat de Greenspan-put nog steeds leeft. In de afgelopen 25 jaar zijn wij al zo vaak door deze cyclus heen gegaan, en ik zou graag willen dat markten mochten bewegen op de fundamenten. Maar wat er nu gaat gebeuren, is iets waar ik heel benieuwd naar ben. Veel bedrijven zijn te zwaar gefinancierd met 0% rente en er komt nu economische neergang aan. We gaan veel meer gevallen als Kraft Heinz zien, wacht maar af. Ik zit short in drie bedrijven die deze week hebben aangekondigd geen cijfers te kunnen publiceren vanwege onrechtmatigheden. Dit zijn CenturyLink, Newell Brands en Healthcare Services. Deze dingen gebeuren nu al. Kan je nagaan wat er gebeurt als er een serieuze correctie komt.’

James Clunie, beheerder Jupiter Absolute Return Fund

2013-heden Fondsbeheerder Jupiter Asset Management
2007-2013: Investment director SWIP
2003-2007: Professor Finance University of Edingburgh
1989-2002: Hoofd Asset Allocatie Murray Johnstone
2011: Gepromoveerd op shortselling, University of Edingburgh